等于面值的估值。

图8-3　富时100指数消费品公司：市净率VS净资产收益率

在美国和欧洲范围内挑选5000家大企业，对它们的净资产收益率和市净率所做的更广泛的实证性分析，确认了这个观察结果。这能使我们推导出市场上权益成本的主要水平。如果一家企业的盈利能力正好等于自己的权益成本（即权益成本等于净资产收益率），那么，它的股票价格就应该按其面值进行交易。仅有在公司赚到了超额收益时，面值以上的溢价才是合理的。因此，可以假设：对于整个市场而言，权益成本的均值处在9%~10%。为了验证这个数字，下一个小节将会分析一直到股本金的各类风险证券的收益率。

附录：各种资金的收益率要求等于面值的估值。

图8-3　富时100指数消费品公司：市净率VS净资产收益率

在美国和欧洲范围内挑选5000家大企业，对它们的净资产收益率和市净率所做的更广泛的实证性分析，确认了这个观察结果。这能使我们推导出市场上权益成本的主要水平。如果一家企业的盈利能力正好等于自己的权益成本（即权益成本等于净资产收益率），那么，它的股票价格就应该按其面值进行交易。仅有在公司赚到了超额收益时，面值以上的溢价才是合理的。因此，可以假设：对于整个市场而言，权益成本的均值处在9%~10%。为了验证这个数字，下一个小节将会分析一直到股本金的各类风险证券的收益率。

附录：各种资金的收益率要求为了确定不同证券的必要收益率，按不断增加的风险水平顺序，比较下述证券类别的必要收益率：

■政府债券

■优先级债券

■次优级债券

■混合债券与一级债券

■股东权益（股本金）

发达国家（诸如德国、瑞典、英国或美国）的政府债券利率，通常用来确定各自货币的无风险利率。2013年年底，这种利率在2%~3%之间，大致等于10年期政府债券的收益率。由于无风险利率也会随时间而发生波动，所以，应该定期予以调整。在过去的50年间，无风险利率的波动框架在2%~10%之间，这意味着静态考虑无风险利率是有问题的。

下一个级别的风险体现在有担保和无担保优先债券——由于优先级之故，它们的风险较低。在破产的情况下，优先级高的负债享有的优先权要高于优先级低的负债（如次优负债）。处在优先级层面的稳健型公司债券，通常在无风险利率之上的溢价幅度为0.5%~2.5%，具体数值取决于所处经济周期。

随后的次优债券层级除通常的次级债之外，还包含混合资本和一级资本。这些债券通常的利率和收益率要高于优级债券，但在破产的为了确定不同证券的必要收益率，按不断增加的风险水平顺序，比较下述证券类别的必要收益率：

■政府债券

■优先级债券

■次优级债券

■混合债券与一级债券

■股东权益（股本金）

发达国家（诸如德国、瑞典、英国或美国）的政府债券利率，通常用来确定各自货币的无风险利率。2013年年底，这种利率在2%~3%之间，大致等于10年期政府债券的收益率。由于无风险利率也会随时间而发生波动，所以，应该定期予以调整。在过去的50年间，无风险利率的波动框架在2%~10%之间，这意味着静态考虑无风险利率是有问题的。

下一个级别的风险体现在有担保和无担保优先债券——由于优先级之故，它们的风险较低。在破产的情况下，优先级高的负债享有的优先权要高于优先级低的负债（如次优负债）。处在优先级层面的稳健型公司债券，通常在无风险利率之上的溢价幅度为0.5%~2.5%，具体数值取决于所处经济周期。

随后的次优债券层级除通常的次级债之外，还包含混合资本和一级资本。这些债券通常的利率和收益率要高于优级债券，但在破产的情况下，它们享有的优先级较低。混合资本和一级资本内含一些具体的特性，如利息偿付和净利润之间的关联，及以冲减面值的方式承担潜在亏损等。

由于这些特性，次优债券非常类似股东权益的经济属性（取决于这些特性的程度高低），而且，由于这个缘故，信誉评级机构和监管者把它们部分视作法定资本或股本金，也因为这些负面特性，这些债券的平均利率要高出优先级债券2%~3%的幅度。在纯粹的一级债券或不公开的合伙企业（绝大多数不得不承担亏损）中，则会有1%~2%的更高溢价。

在这个资金结构序列里，处在最后且风险最高的是权益股本金。在破产的情况下，股东是最后考虑的清偿对象。在利润分配时，股东也是在其他所有资金提供方之后，才予以考虑。这被称为股东的剩余索偿权。这类级别资本所享有的好处是利润分配不封顶。债权人（像优先级或次优级的债主）让渡其资金使用权的代价是仅能得到一个固定利率的报酬，而股东则对满足了债权人诉求后的利润享有要求权。这种增加的风险表现在公司具体的权益成本里。

把这些收益（溢价）增加到一级债券（类似股东权益）中，所得的必要收益率是8%~9%。平均而论，权益成本需要在这个数值之上，因为股东权益的风险要高于类似权益的债券。因此，验证了市场上10%的实证性的推导值。

这里需要强调一个重点：10.7%的数值代表着均值，因为单个企业的权益成本要比这个数值高得多或低得多，这取决于它们的市场地情况下，它们享有的优先级较低。混合资本和一级资本内含一些具体的特性，如利息偿付和净利润之间的关联，及以冲减面值的方式承担潜在亏损等。

由于这些特性，次优债券非常类似股东权益的经济属性（取决于这些特性的程度高低），而且，由于这个缘故，信誉评级机构和监管者把它们部分视作法定资本或股本金，也因为这些负面特性，这些债券的平均利率要高出优先级债券2%~3%的幅度。在纯粹的一级债券或不公开的合伙企业（绝大多数不得不承担亏损）中，则会有1%~2%的更高溢价。

在这个资金结构序列里，处在最后且风险最高的是权益股本金。在破产的情况下，股东是最后考虑的清偿对象。在利润分配时，股东也是在其他所有资金提供方之后，才予以考虑。这被称为股东的剩余索偿权。这类级别资本所享有的好处是利润分配不封顶。债权人（像优先级或次优级的债主）让渡其资金使用权的代价是仅能得到一个固定利率的报酬，而股东则对满足了债权人诉求后的利润享有要求权。这种增加的风险表现在公司具体的权益成本里。

把这些收益（溢价）增加到一级债券（类似股东权益）中，所得的必要收益率是8%~9%。平均而论，权益成本需要在这个数值之上，因为股东权益的风险要高于类似权益的债券。因此，验证了市场上10%的实证性的推导值。

这里需要强调一个重点：10.7%的数值代表着均值，因为单个企业的权益成本要比这个数值高得多或低得多，这取决于它们的市场地位、现金流的稳定性和其他风险要素。而且，和其他所有层级资金一样，这个数值也受制于风险溢价的持续变化。2010年年底，不同资金层级对应的收益率要求的总体情况，看起来就如同图8-4所示。

图8-4　权益成本的另类推导法

例如，无风险利率上升到5%，应该会把整个权益风险推高。那么，为什么无风险债券收益率是5%时，优级债券收益率会是4%呢？无风险利率应该被解读为水平线，而各类风险资金的水平应该像高度不一的浮标。如果水平线上升，它们就会跟着抬高。最终必要的净资产收益率则分别由各企业的具体风险决定。

如果一家公司债券是在7%的收益率水平买卖的，那么，它的必要净资产收益率相应地就要高于这个数值。在实践中，权益成本通常处在7%（对于非常稳定的公司）和15%（对于高风险公司）之间。在贴现现金流估值一节中，已经介绍了确定权益成本的方法。在考虑进其他负债工具利率的情况下，就可以认真地梳理这些不同的权益成本值。

上述各个资金层级间利率的差异不是常数，而是根据投资者的风险偏好，会随着时间变化的。然而，就权益成本的验证而言，上图所位、现金流的稳定性和其他风险要素。而且，和其他所有层级资金一样，这个数值也受制于风险溢价的持续变化。2010年年底，不同资金层级对应的收益率要求的总体情况，看起来就如同图8-4所示。

图8-4　权益成本的另类推导法

例如，无风险利率上升到5%，应该会把整个权益风险推高。那么，为什么无风险债券收益率是5%时，优级债券收益率会是4%呢？无风险利率应该被解读为水平线，而各类风险资金的水平应该像高度不一的浮标。如果水平线上升，它们就会跟着抬高。最终必要的净资产收益率则分别由各企业的具体风险决定。

如果一家公司债券是在7%的收益率水平买卖的，那么，它的必要净资产收益率相应地就要高于这个数值。在实践中，权益成本通常处在7%（对于非常稳定的公司）和15%（对于高风险公司）之间。在贴现现金流估值一节中，已经介绍了确定权益成本的方法。在考虑进其他负债工具利率的情况下，就可以认真地梳理这些不同的权益成本值。

上述各个资金层级间利率的差异不是常数，而是根据投资者的风险偏好，会随着时间变化的。然而，就权益成本的验证而言，上图所列各层资金成本一览表是一个有益的参考。

验证结果

基于上述实证推导的公式，现在需要就一般企业所获的净资产收益率所对应的公允市净率，进行分类。用一组范围广泛但调整过极端值的公司，在它们的市净率和净资产收益率之间做回归，得到下述公式：

这个回归公式阐述了适用于权益成本处在8.5%~10%范畴的一般企业的公允价值——大小取决于净资产收益率（求取自市场数据）。如果一家企业的权益成本低于市场均值，那么，合理的市净率就会上升到市场的均值以上。就权益成本较高的企业而言，它们的交易价格就会相应地低于用这个公式得到的均值。基于实证性分析，净资产收益率为15%且权益成本为市场均值的企业，通常具有2.1倍的公允市净率：列各层资金成本一览表是一个有益的参考。

验证结果

基于上述实证推导的公式，现在需要就一般企业所获的净资产收益率所对应的公允市净率，进行分类。用一组范围广泛但调整过极端值的公司，在它们的市净率和净资产收益率之间做回归，得到下述公式：

这个回归公式阐述了适用于权益成本处在8.5%~10%范畴的一般企业的公允价值——大小取决于净资产收益率（求取自市场数据）。如果一家企业的权益成本低于市场均值，那么，合理的市净率就会上升到市场的均值以上。就权益成本较高的企业而言，它们的交易价格就会相应地低于用这个公式得到的均值。基于实证性分析，净资产收益率为15%且权益成本为市场均值的企业，通常具有2.1倍的公允市净率：