借钱做股份回购），能够降低资本成本。戴姆勒公司这个例子清楚地说明，这种方法对价值的摧毁力可能会有多大！它的财务成本会是何等之高！

■例6-5　股份回购：IBM

2010~2012年，IBM陆续公布了它的自由现金流和筹资性现金流的相关数据（见表6-3）。

表6-3　IBM：特定现金流量表头寸　（单位：百万美元）

2010~2012年，IBM创造了稳健的自由现金流，总额约为464亿美元。在这个表中，自由现金流之下的各行表现的是公司筹资性现金流。

在这三年期间，该公司通过股份回购向股东返还的金额超过了422亿美元，以红利派发的方式返还了102亿美元。考虑进冲销其他普通股交易的76亿美元，IBM实际上把其所有的自由现金流都返给了股东。借钱做股份回购），能够降低资本成本。戴姆勒公司这个例子清楚地说明，这种方法对价值的摧毁力可能会有多大！它的财务成本会是何等之高！

■例6-5　股份回购：IBM

2010~2012年，IBM陆续公布了它的自由现金流和筹资性现金流的相关数据（见表6-3）。

表6-3　IBM：特定现金流量表头寸　（单位：百万美元）

2010~2012年，IBM创造了稳健的自由现金流，总额约为464亿美元。在这个表中，自由现金流之下的各行表现的是公司筹资性现金流。

在这三年期间，该公司通过股份回购向股东返还的金额超过了422亿美元，以红利派发的方式返还了102亿美元。考虑进冲销其他普通股交易的76亿美元，IBM实际上把其所有的自由现金流都返给了股东。作为自由现金流进来464亿美元，而以各种方式返还给股东的钱是448亿美元。基于2010~2012年市盈率平均13.2的这个背景，IBM似乎并没有就其股份过分支付回购高价。

对长期投资的股东而言，这种做法不错：IBM的股份数量从2009年的13.41亿股，减少到2012年的11.42亿股。三年前，拥有公司10%股权的投资者，到2012年年底，他的持有比例就上升到11.7%。而且，按照前一章所述的IBM的研究案例判断，该公司的业务规划似乎不错，同时，也为自身的发展投入了足够的资金——得益于公司非常成功的重组方案。

[1] 此处似有误，实际应与后文相一致，即9股，＄10每股。——译者注作为自由现金流进来464亿美元，而以各种方式返还给股东的钱是448亿美元。基于2010~2012年市盈率平均13.2的这个背景，IBM似乎并没有就其股份过分支付回购高价。

对长期投资的股东而言，这种做法不错：IBM的股份数量从2009年的13.41亿股，减少到2012年的11.42亿股。三年前，拥有公司10%股权的投资者，到2012年年底，他的持有比例就上升到11.7%。而且，按照前一章所述的IBM的研究案例判断，该公司的业务规划似乎不错，同时，也为自身的发展投入了足够的资金——得益于公司非常成功的重组方案。

[1] 此处似有误，实际应与后文相一致，即9股，＄10每股。——译者注6.3　小结

看着这些可选的分配方式，一个问题油然而生：哪种分配政策最好呢？答案因情况而异。这里我们删繁就简，总结了如下规则。

■企业应该留存利润——只要有赚钱的投资机会，或存在把负债削减到适当水平的必要，就应该这样做。

■当股价有吸引力时，股份回购应该优先于红利派发。除了税收优势外，回购的股份还可以用作并购货币，随后再用出去。

■派发红利合情合理，特别是繁荣期，此时的股价通常比较高。不过，对于股东而言，派发红利通常会有缴税之弊。

■即便是没有可行的投资项目，也可以把利润留存起来。若有相当的现金和现金等价物作应急缓冲，企业在危机时腾挪的空间更大，而且，重要决策可用内部资金，效率更高。

借助于早先介绍的波士顿矩阵，可以推导出一个相关的具体建议。一家企业能做的可行投资项目（明星类和问题类项目）越多，留存的利润就应该越多。这样既贮备了进一步发展所需的资金，也减少了对外部投资者的依赖。

如果一家企业的业务都是由现金牛类业务构成的，那么在集团内部囤积现金和现金等价物是很可笑的事情。而正常的情形是：成长性企业几乎不或根本不分配利润，而成熟企业应该把它的多数利润分配6.3　小结

看着这些可选的分配方式，一个问题油然而生：哪种分配政策最好呢？答案因情况而异。这里我们删繁就简，总结了如下规则。

■企业应该留存利润——只要有赚钱的投资机会，或存在把负债削减到适当水平的必要，就应该这样做。

■当股价有吸引力时，股份回购应该优先于红利派发。除了税收优势外，回购的股份还可以用作并购货币，随后再用出去。

■派发红利合情合理，特别是繁荣期，此时的股价通常比较高。不过，对于股东而言，派发红利通常会有缴税之弊。

■即便是没有可行的投资项目，也可以把利润留存起来。若有相当的现金和现金等价物作应急缓冲，企业在危机时腾挪的空间更大，而且，重要决策可用内部资金，效率更高。

借助于早先介绍的波士顿矩阵，可以推导出一个相关的具体建议。一家企业能做的可行投资项目（明星类和问题类项目）越多，留存的利润就应该越多。这样既贮备了进一步发展所需的资金，也减少了对外部投资者的依赖。

如果一家企业的业务都是由现金牛类业务构成的，那么在集团内部囤积现金和现金等价物是很可笑的事情。而正常的情形是：成长性企业几乎不或根本不分配利润，而成熟企业应该把它的多数利润分配给股东。

除了这些原因外，派发红利还有一个动因：股东结构。例如控股公司或私募股权公司需要川流不息的红利，因为它们一般都是借助负债收购的股权，对稳定的现金流有依赖性。同时，持有大额股份的利益相关者，如创始家族，通常需要的是年度红利——这是它们主要的收益来源。

除了这些经济内涵外，红利还有一个信号功能：有着持续红利的企业（经过长期磨难成长起来），被视作安全和成熟的企业。而且，一个长的红利派发史，是现金流强劲产能的表征。此外，红利通常是要根据利润的波动而调整的。如果一家企业红利比率常年都是50%，而某年利润出现了暂时的下探，那么，管理层感情上会倾向于派发和前年一样金额的红利。

最后，派发红利有两点好处：让多余的现金流出企业，避免投不赚钱的项目。这里有个所谓的自由现金流问题，即由于企业内流动资产过多而导致的不会产生利润的投资，可以通过红利高派避免。

背负债务过多的企业，其自由现金流投向应该主要是降低金融负债。这既能增加自己的利润（减少了利息支出），也可增强自身的稳定性（更高的股东权益比），还能带来更多可持续的现金流（更大的利润基础）。

例如，虽然消费品公司宝洁运营架构非常出色，也有来自现金流的资金补充经营所需，但它每天需要支付的利息仍有370多万美元之巨，等于公司股东每年向债权人支付13亿美元，这实际上是不必要给股东。

除了这些原因外，派发红利还有一个动因：股东结构。例如控股公司或私募股权公司需要川流不息的红利，因为它们一般都是借助负债收购的股权，对稳定的现金流有依赖性。同时，持有大额股份的利益相关者，如创始家族，通常需要的是年度红利——这是它们主要的收益来源。

除了这些经济内涵外，红利还有一个信号功能：有着持续红利的企业（经过长期磨难成长起来），被视作安全和成熟的企业。而且，一个长的红利派发史，是现金流强劲产能的表征。此外，红利通常是要根据利润的波动而调整的。如果一家企业红利比率常年都是50%，而某年利润出现了暂时的下探，那么，管理层感情上会倾向于派发和前年一样金额的红利。

最后，派发红利有两点好处：让多余的现金流出企业，避免投不赚钱的项目。这里有个所谓的自由现金流问题，即由于企业内流动资产过多而导致的不会产生利润的投资，可以通过红利高派避免。

背负债务过多的企业，其自由现金流投向应该主要是降低金融负债。这既能增加自己的利润（减少了利息支出），也可增强自身的稳定性（更高的股东权益比），还能带来更多可持续的现金流（更大的利润基础）。

例如，虽然消费品公司宝洁运营架构非常出色，也有来自现金流的资金补充经营所需，但它每天需要支付的利息仍有370多万美元之巨，等于公司股东每年向债权人支付13亿美元，这实际上是不必要的。

宝洁的这种做法要归因于现代企业融资理论。这种理论的其中一个说法是：为了提升盈利能力，有必要提升负债股权比率。在这派奇特的理论中，有一个称之为莫迪利亚尼-米勒定理的说法，它鼓吹资本结构（即股东权益与负债的关系）的无关性。这种理论声称负债对公司价值没有影响。但过去几年无数的破产和流动性挤兑，已经说明这种理论无法承担决策基础之用，而且，在实践中也不适用。

既然利润分配政策对公司资金结构和股票市场表现有很大的影响，那么，就应该去做相关的透彻调研，看看管理层采用的是哪种原则。

综上所述，流动性缓冲资金可以成为一种真正的竞争优势，特别是在信贷紧缩期（如2008~2009年的危机期间），它向人们无情地展示了这一点。在这次危机期间，多数大型欧洲航空公司不得不削减它们的机队规模、遣散雇员，而像瑞安航空和易捷航空这类财务相对保守的航空公司，却借机扩张了它们的机队和航线。

在市场下行时，资金结构欠佳的公司不得不忙于融资问题，而股本金和现金缓冲阀良好的公司，却可以乘势借力竞争对手的困境。因此，流动性缓冲资金是一种利润的长期使用方式，其作用不可小觑。的。

宝洁的这种做法要归因于现代企业融资理论。这种理论的其中一个说法是：为了提升盈利能力，有必要提升负债股权比率。在这派奇特的理论中，有一个称之为莫迪利亚尼-米勒定理的说法，它鼓吹资本结构（即股东权益与负债的关系）的无关性。这种理论声称负债对公司价值没有影响。但过去几年无数的破产和流动性挤兑，已经说明这种理论无法承担决策基础之用，而且，在实践中也不适用。

既然利润分配政策对公司资金结构和股票市场表现有很大的影响，那么，就应该去做相关的透彻调研，看看管理层采用的是哪种原则。

综上所述，流动性缓冲资金可以成为一种真正的竞争优势，特别是在信贷紧缩期（如2008~2009年的危机期间），它向人们无情地展示了这一点。在这次危机期间，多数大型欧洲航空公司不得不削减它们的机队规模、遣散雇员，而像瑞安航空和易捷航空这类财务相对保守的航空公司，却借机扩张了它们的机队和航线。

在市场下行时，资金结构欠佳的公司不得不忙于融资问题，而股本金和现金缓冲阀良好的公司，却可以乘势借力竞争对手的困境。因此，流动性缓冲资金是一种利润的长期使用方式，其作用不可小觑。