有限合伙架构则是内嵌员工持股计划，有限合伙架构中的有限合伙人就是股权激励计划的受益人；最后，从实施成本来看，阿里合伙人制度牵涉面广，不确定性大，实施成本高，而蚂蚁的有限合伙架构则简洁明快，单刀直入，游刃有余，实施成本低。

由于很好地平衡了员工股权激励问题与实控人对公司的控制问题，有限合伙架构成为兼具股权激励和公司控制功能的复合体，近年来受到包括蚂蚁在内的一些公司控制权安排的青睐。检索发现，在2012年之前，我国上市公司中鲜有以有限合伙投资协议架构参与公司控制的情形；而从2012年开始则出现稳定增长的趋势；2012—2019年，我国上市的非国有公司中，177家公司实际控制人（占比7.15%）通过成为有限合伙企业的普通合伙人实现对上市公司的控制。一个可以预见的事实是，在我国资本市场将会有越来越多的公司通过有限合伙架构实现实控人对公司的控制。

注释

[1]一般情况下，在AB双重股权结构中，B类股票为特殊股权，投票权重较高，比如，京东、脸书、百度等。也有例外，将A类股票设置成投票权重较高的，比如，小米、优刻得等。本书在介绍AB双重股权结构一般原理时，均采用B类股票为特殊股权，具体到某家公司时，则以该公司的实际情况为准。有限合伙架构则是内嵌员工持股计划，有限合伙架构中的有限合伙人就是股权激励计划的受益人；最后，从实施成本来看，阿里合伙人制度牵涉面广，不确定性大，实施成本高，而蚂蚁的有限合伙架构则简洁明快，单刀直入，游刃有余，实施成本低。

由于很好地平衡了员工股权激励问题与实控人对公司的控制问题，有限合伙架构成为兼具股权激励和公司控制功能的复合体，近年来受到包括蚂蚁在内的一些公司控制权安排的青睐。检索发现，在2012年之前，我国上市公司中鲜有以有限合伙投资协议架构参与公司控制的情形；而从2012年开始则出现稳定增长的趋势；2012—2019年，我国上市的非国有公司中，177家公司实际控制人（占比7.15%）通过成为有限合伙企业的普通合伙人实现对上市公司的控制。一个可以预见的事实是，在我国资本市场将会有越来越多的公司通过有限合伙架构实现实控人对公司的控制。

注释

[1]一般情况下，在AB双重股权结构中，B类股票为特殊股权，投票权重较高，比如，京东、脸书、百度等。也有例外，将A类股票设置成投票权重较高的，比如，小米、优刻得等。本书在介绍AB双重股权结构一般原理时，均采用B类股票为特殊股权，具体到某家公司时，则以该公司的实际情况为准。2 瑞幸：烧钱模式下的“幸”与“不幸”

2020年4月2日，瑞幸自曝财务造假丑闻。未能从静态、动态和空间三个维度建立反哺前期烧钱投入的有效机制的瑞幸烧钱模式也许并不适合绝大部分企业，目前尚不能成为一种可复制的成熟的商业模式。在上述意义上，瑞幸财务造假曝光和退市在一定程度上也标志着上述“烧钱模式”的终结。瑞幸财务造假丑闻曝光后，集体蒙羞和在一片加强监管呼声中的中概股是否会向传闻一样，“集体逃离美国”，甚至“集体走向回归中国A股之路”呢？

瑞幸财务造假，公司治理去哪儿了？

2020年4月2日，瑞幸咖啡（Lucki Coffee Ic.，NASDAQ：LK）自曝财务造假丑闻。根据瑞幸董事会特别委员会初步完成的内部调查显示，从2019年第二季度到2019年第四季度，瑞幸约22亿元人民币的总销售额涉及虚假交易。在新冠肺炎疫情引发的恐慌在全球持续蔓延之际，公众对瑞幸财务造假丑闻的关注程度甚至一度超过疫情。在瑞幸自爆丑闻当日，相关新闻和评论在微信朋友圈持续刷屏。

瑞幸于2017年10月成立，2019年5月18日在美国纳斯达克上市。从成立到2019年底，在短短两年多时间里，瑞幸募集了超过10亿美2 瑞幸：烧钱模式下的“幸”与“不幸”

2020年4月2日，瑞幸自曝财务造假丑闻。未能从静态、动态和空间三个维度建立反哺前期烧钱投入的有效机制的瑞幸烧钱模式也许并不适合绝大部分企业，目前尚不能成为一种可复制的成熟的商业模式。在上述意义上，瑞幸财务造假曝光和退市在一定程度上也标志着上述“烧钱模式”的终结。瑞幸财务造假丑闻曝光后，集体蒙羞和在一片加强监管呼声中的中概股是否会向传闻一样，“集体逃离美国”，甚至“集体走向回归中国A股之路”呢？

瑞幸财务造假，公司治理去哪儿了？

2020年4月2日，瑞幸咖啡（Lucki Coffee Ic.，NASDAQ：LK）自曝财务造假丑闻。根据瑞幸董事会特别委员会初步完成的内部调查显示，从2019年第二季度到2019年第四季度，瑞幸约22亿元人民币的总销售额涉及虚假交易。在新冠肺炎疫情引发的恐慌在全球持续蔓延之际，公众对瑞幸财务造假丑闻的关注程度甚至一度超过疫情。在瑞幸自爆丑闻当日，相关新闻和评论在微信朋友圈持续刷屏。

瑞幸于2017年10月成立，2019年5月18日在美国纳斯达克上市。从成立到2019年底，在短短两年多时间里，瑞幸募集了超过10亿美元资金，开了4 900多家咖啡门店。不仅如此，瑞幸在成立18个月就成功上市，刷新了中概股最快上市纪录。作为近年来独角兽企业中的佼佼者和在美国上市的中概股的代表，应该说，国人对瑞幸寄托了不少的期许和厚望。

很多读者在瑞幸财务造假丑闻曝光后好奇地问：难道瑞幸作为公众公司所建立的那些公司治理制度全都是摆设吗？更让人匪夷所思的是，瑞幸的财务造假丑闻竟然发生在堪称法规完备、监管严厉、成熟的美国资本市场，那么，在瑞幸财务造假之时，它的公司治理究竟去哪儿了呢？

资本市场设立的初衷是帮助需要外部融资的企业突破以往债务融资形成的硬预算约束限制，实现投资回报根据盈利状况灵活调整的权益融资。正是由于服务于权益发行、流通和转让的资本市场的存在，上市公司在完成IPO后，可以安心地用IPO募集的资金从事生产经营活动，而无须像债务融资一样考虑到期如何偿还本金和利息的问题。

然而，当原本用来帮助企业实现外部权益融资的金融工具上市异化为一些机构和个人财富管理动机下的目标时，传统上用于确保投资者按时收回投资并获得回报的公司治理便发生了扭曲。由于金融工具的目标化倾向，违反传统商业原则的成本投入和收益回报不对称的烧钱模式不仅会被一些公司接受，甚至受到欢迎和纵容。

在上述扭曲的公司治理下，一方面，公司治理中的主要股东的选择和董事会主要成员的委派，需要服从金融工具目标化这一目的，在相关议案表决上选择支持，而不是依据传统商业原则阻止实际控制人元资金，开了4 900多家咖啡门店。不仅如此，瑞幸在成立18个月就成功上市，刷新了中概股最快上市纪录。作为近年来独角兽企业中的佼佼者和在美国上市的中概股的代表，应该说，国人对瑞幸寄托了不少的期许和厚望。

很多读者在瑞幸财务造假丑闻曝光后好奇地问：难道瑞幸作为公众公司所建立的那些公司治理制度全都是摆设吗？更让人匪夷所思的是，瑞幸的财务造假丑闻竟然发生在堪称法规完备、监管严厉、成熟的美国资本市场，那么，在瑞幸财务造假之时，它的公司治理究竟去哪儿了呢？

资本市场设立的初衷是帮助需要外部融资的企业突破以往债务融资形成的硬预算约束限制，实现投资回报根据盈利状况灵活调整的权益融资。正是由于服务于权益发行、流通和转让的资本市场的存在，上市公司在完成IPO后，可以安心地用IPO募集的资金从事生产经营活动，而无须像债务融资一样考虑到期如何偿还本金和利息的问题。

然而，当原本用来帮助企业实现外部权益融资的金融工具上市异化为一些机构和个人财富管理动机下的目标时，传统上用于确保投资者按时收回投资并获得回报的公司治理便发生了扭曲。由于金融工具的目标化倾向，违反传统商业原则的成本投入和收益回报不对称的烧钱模式不仅会被一些公司接受，甚至受到欢迎和纵容。

在上述扭曲的公司治理下，一方面，公司治理中的主要股东的选择和董事会主要成员的委派，需要服从金融工具目标化这一目的，在相关议案表决上选择支持，而不是依据传统商业原则阻止实际控制人启动烧钱模式；另一方面，公司治理将为主要股东在短期内通过如增发等途径套现大开绿灯。

在瑞幸的案例中，按照《燃财经》2020年4月3日的相关报道，罪名指向瑞幸的实控人陆正耀、愉悦资本创始人刘二海和大钲资本创始人黎辉组成的神州系“铁三角”，“黎辉和刘二海连续加注了瑞幸咖啡的A轮和B轮融资，将其估值抬高至22亿美元。A轮中出现的君联资本，是刘二海的前东家，新加坡政府投资公司据传是大钲资本的有限合伙人；B轮中出现的中金公司，则跟黎辉的前东家摩根士丹利，一起出现在瑞幸咖啡上市保荐商的名单里”。

传统上，金融工具的目标化倾向更多体现在一些公司为了上市而上市，以至一些公司上市后会出现会计学中著名的“业绩变脸”。为了满足上市的盈利要求，一些公司通过并不违反会计准则的盈余管理，将上市前的业绩做得十分好看。而在公司上市后，不得不回调业绩，以确保会计信息的总体真实可信。于是出现了一些上市前盈利状况良好的企业在上市后业绩下滑，甚至亏损。这一现象被称为业绩变脸。尽管存在没有真实揭示企业绩效状况的盈余管理问题，但业绩变脸还没有发展到公然财务造假的地步。

除了为了上市而上市这一常见的金融工具目标化，于2019年5月17日上市的瑞幸的财务造假表明，即使在上市后，并购对象同样可以成为一些公司金融工具的目标之一。在瑞幸上市后，由于受到监管规则对主要股东禁售期限的限制，主要股东无法立即减持套现，已经启动的烧钱模式被迫持续下去，直到未来并购时机的出现。启动烧钱模式；另一方面，公司治理将为主要股东在短期内通过如增发等途径套现大开绿灯。

在瑞幸的案例中，按照《燃财经》2020年4月3日的相关报道，罪名指向瑞幸的实控人陆正耀、愉悦资本创始人刘二海和大钲资本创始人黎辉组成的神州系“铁三角”，“黎辉和刘二海连续加注了瑞幸咖啡的A轮和B轮融资，将其估值抬高至22亿美元。A轮中出现的君联资本，是刘二海的前东家，新加坡政府投资公司据传是大钲资本的有限合伙人；B轮中出现的中金公司，则跟黎辉的前东家摩根士丹利，一起出现在瑞幸咖啡上市保荐商的名单里”。

传统上，金融工具的目标化倾向更多体现在一些公司为了上市而上市，以至一些公司上市后会出现会计学中著名的“业绩变脸”。为了满足上市的盈利要求，一些公司通过并不违反会计准则的盈余管理，将上市前的业绩做得十分好看。而在公司上市后，不得不回调业绩，以确保会计信息的总体真实可信。于是出现了一些上市前盈利状况良好的企业在上市后业绩下滑，甚至亏损。这一现象被称为业绩变脸。尽管存在没有真实揭示企业绩效状况的盈余管理问题，但业绩变脸还没有发展到公然财务造假的地步。

除了为了上市而上市这一常见的金融工具目标化，于2019年5月17日上市的瑞幸的财务造假表明，即使在上市后，并购对象同样可以成为一些公司金融工具的目标之一。在瑞幸上市后，由于受到监管规则对主要股东禁售期限的限制，主要股东无法立即减持套现，已经启动的烧钱模式被迫持续下去，直到未来并购时机的出现。怀着金融工具目标化动机的瑞幸一旦选择启动烧钱模式，事实上就走上了一条不归路。今天财务造假自曝的“果”很大程度来源于多年前金融工具目标化和选择烧钱模式的“因”。在一定意义上，瑞幸的模式并不适合普通的企业，甚至可以说是普通投资者参与的商业冒险家的事业，而商业冒险的发展趋势必然是被迫铤而走险。这与一个企业正常经营需要承担商业风险是两个完全不同的概念。在企业的名字中包含“幸运”的瑞幸这次看上去并不是那么幸运，最终以自曝财务丑闻的方式终结了金融工具目标化动机下启动的烧钱模式。

那么，瑞幸今天的悲剧是如何造成的呢？

其一，在对待资本市场的态度上，瑞幸不是希望利用资本市场作为实现权益融资的工具，扩大经营规模，为消费者提供喜欢的咖啡饮品，而是对资本市场缺乏基本的敬畏，试图把其作为冒险家的乐园和财富管理的工具；其二，近年来资本市场愈演愈烈的财富管理理念和实践，为金融工具目标化的企业和个人，进而为烧钱模式的盛行提供了现实需求和生存土壤。固然，“股市有风险，投资需谨慎”，但如果我们能够让资本市场回归到企业外部权益融资的实现，推广“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”的风险规避和管理手段，淡化资本市场的财富管理功能，也许类似瑞幸的商业冒险行为会少得多，资本市场的发展也健康得多。

瑞幸财务造假自曝后，瑞幸主要股东和管理层中的责任人面临监管处罚和股东集体诉讼的巨额民事赔偿。这应了中国的一句古语，“在江湖上混，迟早是要还的”。这次瑞幸财务造假自曝事实上也提醒监管当局应该在相应的IPO后禁售期限、IPO后增发间隔期限和增怀着金融工具目标化动机的瑞幸一旦选择启动烧钱模式，事实上就走上了一条不归路。今天财务造假自曝的“果”很大程度来源于多年前金融工具目标化和选择烧钱模式的“因”。在一定意义上，瑞幸的模式并不适合普通的企业，甚至可以说是普通投资者参与的商业冒险家的事业，而商业冒险的发展趋势必然是被迫铤而走险。这与一个企业正常经营需要承担商业风险是两个完全不同的概念。在企业的名字中包含“幸运”的瑞幸这次看上去并不是那么幸运，最终以自曝财务丑闻的方式终结了金融工具目标化动机下启动的烧钱模式。

那么，瑞幸今天的悲剧是如何造成的呢？

其一，在对待资本市场的态度上，瑞幸不是希望利用资本市场作为实现权益融资的工具，扩大经营规模，为消费者提供喜欢的咖啡饮品，而是对资本市场缺乏基本的敬畏，试图把其作为冒险家的乐园和财富管理的工具；其二，近年来资本市场愈演愈烈的财富管理理念和实践，为金融工具目标化的企业和个人，进而为烧钱模式的盛行提供了现实需求和生存土壤。固然，“股市有风险，投资需谨慎”，但如果我们能够让资本市场回归到企业外部权益融资的实现，推广“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”的风险规避和管理手段，淡化资本市场的财富管理功能，也许类似瑞幸的商业冒险行为会少得多，资本市场的发展也健康得多。

瑞幸财务造假自曝后，瑞幸主要股东和管理层中的责任人面临监管处罚和股东集体诉讼的巨额民事赔偿。这应了中国的一句古语，“在江湖上混，迟早是要还的”。这次瑞幸财务造假自曝事实上也提醒监管当局应该在相应的IPO后禁售期限、IPO后增发间隔期限和增