选择公开辞职的方式，该信息将同时出现在上市公司作为公众公司需要履行的信息披露义务发布的公告中。而独董的中途离职往往向投资者传递了公司负面的信息，容易引起股价波动，有时甚至会使独董自身的声誉受损。

然而，同样是独董更迭，我们在中国资本市场中观察到一种体现中国文化和制度元素的特殊更迭方式——独董换届未连任。其中的制度元素来自在我国上市公司董事会中成员人数不能少于1/3的独董有两个任期，每个任期不超过三年的相关规定。一个独董在两个任期之间可以选择或被选择是否连任。其中的文化元素则来自在中国长期盛行的“和为贵”的商业文化，彼此不希望打破业已形成的人际关系的文化传统。一些需要离职的独董选择在上一届任期届满，新一届尚未开始时，以换届未连任的方式，“静悄悄地离开，不带走一片云彩”。由于与换届的信息混杂在一起，独董以上述方式离职弱化了独董更迭通常伴随的负面效应，避免了股价剧烈波动。因而独董换届未连任成为深深刻有制度和文化元素印记的我国资本市场制度背景下十分独特的独董更迭故事。

我们对这一现象的观察和思考同样从一个案例解剖开始。K公司第六届董事会的独董L在2012年换届时出人意料地没有继任第七届独董；在2013年，K公司即由于在2009—2012年在公司治理、信息披露、财务会计等方面的违规行为而被监管机构责令限期改正。上述案例给我们的启发是，除了独董公开辞职外，外部投资者也许还可以通过观察独董换届时是否连任这一特殊途径来解读其可能传递的公司治理状况信息。选择公开辞职的方式，该信息将同时出现在上市公司作为公众公司需要履行的信息披露义务发布的公告中。而独董的中途离职往往向投资者传递了公司负面的信息，容易引起股价波动，有时甚至会使独董自身的声誉受损。

然而，同样是独董更迭，我们在中国资本市场中观察到一种体现中国文化和制度元素的特殊更迭方式——独董换届未连任。其中的制度元素来自在我国上市公司董事会中成员人数不能少于1/3的独董有两个任期，每个任期不超过三年的相关规定。一个独董在两个任期之间可以选择或被选择是否连任。其中的文化元素则来自在中国长期盛行的“和为贵”的商业文化，彼此不希望打破业已形成的人际关系的文化传统。一些需要离职的独董选择在上一届任期届满，新一届尚未开始时，以换届未连任的方式，“静悄悄地离开，不带走一片云彩”。由于与换届的信息混杂在一起，独董以上述方式离职弱化了独董更迭通常伴随的负面效应，避免了股价剧烈波动。因而独董换届未连任成为深深刻有制度和文化元素印记的我国资本市场制度背景下十分独特的独董更迭故事。

我们对这一现象的观察和思考同样从一个案例解剖开始。K公司第六届董事会的独董L在2012年换届时出人意料地没有继任第七届独董；在2013年，K公司即由于在2009—2012年在公司治理、信息披露、财务会计等方面的违规行为而被监管机构责令限期改正。上述案例给我们的启发是，除了独董公开辞职外，外部投资者也许还可以通过观察独董换届时是否连任这一特殊途径来解读其可能传递的公司治理状况信息。我和我的团队围绕这一问题的经验研究表明，如果一个独董在上一届任期届满以后选择以换届未连任的方式悄悄地离职，那么，这样的公司未来出现违规行为的概率相比于没有上述现象的公司会显著增加。如果这一离职独董是会计背景，那么，这个公司未来出现违规行为的概率将更高，情节将更加严重。因此，我们不要认为独董换届未连任，以和平的方式解决了争端就平安无事，因为平静的背后恰恰潜藏着更大的危机。“此时无声胜有声”。这事实上也为我们观察和解读一个公司的治理状况和未来潜在违规风险提供了特殊的途径。如果我们正在考虑投资，甚至并购一个公司，而这家公司曾经有独董换届未连任，那么，在决策时要倍加谨慎。

围绕独董的更迭，这里还有另外一个故事与大家分享。那就是我们观察到的一些公司的独董在任满两期以后，经过短暂的离开，又重新被聘请回公司继续出任独董的所谓“独董返聘”现象。例如，在深交所上市的Y公司在2011年聘任A和B担任第七届独董，而A和B都曾在2002—2008年担任该公司第四、五届独董；在上交所上市的Z公司把曾在2000—2008年任职第一、二、三届独董的W在其离任两年后于2010年重新返聘，由其担任第四届独董。简单的统计表明，在2009—2014年，在我国上市公司中，存在返聘独董现象的公司占当年换届公司的比例从2009年的1.36%上升到2014年的9.67%。

我们看到，独董返聘现象的发生一方面离不开我们前面提及的我国上市公司每位独董只有两个任期，每个任期为期三年的制度背景；另一方面还与文化因素有关。如果说，是否允许选择不独立的候选人作为独董是制度问题，那么，在满足独董基本任职资格的前提下，选我和我的团队围绕这一问题的经验研究表明，如果一个独董在上一届任期届满以后选择以换届未连任的方式悄悄地离职，那么，这样的公司未来出现违规行为的概率相比于没有上述现象的公司会显著增加。如果这一离职独董是会计背景，那么，这个公司未来出现违规行为的概率将更高，情节将更加严重。因此，我们不要认为独董换届未连任，以和平的方式解决了争端就平安无事，因为平静的背后恰恰潜藏着更大的危机。“此时无声胜有声”。这事实上也为我们观察和解读一个公司的治理状况和未来潜在违规风险提供了特殊的途径。如果我们正在考虑投资，甚至并购一个公司，而这家公司曾经有独董换届未连任，那么，在决策时要倍加谨慎。

围绕独董的更迭，这里还有另外一个故事与大家分享。那就是我们观察到的一些公司的独董在任满两期以后，经过短暂的离开，又重新被聘请回公司继续出任独董的所谓“独董返聘”现象。例如，在深交所上市的Y公司在2011年聘任A和B担任第七届独董，而A和B都曾在2002—2008年担任该公司第四、五届独董；在上交所上市的Z公司把曾在2000—2008年任职第一、二、三届独董的W在其离任两年后于2010年重新返聘，由其担任第四届独董。简单的统计表明，在2009—2014年，在我国上市公司中，存在返聘独董现象的公司占当年换届公司的比例从2009年的1.36%上升到2014年的9.67%。

我们看到，独董返聘现象的发生一方面离不开我们前面提及的我国上市公司每位独董只有两个任期，每个任期为期三年的制度背景；另一方面还与文化因素有关。如果说，是否允许选择不独立的候选人作为独董是制度问题，那么，在满足独董基本任职资格的前提下，选择任人唯亲还是任人唯贤则显然是一个文化问题。毕竟，至少在形式上这些返聘的独董并没有违反监管当局关于独董任期不得超过两届的规定。作为对照，我们注意到一些国家上市公司虽然没有对董事的任期进行限制，但董事任期超过一定年限（10年）则不再被认为是独立董事。因而，独董返聘现象同样是在我国资本市场制度背景下发生的十分独特的中国公司治理故事。

我们的问题是，这样返聘回来的独董还是真正的“独立”的董事吗？这与在公司治理实践中设置利益中性，主要依靠声誉激励的独董的初衷还一致吗？我们担心，独董返聘现象会在一定程度上削弱独董的独立性与监督职能的有效履行。带着这样的疑问，我和我的研究团队实证检验了独董返聘现象的影响因素和经济后果。我们的研究表明，董事长近年未发生变更、董事长来源于内部晋升、董事长在上市公司领薪以及独立董事从未发表否定意见的公司更可能返聘独董，因而，这些因素成为鉴定和识别一个公司是否具有任人唯亲董事会文化的重要标识。从独董返聘带来的经济后果来看，与不存在独董返聘现象的对照组相比，存在独董返聘现象的公司未来发生关联交易的可能性更大，代理成本更高，企业绩效表现更差。而对于被返聘回来的独董本人，我们观察到，一方面，相比于那些首次聘任的独董，这些返聘回来的独董更少对董事会议案说“不”，而出具否定意见往往被认为是独董履职的重要表现；另一方面，这些返聘的独董更倾向于支持董事会向管理层发放高的薪酬，但用来反映激励增强的管理层薪酬绩效敏感性却没有发生显著变化，因而增加的薪酬损害了股东的利益，也就是所谓的“经理人超额薪酬”。择任人唯亲还是任人唯贤则显然是一个文化问题。毕竟，至少在形式上这些返聘的独董并没有违反监管当局关于独董任期不得超过两届的规定。作为对照，我们注意到一些国家上市公司虽然没有对董事的任期进行限制，但董事任期超过一定年限（10年）则不再被认为是独立董事。因而，独董返聘现象同样是在我国资本市场制度背景下发生的十分独特的中国公司治理故事。

我们的问题是，这样返聘回来的独董还是真正的“独立”的董事吗？这与在公司治理实践中设置利益中性，主要依靠声誉激励的独董的初衷还一致吗？我们担心，独董返聘现象会在一定程度上削弱独董的独立性与监督职能的有效履行。带着这样的疑问，我和我的研究团队实证检验了独董返聘现象的影响因素和经济后果。我们的研究表明，董事长近年未发生变更、董事长来源于内部晋升、董事长在上市公司领薪以及独立董事从未发表否定意见的公司更可能返聘独董，因而，这些因素成为鉴定和识别一个公司是否具有任人唯亲董事会文化的重要标识。从独董返聘带来的经济后果来看，与不存在独董返聘现象的对照组相比，存在独董返聘现象的公司未来发生关联交易的可能性更大，代理成本更高，企业绩效表现更差。而对于被返聘回来的独董本人，我们观察到，一方面，相比于那些首次聘任的独董，这些返聘回来的独董更少对董事会议案说“不”，而出具否定意见往往被认为是独董履职的重要表现；另一方面，这些返聘的独董更倾向于支持董事会向管理层发放高的薪酬，但用来反映激励增强的管理层薪酬绩效敏感性却没有发生显著变化，因而增加的薪酬损害了股东的利益，也就是所谓的“经理人超额薪酬”。最后一个故事与刚刚提到的独董的履职有关。我们刚才提及，对董事会议案说“不”本身是独董履行监督职能的一种真实、直接而重要的表现。从2004年12月开始，我国沪、深交易所要求上市公司披露独董针对董事会提案发表的具体意见，包括提案内容、董事会表决结果、投反对票或弃权票的董事姓名和理由等信息。这为我们观察独董履职状况带来了便利。理论上，独董对董事会提案发表的意见类型可以包括“赞成”“反对”“弃权”“保留意见”“无法发表意见”“提出异议”“其他”等。但一方面，受中国传统文化的影响，独董较少采取极端的“反对”票形式来表达自己的反对意见，而是采取其他更为缓和的方式提出异议；另一方面，有研究表明，我国上市公司对董事会中说“不”的独董存在逆淘汰机制。相比于未对董事会说“不”的独董，说“不”的独董未来一年内离任现职的可能性要高出1.36倍。我们看到，至少由于上述两个方面的原因，从2005年到2013年，全部A股上市公司的超过11072件董事会提案仅有0.98%的提案被独董出具了非“赞成”类型的意见，不能不说，说“不”的独董少之又少。

特别有趣的是，你会发现，在同一独董的两个任期内他说“不”的行为也会有差异。由于大家所熟知的独董任期限制等制度因素，我们看到独董说“不”的任期阶段的特征同样成为我国资本市场制度背景下十分独特的公司治理故事。我和我的研究团队完成的一个围绕独董在任期不同阶段说“不”的实证研究表明，我国上市公司独董在其首个任期和第二任期中监督行为会存在显著差异。通常而言，在第二个任期，独董对董事会提案出具否定意见的可能性是首个任期的1.41倍。最后一个故事与刚刚提到的独董的履职有关。我们刚才提及，对董事会议案说“不”本身是独董履行监督职能的一种真实、直接而重要的表现。从2004年12月开始，我国沪、深交易所要求上市公司披露独董针对董事会提案发表的具体意见，包括提案内容、董事会表决结果、投反对票或弃权票的董事姓名和理由等信息。这为我们观察独董履职状况带来了便利。理论上，独董对董事会提案发表的意见类型可以包括“赞成”“反对”“弃权”“保留意见”“无法发表意见”“提出异议”“其他”等。但一方面，受中国传统文化的影响，独董较少采取极端的“反对”票形式来表达自己的反对意见，而是采取其他更为缓和的方式提出异议；另一方面，有研究表明，我国上市公司对董事会中说“不”的独董存在逆淘汰机制。相比于未对董事会说“不”的独董，说“不”的独董未来一年内离任现职的可能性要高出1.36倍。我们看到，至少由于上述两个方面的原因，从2005年到2013年，全部A股上市公司的超过11072件董事会提案仅有0.98%的提案被独董出具了非“赞成”类型的意见，不能不说，说“不”的独董少之又少。

特别有趣的是，你会发现，在同一独董的两个任期内他说“不”的行为也会有差异。由于大家所熟知的独董任期限制等制度因素，我们看到独董说“不”的任期阶段的特征同样成为我国资本市场制度背景下十分独特的公司治理故事。我和我的研究团队完成的一个围绕独董在任期不同阶段说“不”的实证研究表明，我国上市公司独董在其首个任期和第二任期中监督行为会存在显著差异。通常而言，在第二个任期，独董对董事会提案出具否定意见的可能性是首个任期的1.41倍。那么，我们应该如何解释这种有趣的现象呢？这一现象让我想起了一句古语：“人之将死，其言也善。”对于一个在任期第一阶段谋求连任的独董，面对可能存在的逆淘汰说“不”独董的机制和任人唯亲的董事会文化，选择沉默闭嘴将是该独董的明智之举；只有在不得不离开，从此成为路人的第二个任期，维护独董声誉和职业发展的考量才可能超过逆淘汰机制和文化的效应，上升为占据主导的效应。

同样有趣的是，我们观察发现，在那些曾经发生过逆淘汰说“不”独董事件的公司中，独董在第一阶段将更加倾向于选择沉默和顺从。逆淘汰说“不”独董因而不仅短期，甚至长期影响独董未来监督的有效性，成为我国上市公司独董并未发挥预期的监督作用的重要原因之一。基于上述观察，我们倾向于建议，我国上市公司董事会组织可以考虑积极推行独董任期交错制度，即董事会成员分批进行更迭。除了有助于保持董事会运行的稳定和政策的持续外，我们看到，上述制度对于我国目前施行的两个任期的独董制度的特别好处在于，这将使得每届董事会自然存在处于不同任期阶段的独董，由此使独董说“不”的可能性增加，从而提高独董监督的有效性。那么，我们应该如何解释这种有趣的现象呢？这一现象让我想起了一句古语：“人之将死，其言也善。”对于一个在任期第一阶段谋求连任的独董，面对可能存在的逆淘汰说“不”独董的机制和任人唯亲的董事会文化，选择沉默闭嘴将是该独董的明智之举；只有在不得不离开，从此成为路人的第二个任期，维护独董声誉和职业发展的考量才可能超过逆淘汰机制和文化的效应，上升为占据主导的效应。

同样有趣的是，我们观察发现，在那些曾经发生过逆淘汰说“不”独董事件的公司中，独董在第一阶段将更加倾向于选择沉默和顺从。逆淘汰说“不”独董因而不仅短期，甚至长期影响独董未来监督的有效性，成为我国上市公司独董并未发挥预期的监督作用的重要原因之一。基于上述观察，我们倾向于建议，我国上市公司董事会组织可以考虑积极推行独董任期交错制度，即董事会成员分批进行更迭。除了有助于保持董事会运行的稳定和政策的持续外，我们看到，上述制度对于我国目前施行的两个任期的独董制度的特别好处在于，这将使得每届董事会自然存在处于不同任期阶段的独董，由此使独董说“不”的可能性增加，从而提高独董监督的有效性。