2.2 如何为独角兽企业进行股权结构设计？

狭义的独角兽企业指的是成立不超过10年，接受过私募投资，估值超过10亿美元，发展速度快而且同行业企业数量少的初创型企业，而广义的独角兽企业泛指投资视角下的新经济企业。

与传统企业相比，我们看到，在以工业互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮所带来的巨大冲击下，新经济企业创业团队与外部普通投资者围绕业务模式创新存在严重的信息不对称。在识别一个项目现金流的基础上，传统企业通过折现现金流，计算净现值（NPV）来判断一个项目是否可行。然而，对于业务模式开展和创新往往基于平台提供的捆绑品性质的服务的新经济企业，我们有时甚至无法了解其现金流从何而来。即使我们能够对平台衍生的广告以及其他服务形成的现金流进行测算，那显然也比传统企业要复杂得多。更有甚者，一些新经济企业发展还需要经过传统企业难以理解和想象的“烧钱”阶段，即在早期宣传阶段通过折扣和红包发放返还消费者的红利远远超过平台的潜在收益。

围绕业务模式创新，外部投资者与创业团队之间加剧的信息不对称使新经济企业创业团队始终面临两个问题。

其一，新经济企业的创业团队尽管需要来自私募投资和资本市场2.2 如何为独角兽企业进行股权结构设计？

狭义的独角兽企业指的是成立不超过10年，接受过私募投资，估值超过10亿美元，发展速度快而且同行业企业数量少的初创型企业，而广义的独角兽企业泛指投资视角下的新经济企业。

与传统企业相比，我们看到，在以工业互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮所带来的巨大冲击下，新经济企业创业团队与外部普通投资者围绕业务模式创新存在严重的信息不对称。在识别一个项目现金流的基础上，传统企业通过折现现金流，计算净现值（NPV）来判断一个项目是否可行。然而，对于业务模式开展和创新往往基于平台提供的捆绑品性质的服务的新经济企业，我们有时甚至无法了解其现金流从何而来。即使我们能够对平台衍生的广告以及其他服务形成的现金流进行测算，那显然也比传统企业要复杂得多。更有甚者，一些新经济企业发展还需要经过传统企业难以理解和想象的“烧钱”阶段，即在早期宣传阶段通过折扣和红包发放返还消费者的红利远远超过平台的潜在收益。

围绕业务模式创新，外部投资者与创业团队之间加剧的信息不对称使新经济企业创业团队始终面临两个问题。

其一，新经济企业的创业团队尽管需要来自私募投资和资本市场的资金支持，但并不情愿把业务模式创新的主导权交给并不熟悉相关业务的外部资本。他们始终在思考，如何在有限资金投入下实现劳动“雇佣”资本？

其二，从2015年开始，我国上市公司第一大股东的平均持股比例低于标志着相对控股权的1/3，我国资本市场以万科股权之争为标志进入分散股权时代。如何为“野蛮人入侵”设置足够高的门槛，使自己始终能主导前期已投入大量人力资本的业务模式创新？

我们看到，新经济企业创业团队资金投入有限与实现控制权二者之间的矛盾，本质上是由以工业互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的巨大冲击下的新经济企业创业团队与外部普通投资者围绕业务模式创新加剧的信息不对称导致的。在上述意义上，第四次工业革命浪潮向新经济企业提出了以创新为导向的公司治理结构变革的内在现实需求。

新经济企业的上述特征决定了我们对于独角兽企业开展股权结构设计并不能简单地遵循传统企业的逻辑。那么，我们究竟应该如何为新经济企业进行股权结构设计呢？

首先，在对新经济企业进行股权结构设计时，创业团队可以考虑通过签署一致行动协议来加强对新经济企业的控制。所谓的一致行动协议，指的是全体或一部分股东就特定的股东大会决议事项达成的，按照事先约定方式行使表决权的一种协议。在一致行动协议下，协议各方的表决意见应与协议中核心成员的意见保持一致，或协议其他各方直接将表决权委托该核心成员行使。2011年佳讯飞鸿在我国A股上的资金支持，但并不情愿把业务模式创新的主导权交给并不熟悉相关业务的外部资本。他们始终在思考，如何在有限资金投入下实现劳动“雇佣”资本？

其二，从2015年开始，我国上市公司第一大股东的平均持股比例低于标志着相对控股权的1/3，我国资本市场以万科股权之争为标志进入分散股权时代。如何为“野蛮人入侵”设置足够高的门槛，使自己始终能主导前期已投入大量人力资本的业务模式创新？

我们看到，新经济企业创业团队资金投入有限与实现控制权二者之间的矛盾，本质上是由以工业互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的巨大冲击下的新经济企业创业团队与外部普通投资者围绕业务模式创新加剧的信息不对称导致的。在上述意义上，第四次工业革命浪潮向新经济企业提出了以创新为导向的公司治理结构变革的内在现实需求。

新经济企业的上述特征决定了我们对于独角兽企业开展股权结构设计并不能简单地遵循传统企业的逻辑。那么，我们究竟应该如何为新经济企业进行股权结构设计呢？

首先，在对新经济企业进行股权结构设计时，创业团队可以考虑通过签署一致行动协议来加强对新经济企业的控制。所谓的一致行动协议，指的是全体或一部分股东就特定的股东大会决议事项达成的，按照事先约定方式行使表决权的一种协议。在一致行动协议下，协议各方的表决意见应与协议中核心成员的意见保持一致，或协议其他各方直接将表决权委托该核心成员行使。2011年佳讯飞鸿在我国A股上市时，主要股东和创业团队林菁、郑贵祥、王翊、刘文红、韩江春等签署了一致行动协议书。通过签署一致行动协议书，持股仅20.7%的第一大股东，同时兼任董事长和总经理的林菁获得了全体协议参与人合计持有的66.1%的表决权，这使林菁在股东大会相关表决中的影响力变得举足轻重。从2007年到2017年底，1761家上市公司约15%（265）家签订一致行动协议，其中将近一半是高科技企业。在鼓励创业团队人力资本投资方面，一致行动协议有点类似于专利制度：专利保护看起来采用排他性条款限制了专利的自然外溢，却鼓励了专利发明者的研发投入，最终导致社会更多专利的涌现。因而，一致行动协议在上述意义上，演变成高新技术企业快速发展可资利用的一种“资本市场上的专利制度”。

其次，在新经济企业进行股权结构设计时，投票权的配置权重可以考虑向创业团队适度倾斜。直接发行AB双重股权结构股票或通过股权协议形成主要股东背书和认同的管理制度而变相形成“同股不同权”构架是实现投票权的配置权重向创业团队适度倾斜的典型实现方式。前者的例子如成为港交所第一只发行AB双重股权结构股票的小米。出资比例为31.4%的雷军通过持有投票权高于B类股票10倍的A类股票拥有公司53.79%的表决权。后者的例子如推出合伙人制度的阿里。2014年阿里在美国上市。第一大股东软银和第二大股东雅虎尽管分别持有阿里31.8%和15.3%的股份，远超阿里合伙人持有的13%（其中马云本人仅持股7.6%），但基于阿里合伙人与主要股东的股权协议，阿里合伙人在阿里董事会组织中发挥主导作用，集体成为阿里的实际控制人。发行单一类型股票的阿里由此通过与主要股东的股权协议变相实现了“同股不同权”构架。曾一度拒绝阿里上市的港市时，主要股东和创业团队林菁、郑贵祥、王翊、刘文红、韩江春等签署了一致行动协议书。通过签署一致行动协议书，持股仅20.7%的第一大股东，同时兼任董事长和总经理的林菁获得了全体协议参与人合计持有的66.1%的表决权，这使林菁在股东大会相关表决中的影响力变得举足轻重。从2007年到2017年底，1761家上市公司约15%（265）家签订一致行动协议，其中将近一半是高科技企业。在鼓励创业团队人力资本投资方面，一致行动协议有点类似于专利制度：专利保护看起来采用排他性条款限制了专利的自然外溢，却鼓励了专利发明者的研发投入，最终导致社会更多专利的涌现。因而，一致行动协议在上述意义上，演变成高新技术企业快速发展可资利用的一种“资本市场上的专利制度”。

其次，在新经济企业进行股权结构设计时，投票权的配置权重可以考虑向创业团队适度倾斜。直接发行AB双重股权结构股票或通过股权协议形成主要股东背书和认同的管理制度而变相形成“同股不同权”构架是实现投票权的配置权重向创业团队适度倾斜的典型实现方式。前者的例子如成为港交所第一只发行AB双重股权结构股票的小米。出资比例为31.4%的雷军通过持有投票权高于B类股票10倍的A类股票拥有公司53.79%的表决权。后者的例子如推出合伙人制度的阿里。2014年阿里在美国上市。第一大股东软银和第二大股东雅虎尽管分别持有阿里31.8%和15.3%的股份，远超阿里合伙人持有的13%（其中马云本人仅持股7.6%），但基于阿里合伙人与主要股东的股权协议，阿里合伙人在阿里董事会组织中发挥主导作用，集体成为阿里的实际控制人。发行单一类型股票的阿里由此通过与主要股东的股权协议变相实现了“同股不同权”构架。曾一度拒绝阿里上市的港交所在2018年4月完成了号称“25年以来最具颠覆性的上市制度改革”，宣布允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2019年11月26日，阿里以第二上市的方式回到曾经一度拒绝其整体上市申请的港交所，实现回归亚洲资本市场的夙愿。

2019年7月上交所科创板开板，允许发行“同股不同权”构架股票。2019年9月27日由上交所科创板上市委完成审议，2019年12月24日证监会同意IPO的优刻得科技成为我国发行“同股不同权”股票在科创板上市的第一只股票，我国资本市场开始进入“同股不同权”时代。

投票权配置权重向创业团队倾斜的合理性在于以下两个方面。其一，提升创业团队和外部股东之间分工的专业化程度，积极回应在互联网时代加剧的信息不对称下对创新导向组织重构的内在要求。外部投资者通过允许投票权配置权重倾斜退化为专注于风险分担的普通投资者；其二，通过投票权配置权重向创业团队倾斜，公司实现短期雇佣合约向长期合伙合约的转化，这既鼓励人力资本的持续投入，又起到防范“野蛮人”入侵的目的。

需要说明的是，鉴于投票权配置权重倾斜构成对外部分散股东权益的潜在威胁，我们需要在配置权重倾斜的股权设计中标配“日落条款”，并通过“日落条款”的引入实现控制权在创业团队和股东之间的状态依存。所谓“日落条款”，是在公司章程中对投票权配置权重倾斜的创业团队所持有A类股票转让、退出和转为B类股票，以及创业团队权力限制的各种条款的总称。例如，优刻得的公司章程规定，当持有A类股票的股东向他人转让所持有的A类股票，或者将A类股票交所在2018年4月完成了号称“25年以来最具颠覆性的上市制度改革”，宣布允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2019年11月26日，阿里以第二上市的方式回到曾经一度拒绝其整体上市申请的港交所，实现回归亚洲资本市场的夙愿。

2019年7月上交所科创板开板，允许发行“同股不同权”构架股票。2019年9月27日由上交所科创板上市委完成审议，2019年12月24日证监会同意IPO的优刻得科技成为我国发行“同股不同权”股票在科创板上市的第一只股票，我国资本市场开始进入“同股不同权”时代。

投票权配置权重向创业团队倾斜的合理性在于以下两个方面。其一，提升创业团队和外部股东之间分工的专业化程度，积极回应在互联网时代加剧的信息不对称下对创新导向组织重构的内在要求。外部投资者通过允许投票权配置权重倾斜退化为专注于风险分担的普通投资者；其二，通过投票权配置权重向创业团队倾斜，公司实现短期雇佣合约向长期合伙合约的转化，这既鼓励人力资本的持续投入，又起到防范“野蛮人”入侵的目的。

需要说明的是，鉴于投票权配置权重倾斜构成对外部分散股东权益的潜在威胁，我们需要在配置权重倾斜的股权设计中标配“日落条款”，并通过“日落条款”的引入实现控制权在创业团队和股东之间的状态依存。所谓“日落条款”，是在公司章程中对投票权配置权重倾斜的创业团队所持有A类股票转让、退出和转为B类股票，以及创业团队权力限制的各种条款的总称。例如，优刻得的公司章程规定，当持有A类股票的股东向他人转让所持有的A类股票，或者将A类股票的表决权委托他人行使时，A类股票应当按照1:1的比例转换为B类股票。这意味着，优刻得创业团队如果对公司业务模式创新的引领依然充满信心，那就继续持有A类股票，通过投票权配置权重的倾斜而成为公司的实际控制人，继续引领业务模式的创新和公司的持续发展；优刻得创业团队如果对业务模式创新和新兴产业发展趋势不再具有很好的理解和把握能力，选择出售A类股票，则A类股票将自动转为B类股票。这意味着创业团队重新把控制权归还给股东，在“一股一票”和“同股同权”的框架下，按照公司治理最优实践来选择能够为股东带来高回报的全新管理团队。于是，优刻得的实际控制权在创业团队和股东之间实现了所谓的“状态依存”。

同样需要强调的是，作为对“同股不同权”构架和对外部分散股东权益潜在威胁的市场调节，投资者对“同股不同权”构架的股票比“同股同权”构架股票的价格波动幅度更大应该具有充分预期。在港交所完成上市制度改革后，登陆香港资本市场的众多独角兽企业曾不同程度地遭遇在IPO后股价跌回甚至跌破发行价的尴尬局面。

最后，在新经济企业进行股权结构设计时，除了单独使用签署一致行动协议和发行AB双重股权结构股票，还可以考虑将二者结合起来，即同时签署一致行动协议和发行AB双重股权结构股票。

我国资本市场上发行的第一只AB双重股权结构股票优刻得科技事实上是二者结合使用的典型例子。季昕华、莫显峰及华琨首先通过一致行动协议而成为公司实际控制人。该公司同时发行两类股票，其中A类股票每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的B类股票每股拥有的表决权的5倍。在IPO完成后预计三位实际控制人合计直接持的表决权委托他人行使时，A类股票应当按照1:1的比例转换为B类股票。这意味着，优刻得创业团队如果对公司业务模式创新的引领依然充满信心，那就继续持有A类股票，通过投票权配置权重的倾斜而成为公司的实际控制人，继续引领业务模式的创新和公司的持续发展；优刻得创业团队如果对业务模式创新和新兴产业发展趋势不再具有很好的理解和把握能力，选择出售A类股票，则A类股票将自动转为B类股票。这意味着创业团队重新把控制权归还给股东，在“一股一票”和“同股同权”的框架下，按照公司治理最优实践来选择能够为股东带来高回报的全新管理团队。于是，优刻得的实际控制权在创业团队和股东之间实现了所谓的“状态依存”。

同样需要强调的是，作为对“同股不同权”构架和对外部分散股东权益潜在威胁的市场调节，投资者对“同股不同权”构架的股票比“同股同权”构架股票的价格波动幅度更大应该具有充分预期。在港交所完成上市制度改革后，登陆香港资本市场的众多独角兽企业曾不同程度地遭遇在IPO后股价跌回甚至跌破发行价的尴尬局面。

最后，在新经济企业进行股权结构设计时，除了单独使用签署一致行动协议和发行AB双重股权结构股票，还可以考虑将二者结合起来，即同时签署一致行动协议和发行AB双重股权结构股票。

我国资本市场上发行的第一只AB双重股权结构股票优刻得科技事实上是二者结合使用的典型例子。季昕华、莫显峰及华琨首先通过一致行动协议而成为公司实际控制人。该公司同时发行两类股票，其中A类股票每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的B类股票每股拥有的表决权的5倍。在IPO完成后预计三位实际控制人合计直接持