6.1 国企混改，选择与“谁”分担不确定性

如果说企业日常经营涉及的债务融资决策主要涉及风险，那么，今天的国企改革更多地与不确定性连在一起。因而新一轮以混合所有制改革为主题的国企改革，在很大程度上演变为选择与“谁”分担不确定性的问题。

美国经济学家奈特很早将不确定性与风险做了区分。从本质上看，债务融资与权益融资金融属性的差异在很大程度上体现在风险与不确定性的不同。为了很好地说明这一点，在讨论国企混改应该与谁分担不确定性之前，我们首先用发生在明清时期的两个故事来揭示风险与不确定性，进而讲述债务融资与权益融资金融属性的区别。

第一个故事是关于明清时期旅蒙商在蒙古地区开展的被称为“放印票账”的资金借贷业务。传说清朝嘉庆咸丰年间权倾一时的“铁帽子王”僧格林沁在离世后依然欠着晋商大盛魁不少于10万两白银的印票账。抛开印票账高利贷属性的一面，单纯从业务经营的角度来看，旅蒙商所放的印票账总体还在风险可控的范围内。其一，抵押担保使得一个接受印票账的牧民在无法偿还债务时将面临他的帐篷被拆掉，牛羊被赶走的可能。其二，基于过去业务开展的经验，旅蒙商大体能估算出在所放印票账的100户牧民中通常会有几户无法到期偿还，甚6.1 国企混改，选择与“谁”分担不确定性

如果说企业日常经营涉及的债务融资决策主要涉及风险，那么，今天的国企改革更多地与不确定性连在一起。因而新一轮以混合所有制改革为主题的国企改革，在很大程度上演变为选择与“谁”分担不确定性的问题。

美国经济学家奈特很早将不确定性与风险做了区分。从本质上看，债务融资与权益融资金融属性的差异在很大程度上体现在风险与不确定性的不同。为了很好地说明这一点，在讨论国企混改应该与谁分担不确定性之前，我们首先用发生在明清时期的两个故事来揭示风险与不确定性，进而讲述债务融资与权益融资金融属性的区别。

第一个故事是关于明清时期旅蒙商在蒙古地区开展的被称为“放印票账”的资金借贷业务。传说清朝嘉庆咸丰年间权倾一时的“铁帽子王”僧格林沁在离世后依然欠着晋商大盛魁不少于10万两白银的印票账。抛开印票账高利贷属性的一面，单纯从业务经营的角度来看，旅蒙商所放的印票账总体还在风险可控的范围内。其一，抵押担保使得一个接受印票账的牧民在无法偿还债务时将面临他的帐篷被拆掉，牛羊被赶走的可能。其二，基于过去业务开展的经验，旅蒙商大体能估算出在所放印票账的100户牧民中通常会有几户无法到期偿还，甚至能够根据当年牧草的茂盛程度来对这样的家庭在这一年中将增加还是减少做出推断。用数学的语言来说，旅蒙商从事放印票账的风险的概率分布是可以测度的；或者用现代银行业务的术语来说，可以建立风险管理模型来对放印票账的风险加以识别和控制。

然而，让我们设想，同样是那个放印票账的旅蒙商，如果他有一天应邀参加当地一位蒙古朋友的婚礼，向这位朋友“赠送”了数目可观的贺礼，那么，他什么时候才能收回“这笔投资”就变成了完全无法预见的事。事实上，通过在亲朋好友之间互相“馈赠”贺礼的方式，于短期内筹集对于大多数贫穷的牧民家庭而言无法承受的高额聘礼，是明清时期蒙古牧民的重要习俗。我们知道，即使在今天结婚也并不是一个人说了算的事。这不仅需要征得女方的同意，还需要征得女方家庭甚至女方整个家族的同意；而对于当时盛行一夫多妻制的蒙古牧民而言，当这个旅蒙商刚想着如何通过娶一个小妾收回早期“投资”的贺礼时，很可能对他十分不幸的是，那个牧民也许刚刚做出了娶第三个妻子的决定。于是我们看到，与放印票账概率分布可以测度、在一定范围内风险可控相比，向娶妻的牧民“馈赠”贺礼的投资显然是无法测度和刻画概率分布的，建立风险管理模型对风险加以识别和控制更是无从谈起。

我们看到，旅蒙商向娶妻蒙古牧民“馈赠”贺礼，或者换一种角度来说，牧民以接受贺礼的方式来筹措高额聘礼，在这里更多涉及的是美国经济学家奈特所谓的“不确定性”，而不是类似于放印票账的“风险”。与旅蒙商放印票账面对的风险相比，显然更加可怕的是向娶妻的牧民“馈赠”贺礼的投资所面临的不确定性。因而，不确定性至能够根据当年牧草的茂盛程度来对这样的家庭在这一年中将增加还是减少做出推断。用数学的语言来说，旅蒙商从事放印票账的风险的概率分布是可以测度的；或者用现代银行业务的术语来说，可以建立风险管理模型来对放印票账的风险加以识别和控制。

然而，让我们设想，同样是那个放印票账的旅蒙商，如果他有一天应邀参加当地一位蒙古朋友的婚礼，向这位朋友“赠送”了数目可观的贺礼，那么，他什么时候才能收回“这笔投资”就变成了完全无法预见的事。事实上，通过在亲朋好友之间互相“馈赠”贺礼的方式，于短期内筹集对于大多数贫穷的牧民家庭而言无法承受的高额聘礼，是明清时期蒙古牧民的重要习俗。我们知道，即使在今天结婚也并不是一个人说了算的事。这不仅需要征得女方的同意，还需要征得女方家庭甚至女方整个家族的同意；而对于当时盛行一夫多妻制的蒙古牧民而言，当这个旅蒙商刚想着如何通过娶一个小妾收回早期“投资”的贺礼时，很可能对他十分不幸的是，那个牧民也许刚刚做出了娶第三个妻子的决定。于是我们看到，与放印票账概率分布可以测度、在一定范围内风险可控相比，向娶妻的牧民“馈赠”贺礼的投资显然是无法测度和刻画概率分布的，建立风险管理模型对风险加以识别和控制更是无从谈起。

我们看到，旅蒙商向娶妻蒙古牧民“馈赠”贺礼，或者换一种角度来说，牧民以接受贺礼的方式来筹措高额聘礼，在这里更多涉及的是美国经济学家奈特所谓的“不确定性”，而不是类似于放印票账的“风险”。与旅蒙商放印票账面对的风险相比，显然更加可怕的是向娶妻的牧民“馈赠”贺礼的投资所面临的不确定性。因而，不确定性的分担被认为是金融更为实质的属性。

在讨论国企混改应该选择与谁分担不确定性之前，让我们首先了解国企混改未来可能面临的不确定性。其一是来自原材料和市场的不确定性。工业互联网的构建有助于利用互联网解决困扰国企的原材料和市场信息不对称问题，一度被认为是互联网时代继消费互联网之后的“下一个风口”。然而，原材料供给集中在少数几家企业所形成的非完全竞争甚至垄断的市场结构使得相关企业缺乏加入工业互联网的激励。那么，作为“下一个风口”的工业互联网在哪儿？对此，我们今天依然并不清晰。其二是来自研发和创新的不确定性。对于被誉为很好体现金融创新的互联网金融，我们经常会听到这样的说法，“做好了是互联网金融，做不好就是金融诈骗”。从金融创新到金融诈骗看似只有一字之差和一步之遥。包括人工智能在内的研发和创新不仅涉及研发投入本身的成本收益核算，而且还面对社会伦理等诸多争议和挑战。而正在持续的中美贸易摩擦无疑为研发和创新带来了新的不确定性。我们突然发现，其实我们的内“芯”是如此的脆弱，以至于我们有时不得不发出“偌大的中国，何处安‘芯’？”的感慨。其三，其他不确定性。例如国企如何在提升企业效率和避免大规模失业发生的底线二者之间平衡，而住房、医疗和教育这新“三座大山”的一项或几项随时可能成为压垮中产阶层的最后一根稻草。

面对国企混改所面临的上述三个方面的不确定性，我们接下来希望通过四个钢铁企业的金融故事，来揭示国企混改应该选择与谁分担不确定性。

第一个故事来自与银行分担不确定性的东北特钢。2016年再度的分担被认为是金融更为实质的属性。

在讨论国企混改应该选择与谁分担不确定性之前，让我们首先了解国企混改未来可能面临的不确定性。其一是来自原材料和市场的不确定性。工业互联网的构建有助于利用互联网解决困扰国企的原材料和市场信息不对称问题，一度被认为是互联网时代继消费互联网之后的“下一个风口”。然而，原材料供给集中在少数几家企业所形成的非完全竞争甚至垄断的市场结构使得相关企业缺乏加入工业互联网的激励。那么，作为“下一个风口”的工业互联网在哪儿？对此，我们今天依然并不清晰。其二是来自研发和创新的不确定性。对于被誉为很好体现金融创新的互联网金融，我们经常会听到这样的说法，“做好了是互联网金融，做不好就是金融诈骗”。从金融创新到金融诈骗看似只有一字之差和一步之遥。包括人工智能在内的研发和创新不仅涉及研发投入本身的成本收益核算，而且还面对社会伦理等诸多争议和挑战。而正在持续的中美贸易摩擦无疑为研发和创新带来了新的不确定性。我们突然发现，其实我们的内“芯”是如此的脆弱，以至于我们有时不得不发出“偌大的中国，何处安‘芯’？”的感慨。其三，其他不确定性。例如国企如何在提升企业效率和避免大规模失业发生的底线二者之间平衡，而住房、医疗和教育这新“三座大山”的一项或几项随时可能成为压垮中产阶层的最后一根稻草。

面对国企混改所面临的上述三个方面的不确定性，我们接下来希望通过四个钢铁企业的金融故事，来揭示国企混改应该选择与谁分担不确定性。

第一个故事来自与银行分担不确定性的东北特钢。2016年再度陷入债务危机的东北特钢提出新一轮的债转股计划，结果遭到债权人的反对。因而，后来被媒体解读为“意外私有化”的沈文荣控股东北特钢实属当地政府为化解东北特钢债务危机所推出的无奈之举。在一定程度上，东北特钢债务危机是匈牙利经济学家科尔奈50多年前观察到的银行贷款如何由于预算约束软化而一步步转化为呆坏账的情景再现。因而，我们倾向于把政府干预下的债转股理解为披着市场化运作外衣的“预算软约束”。我们看到，能不能以债转股的方式使混改的国企实现与银行的不确定性分担，在很大程度上取决于债转股是否为基于价值判断和投资者意愿的真正市场化行为。

第二个故事来自通过以当地企业合并方式进行抱团取暖式的不确定性分担的天津渤海钢铁公司。2010年天津钢管、天津钢铁集团有限公司、天津天铁冶金集团有限公司、天津冶金集团有限公司等四家国有企业合并组成天津渤海钢铁。在财务并表后的2014年，渤海钢铁一举进入美国《财富》杂志评选的世界500强企业榜单。然而，在时隔不到两年的2015年底，快速扩张后的天津渤海钢铁陷入了严重的债务危机，105家银行金融机构参与的负债高达1920亿元。事实上，“国资背景的煤炭、钢铁、有色等500强巨头，绝大部分是整合而来的”。那么，天津渤海钢铁又是如何化解新一轮债务危机的呢？我们看到，一方面，是把原来“合”起来的企业重新“分”出去。2016年4月经营状况相对尚好的天津钢管从渤海钢铁中剥离出来。另一方面，则是在钢铁主业引入民资背景的德龙钢铁做战投，进行混改，重新回到国企改革“混”的思路上来。我们看到，与当地企业合并这一所谓“抱团取暖式”的不确定性分担只是使国企真正面临的体制机制转换问题被暂时和表面的“做大”掩盖起来，不是使不确定性减少了，而陷入债务危机的东北特钢提出新一轮的债转股计划，结果遭到债权人的反对。因而，后来被媒体解读为“意外私有化”的沈文荣控股东北特钢实属当地政府为化解东北特钢债务危机所推出的无奈之举。在一定程度上，东北特钢债务危机是匈牙利经济学家科尔奈50多年前观察到的银行贷款如何由于预算约束软化而一步步转化为呆坏账的情景再现。因而，我们倾向于把政府干预下的债转股理解为披着市场化运作外衣的“预算软约束”。我们看到，能不能以债转股的方式使混改的国企实现与银行的不确定性分担，在很大程度上取决于债转股是否为基于价值判断和投资者意愿的真正市场化行为。

第二个故事来自通过以当地企业合并方式进行抱团取暖式的不确定性分担的天津渤海钢铁公司。2010年天津钢管、天津钢铁集团有限公司、天津天铁冶金集团有限公司、天津冶金集团有限公司等四家国有企业合并组成天津渤海钢铁。在财务并表后的2014年，渤海钢铁一举进入美国《财富》杂志评选的世界500强企业榜单。然而，在时隔不到两年的2015年底，快速扩张后的天津渤海钢铁陷入了严重的债务危机，105家银行金融机构参与的负债高达1920亿元。事实上，“国资背景的煤炭、钢铁、有色等500强巨头，绝大部分是整合而来的”。那么，天津渤海钢铁又是如何化解新一轮债务危机的呢？我们看到，一方面，是把原来“合”起来的企业重新“分”出去。2016年4月经营状况相对尚好的天津钢管从渤海钢铁中剥离出来。另一方面，则是在钢铁主业引入民资背景的德龙钢铁做战投，进行混改，重新回到国企改革“混”的思路上来。我们看到，与当地企业合并这一所谓“抱团取暖式”的不确定性分担只是使国企真正面临的体制机制转换问题被暂时和表面的“做大”掩盖起来，不是使不确定性减少了，而是使不确定性增加了。

第三个故事来自与“优秀的同行”分担不确定性的马鞍山钢铁。2019年6月2日马钢股份发布公告，宣告中国宝武对马钢集团实施重组，安徽省国资委将马钢集团51%股权无偿划转至中国宝武。通过这次重组，中国宝武将直接持有马钢集团51%的股权，并通过马钢集团间接控制马钢股份45.54%的股份，成为马钢股份的间接控股股东。虽然通过上述重组，作为中国宝武控股股东的国务院国资委成为马钢股份的实际控制人，但我理解，当地政府最终同意将马钢集团51%的股权无偿划转至中国宝武依然是下了很大决心的。这一事件也被一些媒体解读为近年来掀起的地方企业引入央企进行混改，在并购重组后实际控制人由地方国资委变更为国务院国资委的新一轮混改动向的标志性事件。同样值得关注的是，实施重组的马钢股份与控股股东中国宝武同属于钢铁企业，将面临“不允许上市公司与母公司开展同业竞争”等资本市场基本规则的挑战。当然，鉴于中国宝武对马钢的重组刚刚完成，马钢所推出的与“优秀的同行”分担不确定性是否真正有助于实现预期的国企体制机制转化还有待对后续围绕基本公司治理制度改善的具体举措的进一步观察。

最后一个故事来自选择与“优秀的战投”分担风险的重庆钢铁。2017年底，完成重组后的重钢实际控制人变更为由中国宝武、中美绿色基金、招商局集团和美国WL罗斯公司等四家公司平均持股的四源合。按照重钢董事长周竹平先生的说法，作为实际控制人的四源合“没有派去技术人员，也没有做除了维修以外的设施方面的投入，没有更换过工人、中层”，甚至连原来的外部董事也保留了，而是仅仅是使不确定性增加了。

第三个故事来自与“优秀的同行”分担不确定性的马鞍山钢铁。2019年6月2日马钢股份发布公告，宣告中国宝武对马钢集团实施重组，安徽省国资委将马钢集团51%股权无偿划转至中国宝武。通过这次重组，中国宝武将直接持有马钢集团51%的股权，并通过马钢集团间接控制马钢股份45.54%的股份，成为马钢股份的间接控股股东。虽然通过上述重组，作为中国宝武控股股东的国务院国资委成为马钢股份的实际控制人，但我理解，当地政府最终同意将马钢集团51%的股权无偿划转至中国宝武依然是下了很大决心的。这一事件也被一些媒体解读为近年来掀起的地方企业引入央企进行混改，在并购重组后实际控制人由地方国资委变更为国务院国资委的新一轮混改动向的标志性事件。同样值得关注的是，实施重组的马钢股份与控股股东中国宝武同属于钢铁企业，将面临“不允许上市公司与母公司开展同业竞争”等资本市场基本规则的挑战。当然，鉴于中国宝武对马钢的重组刚刚完成，马钢所推出的与“优秀的同行”分担不确定性是否真正有助于实现预期的国企体制机制转化还有待对后续围绕基本公司治理制度改善的具体举措的进一步观察。

最后一个故事来自选择与“优秀的战投”分担风险的重庆钢铁。2017年底，完成重组后的重钢实际控制人变更为由中国宝武、中美绿色基金、招商局集团和美国WL罗斯公司等四家公司平均持股的四源合。按照重钢董事长周竹平先生的说法，作为实际控制人的四源合“没有派去技术人员，也没有做除了维修以外的设施方面的投入，没有更换过工人、中层”，甚至连原来的外部董事也保留了，而是仅仅