看到的结果。于是，在信息不对称下通常面临的逆向选择问题出现了：一方面希望获得外部资金支持来加速独特业务模式发展的创业团队由于无法说清楚现金流从何而来，总是被人怀疑是“骗子”，因而很难获得外部融资；另一方面“不差钱”的外部投资者很难找到具有潜在投资价值的项目，资本市场资金空转踩踏事件时有发生。因此，在互联网时代围绕业务模式创新的信息不对称迫切需要资本市场出现一种创新导向的企业组织构架，以鼓励和保护创业团队的人力资本投资，同时向资本市场发出明确的对业务模式创新自信的信号。

3.对并购浪潮中的“野蛮人入侵”现象和如何鼓励人力资本投资的制度安排的反思

发生在美国20世纪七八十年代的并购浪潮为探索创新导向的企业组织构架设计积累了宝贵的教训和经验。除了认识到并购重组在缓解产能过剩和接管威胁在改善公司治理的重要作用，理论和实务界同样意识到以“野蛮人敲门”方式实现的外部接管对创业团队人力资本投资的巨大威胁。例如，乔布斯由于控制权的不当安排一度被迫离开自己亲手创办的苹果公司。如果预期到辛勤创建、打拼的企业未来将轻易地被“野蛮人”闯入，那么沉浸在“早知如此，何必当初”反思情结中的创业团队的人力资本投资激励显然将大为降低。而没有对“野蛮人入侵”设置足够高的门槛挫伤的不仅是创业团队人力资本投资的积极性，甚至会伤及整个社会创新的发展和效率的提升。值得庆幸的是，乔布斯后来又回到了苹果，以至于有人说，“如果没有乔布斯，也许我们今天使用的可能不是‘苹果’（iPhoe），而是‘鸭梨’！”看到的结果。于是，在信息不对称下通常面临的逆向选择问题出现了：一方面希望获得外部资金支持来加速独特业务模式发展的创业团队由于无法说清楚现金流从何而来，总是被人怀疑是“骗子”，因而很难获得外部融资；另一方面“不差钱”的外部投资者很难找到具有潜在投资价值的项目，资本市场资金空转踩踏事件时有发生。因此，在互联网时代围绕业务模式创新的信息不对称迫切需要资本市场出现一种创新导向的企业组织构架，以鼓励和保护创业团队的人力资本投资，同时向资本市场发出明确的对业务模式创新自信的信号。

3.对并购浪潮中的“野蛮人入侵”现象和如何鼓励人力资本投资的制度安排的反思

发生在美国20世纪七八十年代的并购浪潮为探索创新导向的企业组织构架设计积累了宝贵的教训和经验。除了认识到并购重组在缓解产能过剩和接管威胁在改善公司治理的重要作用，理论和实务界同样意识到以“野蛮人敲门”方式实现的外部接管对创业团队人力资本投资的巨大威胁。例如，乔布斯由于控制权的不当安排一度被迫离开自己亲手创办的苹果公司。如果预期到辛勤创建、打拼的企业未来将轻易地被“野蛮人”闯入，那么沉浸在“早知如此，何必当初”反思情结中的创业团队的人力资本投资激励显然将大为降低。而没有对“野蛮人入侵”设置足够高的门槛挫伤的不仅是创业团队人力资本投资的积极性，甚至会伤及整个社会创新的发展和效率的提升。值得庆幸的是，乔布斯后来又回到了苹果，以至于有人说，“如果没有乔布斯，也许我们今天使用的可能不是‘苹果’（iPhoe），而是‘鸭梨’！”防范“野蛮人入侵”事实上对中国资本市场发展具有特殊的现实意义。从2015年开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于用于“一票否决”的代表相对控股权的1/3，我国资本市场进入分散股权时代。一个可以预见的结果是，并购行为将会比以往任何时候更加频繁，甚至不惜以相对极端的“野蛮人闯入”和控制权纷争的面貌出现。相应地，我国上市公司治理以往常见的经理人内部人控制等传统经理人机会主义行为倾向，将逐步被“门外野蛮人入侵”等股东机会主义行为所代替。包括我国在内的全球公司治理理论和实务界迫切地需要探索互联网时代公司治理制度设计，以积极应对互联网时代围绕业务模式愈发加剧的信息不对称问题和“野蛮人入侵”的股东机会主义行为频繁发生等问题。

在上述理论和现实背景下，我们注意到，公司治理范式开始从股东中心向企业家中心转变，并逐渐演变为公司治理范式转变的全球趋势。这种以企业家为中心的公司治理范式体现在各个方面。在股权结构设计上，体现为从“同股同权”转变为“不平等投票权”；在董事会制度建设上，体现为从专职的内部董事到兼职的独立董事；在对外部接管角色重新认识上，体现为从外部治理机制到反并购条款中的相关限制。

（二）“不平等投票权”和企业家中心的股权结构设计理念对资本投入而言，反映责任承担能力的现金流权与股东大会表决投票权不一致的双重甚至多重股权结构股票的存在已有上百年的历史。在发行AB双重股权结构股票的公司中，Lease等观察到，一股具有多票投票权的B类股票的市场价值高于一股具有一票投票权的A类防范“野蛮人入侵”事实上对中国资本市场发展具有特殊的现实意义。从2015年开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于用于“一票否决”的代表相对控股权的1/3，我国资本市场进入分散股权时代。一个可以预见的结果是，并购行为将会比以往任何时候更加频繁，甚至不惜以相对极端的“野蛮人闯入”和控制权纷争的面貌出现。相应地，我国上市公司治理以往常见的经理人内部人控制等传统经理人机会主义行为倾向，将逐步被“门外野蛮人入侵”等股东机会主义行为所代替。包括我国在内的全球公司治理理论和实务界迫切地需要探索互联网时代公司治理制度设计，以积极应对互联网时代围绕业务模式愈发加剧的信息不对称问题和“野蛮人入侵”的股东机会主义行为频繁发生等问题。

在上述理论和现实背景下，我们注意到，公司治理范式开始从股东中心向企业家中心转变，并逐渐演变为公司治理范式转变的全球趋势。这种以企业家为中心的公司治理范式体现在各个方面。在股权结构设计上，体现为从“同股同权”转变为“不平等投票权”；在董事会制度建设上，体现为从专职的内部董事到兼职的独立董事；在对外部接管角色重新认识上，体现为从外部治理机制到反并购条款中的相关限制。

（二）“不平等投票权”和企业家中心的股权结构设计理念对资本投入而言，反映责任承担能力的现金流权与股东大会表决投票权不一致的双重甚至多重股权结构股票的存在已有上百年的历史。在发行AB双重股权结构股票的公司中，Lease等观察到，一股具有多票投票权的B类股票的市场价值高于一股具有一票投票权的A类股票。不同投票权的股票市场价值的差异由此可以被用来度量实际控制人通过B类股票的持有预期可能获得的控制权私人收益。

从现实中合约总是不够完全详备的视角出发，现代产权理论认为，由于担心在不完全契约下投资后会被敲竹杠，投资者进行（专用性）投资的（事前）激励就会不足。为了鼓励投资者进行投资，现代股份公司应该承诺，一方面使投资者以出资额为限（对错误决策）承担有限责任，另一方面股东以在股东大会投票表决的方式对不完全契约未规定事项拥有最后裁决权。前者是反映股东责任承担能力的“剩余索取权”（residual claim），后者是股东体现所有者权益所享有的“剩余控制权”（residual cotrol）。剩余索取权与剩余控制权的匹配由此成为产权安排的基本原则。“同股同权”和“一股一票”所反映的股东集体享有所有者权益的事实被认为能更好地确立股东公司治理的权威，保护股东的投资权益。一些文献的研究进一步表明，“一股一票”股东投票表决机制有助于减少经理人盘踞和内部人控制问题，保护中小股东权益，因而“一股一票”的同股同权被认为是股权设计的基本原则。

受上述文献影响，在LLSV开展的评价各国法律对投资者权益保护程度的著名工作中，他们也把是否实行“一股一票”作为评价法律对投资者权益保护的重要指标。没有采用“一股一票”的国家被认为法律对投资者权益保护不足。在LLSV的49个样本国家中，真正实行“一股一票”的只有11个国家。从表面看，又被称为“不平等投票权”股票的双重股权结构股票似乎就与同股同权所宣扬的“股权平等”格格不入。股票。不同投票权的股票市场价值的差异由此可以被用来度量实际控制人通过B类股票的持有预期可能获得的控制权私人收益。

从现实中合约总是不够完全详备的视角出发，现代产权理论认为，由于担心在不完全契约下投资后会被敲竹杠，投资者进行（专用性）投资的（事前）激励就会不足。为了鼓励投资者进行投资，现代股份公司应该承诺，一方面使投资者以出资额为限（对错误决策）承担有限责任，另一方面股东以在股东大会投票表决的方式对不完全契约未规定事项拥有最后裁决权。前者是反映股东责任承担能力的“剩余索取权”（residual claim），后者是股东体现所有者权益所享有的“剩余控制权”（residual cotrol）。剩余索取权与剩余控制权的匹配由此成为产权安排的基本原则。“同股同权”和“一股一票”所反映的股东集体享有所有者权益的事实被认为能更好地确立股东公司治理的权威，保护股东的投资权益。一些文献的研究进一步表明，“一股一票”股东投票表决机制有助于减少经理人盘踞和内部人控制问题，保护中小股东权益，因而“一股一票”的同股同权被认为是股权设计的基本原则。

受上述文献影响，在LLSV开展的评价各国法律对投资者权益保护程度的著名工作中，他们也把是否实行“一股一票”作为评价法律对投资者权益保护的重要指标。没有采用“一股一票”的国家被认为法律对投资者权益保护不足。在LLSV的49个样本国家中，真正实行“一股一票”的只有11个国家。从表面看，又被称为“不平等投票权”股票的双重股权结构股票似乎就与同股同权所宣扬的“股权平等”格格不入。然而，与上述理论预期相反的是，从21世纪初以来，越来越多的高科技企业选择发行具有“不平等投票权”的AB双重股权结构股票。除了谷歌（2004年上市）、Facebook（2012年上市）等来自美国的高科技企业，来自中国的大量基于互联网的知名企业京东、百度、奇虎、搜房、优酷、猎豹移动、YY语音等相继在美国发行AB双重股权结构股票。由于允许发行双层股权结构股票，美国成为全球高科技企业选择上市的目标市场。我们以2014年在美国纳斯达克上市的京东为例。在京东同时发行的两类股票中，A类一股具有一票投票权，而B类一股则具有20票投票权。出资规模只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票，获得83.7%的投票权，实现了对京东的绝对控制。2017年3月2日在美国纽交所上市的Sap甚至推出三重股权结构股票。其中，A类股票没有投票权，B类股票每股一票投票权，而C类股票每股10票投票权。分享全部C股的两位联合创始人Eva Spiegel和Bobby Murphy共拥有该公司88.6%的投票权，Sap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。

除了以发行双重甚至多重股票直接实现的“不平等投票权”的这种股权设计，来自中国的阿里还通过创建合伙人制度在“同股同权”的构架下变相地实现了“不平等投票权”结构股票发行的目的。2009年设立的阿里合伙人制度，由于源于阿里合伙人早期创业的湖畔花园公寓，又被称为“湖畔花园合伙人制度”。其设立的初衷是希望改变以往股东和管理团队之间的简单雇佣模式，打破传统管理模式的等级制度，“用合伙人取代创始人”（蔡崇信）。成为阿里合伙人需要具备的条件包括必须在阿里工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化然而，与上述理论预期相反的是，从21世纪初以来，越来越多的高科技企业选择发行具有“不平等投票权”的AB双重股权结构股票。除了谷歌（2004年上市）、Facebook（2012年上市）等来自美国的高科技企业，来自中国的大量基于互联网的知名企业京东、百度、奇虎、搜房、优酷、猎豹移动、YY语音等相继在美国发行AB双重股权结构股票。由于允许发行双层股权结构股票，美国成为全球高科技企业选择上市的目标市场。我们以2014年在美国纳斯达克上市的京东为例。在京东同时发行的两类股票中，A类一股具有一票投票权，而B类一股则具有20票投票权。出资规模只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票，获得83.7%的投票权，实现了对京东的绝对控制。2017年3月2日在美国纽交所上市的Sap甚至推出三重股权结构股票。其中，A类股票没有投票权，B类股票每股一票投票权，而C类股票每股10票投票权。分享全部C股的两位联合创始人Eva Spiegel和Bobby Murphy共拥有该公司88.6%的投票权，Sap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。

除了以发行双重甚至多重股票直接实现的“不平等投票权”的这种股权设计，来自中国的阿里还通过创建合伙人制度在“同股同权”的构架下变相地实现了“不平等投票权”结构股票发行的目的。2009年设立的阿里合伙人制度，由于源于阿里合伙人早期创业的湖畔花园公寓，又被称为“湖畔花园合伙人制度”。其设立的初衷是希望改变以往股东和管理团队之间的简单雇佣模式，打破传统管理模式的等级制度，“用合伙人取代创始人”（蔡崇信）。成为阿里合伙人需要具备的条件包括必须在阿里工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力等。合伙人每年通过提名程序向合伙人委员会提名新合伙人候选人。在被提名阿里合伙人之后，候选人先要通过为期一年的考察期，然后进行合伙人投票，得票数不得低于75%方能通过。合伙人由此“既是公司的运营者，业务的建设者，文化的传承者，同时又是股东，因而最有可能坚持公司的使命和长期利益，为客户、员工和股东创造长期价值”（马云）。

阿里董事会的组织其实并非我们熟悉的“一股独大”，在“第一大股东”软银主导下的大包大揽。根据阿里公司章程的相关规定，以马云为首的28位（目前36位）合伙人有权利任命阿里董事会的大多数成员。在阿里由11人组成的董事会中，除了6名外部董事，5位执行董事全部由合伙人提名。阿里的主要执行董事和核心高管都由阿里合伙人成员出任，而大股东软银在阿里董事会中仅仅委派了一名没有表决权的观察员。上述董事会组织安排意味着阿里合伙人在股东认同和公司章程背书下获得了委派超过持股比例董事的所谓“超级控制权”，成为阿里的实际控制人。我们看到，没有发行AB股的阿里通过阿里合伙人制度在“一股一票”的传统构架下变相实现了“不平等投票权”股票的发行。事实上，这同样是阿里当时申请在香港整体上市时，却因被认为违反“同股同权”原则而遭拒，不得不远赴美国上市的原因。

除了阿里，我们从更早的2004年以“大股东背书”模式在港交所上市的腾讯身上同样能观察到企业家中心的股权设计制度创新的影子。从持股比例来看，2004年腾讯在香港上市时，马化腾和联合创始人张志东持股比例合计仅为20.86%，远远低于来自南非的大股东和使命传承竭尽全力等。合伙人每年通过提名程序向合伙人委员会提名新合伙人候选人。在被提名阿里合伙人之后，候选人先要通过为期一年的考察期，然后进行合伙人投票，得票数不得低于75%方能通过。合伙人由此“既是公司的运营者，业务的建设者，文化的传承者，同时又是股东，因而最有可能坚持公司的使命和长期利益，为客户、员工和股东创造长期价值”（马云）。

阿里董事会的组织其实并非我们熟悉的“一股独大”，在“第一大股东”软银主导下的大包大揽。根据阿里公司章程的相关规定，以马云为首的28位（目前36位）合伙人有权利任命阿里董事会的大多数成员。在阿里由11人组成的董事会中，除了6名外部董事，5位执行董事全部由合伙人提名。阿里的主要执行董事和核心高管都由阿里合伙人成员出任，而大股东软银在阿里董事会中仅仅委派了一名没有表决权的观察员。上述董事会组织安排意味着阿里合伙人在股东认同和公司章程背书下获得了委派超过持股比例董事的所谓“超级控制权”，成为阿里的实际控制人。我们看到，没有发行AB股的阿里通过阿里合伙人制度在“一股一票”的传统构架下变相实现了“不平等投票权”股票的发行。事实上，这同样是阿里当时申请在香港整体上市时，却因被认为违反“同股同权”原则而遭拒，不得不远赴美国上市的原因。

除了阿里，我们从更早的2004年以“大股东背书”模式在港交所上市的腾讯身上同样能观察到企业家中心的股权设计制度创新的影子。从持股比例来看，2004年腾讯在香港上市时，马化腾和联合创始人张志东持股比例合计仅为20.86%，远远低于来自南非的大股东