8.2.1　公允市盈率法

一家公司的价值主要取决于其利润，即考虑进所涉风险的自由现金流。这些因素依次取决于下述参数，如市场地位、管理、财务状况和竞争等。本节的目的在于把企业的定量和定性特征予以分类，进而一步一步地推导出合理的市盈率。这种做法的宝贵之处是：通过对所有相关的成功要素进行梳理和估值，你对公司的认知会真实而深刻。

公允市盈率定义总是不如贴现现金流模型给出的结果清晰，后者能给我们带来（至少是数学意义上）精确的公司估值。依照公允市盈率的方法，每股公允价值的计算方法如下：

每股公允价值=每股预期利润×公允市盈率

这个公式的结果说明的每股公允价值是，未来12个月的每股预期利润与公允市盈率之积。这个利润和公允市盈率越高，每股的价值也就越大，或换言之，企业的价值就越大。

影响因素

为了确定公允市盈率，必须找出一系列主要影响因素。下一步是通过添加那些单个影响因素，量化单个公司的特征，以期得到公允的估值倍数。下面绘制的马斯洛需求等级的修正版本，显示了与公允市盈率相关的，最重要的影响因素。

就像图8-1所示，投资者的基本需要应该首先得到满足：稳定性8.2.1　公允市盈率法

一家公司的价值主要取决于其利润，即考虑进所涉风险的自由现金流。这些因素依次取决于下述参数，如市场地位、管理、财务状况和竞争等。本节的目的在于把企业的定量和定性特征予以分类，进而一步一步地推导出合理的市盈率。这种做法的宝贵之处是：通过对所有相关的成功要素进行梳理和估值，你对公司的认知会真实而深刻。

公允市盈率定义总是不如贴现现金流模型给出的结果清晰，后者能给我们带来（至少是数学意义上）精确的公司估值。依照公允市盈率的方法，每股公允价值的计算方法如下：

每股公允价值=每股预期利润×公允市盈率

这个公式的结果说明的每股公允价值是，未来12个月的每股预期利润与公允市盈率之积。这个利润和公允市盈率越高，每股的价值也就越大，或换言之，企业的价值就越大。

影响因素

为了确定公允市盈率，必须找出一系列主要影响因素。下一步是通过添加那些单个影响因素，量化单个公司的特征，以期得到公允的估值倍数。下面绘制的马斯洛需求等级的修正版本，显示了与公允市盈率相关的，最重要的影响因素。

就像图8-1所示，投资者的基本需要应该首先得到满足：稳定性和坚实的市场地位。在这个基础上，接踵而至的是高盈利能力、高增长率和独特的影响因素。这个评估模型就是由这些模块所构，每一模块都是获得市盈率的点（如高增长率或高盈利能力）——最终加总为具体公司的公允市盈率。

图8-1　马斯洛需求等级修正版（股东角度）

第7章阐述了增长率和盈利能力是如何在确定市盈率时产生重大影响的。同时，在公允估值中，即便是零增长企业也应该基于其利润的最小倍数定价交易。我们可以假设这个固定市盈率或基础市盈率在7~8倍之间，而这个数值需要根据行业竞争强度和主流利率水平进行调整。

某个最低市盈率可以从最低收益率（仅能补偿所担风险的收益率）中推导出来。例如，8倍的市盈率意味着12.5%（1/8）的初始收益率，大约相当于股市上的净资产必要收益率均值（见8.2.2节）。这个参数值也得到了实证分析的确认：市盈率低于10倍的股票多见于低增长板块或行业，其产品无特色且市场竞争激烈。

还有一个令人印象深刻的点：在2013年年底，不到0.5%的标普500指数成分股的定价低于8倍市盈率。这个数据确认了这个假设的和坚实的市场地位。在这个基础上，接踵而至的是高盈利能力、高增长率和独特的影响因素。这个评估模型就是由这些模块所构，每一模块都是获得市盈率的点（如高增长率或高盈利能力）——最终加总为具体公司的公允市盈率。

图8-1　马斯洛需求等级修正版（股东角度）

第7章阐述了增长率和盈利能力是如何在确定市盈率时产生重大影响的。同时，在公允估值中，即便是零增长企业也应该基于其利润的最小倍数定价交易。我们可以假设这个固定市盈率或基础市盈率在7~8倍之间，而这个数值需要根据行业竞争强度和主流利率水平进行调整。

某个最低市盈率可以从最低收益率（仅能补偿所担风险的收益率）中推导出来。例如，8倍的市盈率意味着12.5%（1/8）的初始收益率，大约相当于股市上的净资产必要收益率均值（见8.2.2节）。这个参数值也得到了实证分析的确认：市盈率低于10倍的股票多见于低增长板块或行业，其产品无特色且市场竞争激烈。

还有一个令人印象深刻的点：在2013年年底，不到0.5%的标普500指数成分股的定价低于8倍市盈率。这个数据确认了这个假设的现实性，可把7~8倍的市盈率设为最低市盈率。超过这个最低倍数值估值的那些企业，明显拥有这个基线之上溢价的那些合理特征。

财务稳定性

财务稳定性是任何企业的基石！

如果做不到这一点，企业的市场地位、盈利能力和增长率也好不到哪儿去，而且，这样的企业也无法继续生存下去。换言之，如果没有财务的稳定性做基础，企业的未来预期现金流就没有价值。

应该借助第3章介绍的财务指标验证这种稳定性。其中，特别重要的是负债比率、动态负债比率和公司权益比率。在危机期间，财务稳定性尤其重要，因为从长期看，所有的企业都必须设法活过经济的下行期。这就是为什么财务稳定性对长期投资者具有特别的意义！

估值含义：如果企业的财务稳定性有保障，那么，最低市盈率就会依财务稳定性，上升0.5~2个点。

市场地位

这个地位主要包括波特五力分析中已经熟悉的那些因素（在第5章讨论过）。除了客户和供应商的谈判能力、替代品的威胁以及进入门槛的高低外，为相关商业模式做预测的能力也是一个重要的影响因素。对企业做可信评估的时间轴越长，估值结果就越可靠。这种可靠性带来了溢价。

处在（充分）竞争中的企业，会由于它们的规模而充分享有采购现实性，可把7~8倍的市盈率设为最低市盈率。超过这个最低倍数值估值的那些企业，明显拥有这个基线之上溢价的那些合理特征。

财务稳定性

财务稳定性是任何企业的基石！

如果做不到这一点，企业的市场地位、盈利能力和增长率也好不到哪儿去，而且，这样的企业也无法继续生存下去。换言之，如果没有财务的稳定性做基础，企业的未来预期现金流就没有价值。

应该借助第3章介绍的财务指标验证这种稳定性。其中，特别重要的是负债比率、动态负债比率和公司权益比率。在危机期间，财务稳定性尤其重要，因为从长期看，所有的企业都必须设法活过经济的下行期。这就是为什么财务稳定性对长期投资者具有特别的意义！

估值含义：如果企业的财务稳定性有保障，那么，最低市盈率就会依财务稳定性，上升0.5~2个点。

市场地位

这个地位主要包括波特五力分析中已经熟悉的那些因素（在第5章讨论过）。除了客户和供应商的谈判能力、替代品的威胁以及进入门槛的高低外，为相关商业模式做预测的能力也是一个重要的影响因素。对企业做可信评估的时间轴越长，估值结果就越可靠。这种可靠性带来了溢价。

处在（充分）竞争中的企业，会由于它们的规模而充分享有采购优势，但它们的市场地位只能在公允市盈率中得到一个小的溢价。相比较，寡头垄断者或垄断者享有超群的市场地位（附有相应的定价权）。这种市场地位越高，相应的溢价就越高。为了量化这个估值，需要对波特五力的每个力都分配一个介于5（很发达）和0（缺位）的分值。

■竞争强度

■新进入者的威胁

■供应商的谈判能力

■客户的谈判能力

■替代品的威胁

通过这个五力分析，加总可以达到的最大分数是25个分。这些“波特分”都列示于下述表里。

估值含义：根据经验法则，应该考虑表8-20所示的市盈率溢价。不过，它们仅仅扮演初始指标的作用，可按具体情况予以调整。

表8-20　市场地位与市盈率溢价优势，但它们的市场地位只能在公允市盈率中得到一个小的溢价。相比较，寡头垄断者或垄断者享有超群的市场地位（附有相应的定价权）。这种市场地位越高，相应的溢价就越高。为了量化这个估值，需要对波特五力的每个力都分配一个介于5（很发达）和0（缺位）的分值。

■竞争强度

■新进入者的威胁

■供应商的谈判能力

■客户的谈判能力

■替代品的威胁

通过这个五力分析，加总可以达到的最大分数是25个分。这些“波特分”都列示于下述表里。

估值含义：根据经验法则，应该考虑表8-20所示的市盈率溢价。不过，它们仅仅扮演初始指标的作用，可按具体情况予以调整。

表8-20　市场地位与市盈率溢价这些结果应该予以验证，即把它们与息税前利润率进行比较。在第2章第2.3节的“息税前利润率和息税折旧摊销前利润率”中，可以找到相关的说明案例。经验显示：表8-21所示的息税前利润率等同于相关的“波特分”。

表8-21　息税前利润率与相应的波特分

市场地位本身并不是一个高估值的保证，因为评估每个企业都是着眼于其利用现有资产创造现金流的能力，即它的盈利能力。因此，最终的市场地位溢价（0~3）都要乘上企业的盈利能力。

盈利能力

已占用资金应该创造足够的收益率！

对于股东而言，净资产收益率（即权益提供方缴纳资本所赚回报）是关键的财务比率。如果公司的财务基础不错，那么，这里适用的相关规则是：利润越多越好！特别是在欧洲，许多电信或邮政行业原来都是国有企业，它们曾经处于垄断地位，而且，现在仍然处在垄断地位，然而，相比较而言，它们不赚钱，引不起投资者的兴趣。

只有有效地运用市场地位和财务资源，才能创造高额且持续的收益，从而有效地为股东创造价值。这些结果应该予以验证，即把它们与息税前利润率进行比较。在第2章第2.3节的“息税前利润率和息税折旧摊销前利润率”中，可以找到相关的说明案例。经验显示：表8-21所示的息税前利润率等同于相关的“波特分”。

表8-21　息税前利润率与相应的波特分

市场地位本身并不是一个高估值的保证，因为评估每个企业都是着眼于其利用现有资产创造现金流的能力，即它的盈利能力。因此，最终的市场地位溢价（0~3）都要乘上企业的盈利能力。

盈利能力

已占用资金应该创造足够的收益率！

对于股东而言，净资产收益率（即权益提供方缴纳资本所赚回报）是关键的财务比率。如果公司的财务基础不错，那么，这里适用的相关规则是：利润越多越好！特别是在欧洲，许多电信或邮政行业原来都是国有企业，它们曾经处于垄断地位，而且，现在仍然处在垄断地位，然而，相比较而言，它们不赚钱，引不起投资者的兴趣。

只有有效地运用市场地位和财务资源，才能创造高额且持续的收益，从而有效地为股东创造价值。