B类股票的创业团队倾斜，使创业团队掌握公司实际控制权，专注业务模式创新；另一方面，面对基于互联网技术的新兴产业快速发展日益加剧的信息不对称，A类股票的持有人则退化为类似债权人的普通投资者，把自己并不熟悉的业务模式创新决策让渡给B类股票持有人，自己更加专注风险分担。这事实上是现代股份公司诞生以来所秉持的专业化分工逻辑的延续。

第四，通过同股不同权的股权结构设计，为创业团队防范野蛮人入侵设置重要门槛，鼓励创业团队围绕业务模式创新进行更多人力资本投资。

我们看到，在上百年的发展历程中饱受质疑和批评的同股不同权架构正是由于迎合了第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在需要，而重新获得了理论界与实务界的认同。曾一度拒绝阿里上市的港交所在2018年4月完成了号称“25年来大上市制度改革”，宣布允许同股不同权架构的公司赴港上市。在此前的2018年1月，新加坡股票交易所率先允许同股不同权架构的公司上市。而围绕如何使独角兽企业回归到A股，我国内地于2018年初出台政策允许境外上市的独角兽企业同时在内地发行中国存托凭证（CDR）。2019年7月，上交所科创板开板。除了试水注册制，其中一项十分重要的改革举措是允许发行同股不同权架构股票的企业上市。优刻得通过发行AB双重股权结构股票在科创板上市就是在上述背景下实现的。

与以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在需求相契合，在投票权配置权重向创业团队倾斜的同股不同权的股权架构设计中我们应遵循以下设计理念。B类股票的创业团队倾斜，使创业团队掌握公司实际控制权，专注业务模式创新；另一方面，面对基于互联网技术的新兴产业快速发展日益加剧的信息不对称，A类股票的持有人则退化为类似债权人的普通投资者，把自己并不熟悉的业务模式创新决策让渡给B类股票持有人，自己更加专注风险分担。这事实上是现代股份公司诞生以来所秉持的专业化分工逻辑的延续。

第四，通过同股不同权的股权结构设计，为创业团队防范野蛮人入侵设置重要门槛，鼓励创业团队围绕业务模式创新进行更多人力资本投资。

我们看到，在上百年的发展历程中饱受质疑和批评的同股不同权架构正是由于迎合了第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在需要，而重新获得了理论界与实务界的认同。曾一度拒绝阿里上市的港交所在2018年4月完成了号称“25年来大上市制度改革”，宣布允许同股不同权架构的公司赴港上市。在此前的2018年1月，新加坡股票交易所率先允许同股不同权架构的公司上市。而围绕如何使独角兽企业回归到A股，我国内地于2018年初出台政策允许境外上市的独角兽企业同时在内地发行中国存托凭证（CDR）。2019年7月，上交所科创板开板。除了试水注册制，其中一项十分重要的改革举措是允许发行同股不同权架构股票的企业上市。优刻得通过发行AB双重股权结构股票在科创板上市就是在上述背景下实现的。

与以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在需求相契合，在投票权配置权重向创业团队倾斜的同股不同权的股权架构设计中我们应遵循以下设计理念。第一，成为合作一方的创业团队需要以真金白银的投入作为可承兑收入，以便至少部分能为自己可能做出的错误决策承担责任。我们知道，股东之所以在现代股份公司中处于不可动摇的中心地位，是由于（集体）享有所有者权益的股东对（不完全合约中尚未规定的）资产重组等重大事项在股东大会上以投票表决的方式进行最后裁决，同时以出资额为限对（可能做出的错误）最终决策承担有限责任（Hart，1995）。在阿里的股权结构设计中，集体成为实际控制人的阿里合伙人团队共同持有阿里13%的股票，其中马云本人持股7.6%。上述投入构成软银和雅虎愿意与阿里合伙人合作，并同意形成同股不同权架构的可承兑收入。

第二，通过日落条款的设计实现控制权在创业团队和股东之间的状态依存。所谓日落条款，是在公司章程中对投票权配置权重倾斜的创业团队所持有B类股票转让退出和转为A类股票以及创业团队权力限制的各种条款的总称。由于投票权配置权重倾斜可能对外部分散股东的利益造成损害，因此日落条款在同股不同权架构股权结构设计中的重要性自不待言。我们以在我国A股市场推出的第一只同股不同权架构股票优刻得为例。季昕华、莫显峰及华琨三人合计通过一致行动协议而成为优刻得的实际控制人。三位实际控制人持有的A类股票每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的B类股票每股拥有的表决权的5倍。在IPO完成后合计直接持有19%股份的三位实控人将获得55%的表决权。通过建立上述投票权配置权重倾斜的股权结构安排，季昕华、莫显峰及华琨对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项具有绝对控制权，限制了除共同控股股东及实际控制人外的其他股东通过股东大会对发行人重大决策的影响。第一，成为合作一方的创业团队需要以真金白银的投入作为可承兑收入，以便至少部分能为自己可能做出的错误决策承担责任。我们知道，股东之所以在现代股份公司中处于不可动摇的中心地位，是由于（集体）享有所有者权益的股东对（不完全合约中尚未规定的）资产重组等重大事项在股东大会上以投票表决的方式进行最后裁决，同时以出资额为限对（可能做出的错误）最终决策承担有限责任（Hart，1995）。在阿里的股权结构设计中，集体成为实际控制人的阿里合伙人团队共同持有阿里13%的股票，其中马云本人持股7.6%。上述投入构成软银和雅虎愿意与阿里合伙人合作，并同意形成同股不同权架构的可承兑收入。

第二，通过日落条款的设计实现控制权在创业团队和股东之间的状态依存。所谓日落条款，是在公司章程中对投票权配置权重倾斜的创业团队所持有B类股票转让退出和转为A类股票以及创业团队权力限制的各种条款的总称。由于投票权配置权重倾斜可能对外部分散股东的利益造成损害，因此日落条款在同股不同权架构股权结构设计中的重要性自不待言。我们以在我国A股市场推出的第一只同股不同权架构股票优刻得为例。季昕华、莫显峰及华琨三人合计通过一致行动协议而成为优刻得的实际控制人。三位实际控制人持有的A类股票每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的B类股票每股拥有的表决权的5倍。在IPO完成后合计直接持有19%股份的三位实控人将获得55%的表决权。通过建立上述投票权配置权重倾斜的股权结构安排，季昕华、莫显峰及华琨对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项具有绝对控制权，限制了除共同控股股东及实际控制人外的其他股东通过股东大会对发行人重大决策的影响。为防范实际控制人A类股票表决权的滥用损害公司或其他中小股东的利益，优刻得的公司章程对配置权重倾斜的A类股票相关事项做了如下规定。其一，公司股东对下列事项行使表决权时，每一A类股票享有的表决权数量应当与每一B类股票的表决权数量相同。（1）对公司章程做出修改；（2）改变A类股票享有的表决权数量；（3）聘请或者解聘公司的独立董事；（4）聘请或者解聘为公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；（5）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。其二，公司股票在交易所上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行A类股票，不得提高特别表决权比例。A类股票不得在二级市场进行交易。其三，出现下列情形之一的，A类股票应当按照1∶1的比例转换为B类股票：持有A类股票的股东不再符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》及《优刻得科技股份有限公司关于设置特别表决权股份的方案》规定的资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡；持有A类股票的股东向他人转让所持有的A类股票，或者将A类股票的表决权委托他人行使。

日落条款几乎成为目前所有推出同股不同权架构的公司的标配和通例。例如，在谷歌的同股不同权的股权结构设计下，当佩奇等人手中的A类股票选择上市流通时，这些A类股票将被自动转换为B类股票。即使在日落条款色彩并不十分明显的阿里的公司章程中，按照相关规定，当马云持股不低于1%时，合伙人对阿里董事会拥有特别提名权，可任命半数以上的董事会成员。

需要说明的是，尽管几乎在奉行同股不同权架构的所有公司中都会有这样那样的日落条款，但由于投票权权重配置的倾斜对外部股东为防范实际控制人A类股票表决权的滥用损害公司或其他中小股东的利益，优刻得的公司章程对配置权重倾斜的A类股票相关事项做了如下规定。其一，公司股东对下列事项行使表决权时，每一A类股票享有的表决权数量应当与每一B类股票的表决权数量相同。（1）对公司章程做出修改；（2）改变A类股票享有的表决权数量；（3）聘请或者解聘公司的独立董事；（4）聘请或者解聘为公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；（5）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。其二，公司股票在交易所上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行A类股票，不得提高特别表决权比例。A类股票不得在二级市场进行交易。其三，出现下列情形之一的，A类股票应当按照1∶1的比例转换为B类股票：持有A类股票的股东不再符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》及《优刻得科技股份有限公司关于设置特别表决权股份的方案》规定的资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡；持有A类股票的股东向他人转让所持有的A类股票，或者将A类股票的表决权委托他人行使。

日落条款几乎成为目前所有推出同股不同权架构的公司的标配和通例。例如，在谷歌的同股不同权的股权结构设计下，当佩奇等人手中的A类股票选择上市流通时，这些A类股票将被自动转换为B类股票。即使在日落条款色彩并不十分明显的阿里的公司章程中，按照相关规定，当马云持股不低于1%时，合伙人对阿里董事会拥有特别提名权，可任命半数以上的董事会成员。

需要说明的是，尽管几乎在奉行同股不同权架构的所有公司中都会有这样那样的日落条款，但由于投票权权重配置的倾斜对外部股东权益保护的潜在挑战，同股不同权架构无论是在理论上还是在实践中都存在一定的争议。作为对上述潜在挑战的市场调节，我们观察到，同股不同权架构的股票往往比同股同权架构股票的价格波动幅度更大。例如，在港交所完成上市制度改革后，登陆香港的独角兽企业小米、美团、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文、平安好医生等无一例外地遭遇在IPO后股价跌回，甚至跌破发行价的尴尬局面。

第三，即使同股不同权架构在高科技企业中盛行的今天，由于所具有的独一无二的责任承担能力，股东作为公司治理的权威也并没有从根本上动摇。股东的权威性集中体现在股东大会作为公司最高权力机构的法律地位和公司法对股东相关权益的保护。同股不同权架构只是投票权配置权重向创业团队倾斜，并没有改变股东大会作为公司最高权力机构的法律地位。即使在阿里，合伙人对阿里的集体实际控制也是取决于阿里合伙人与主要股东之间达成的股权协议。把业务模式创新的主导权交给创业团队，并不意味着主要股东对控制权的完全放弃。伴随同股不同权架构股票发行，一个公司往往会推出严格的日落条款，以保证控制权在创业团队与主要股东之间状态依存。

第四，注意发挥类似阿里合伙人制度等制度创新在股权结构设计上的独特作用。通过股权协议，在主要股东软银和雅虎的背书和支持下，阿里合伙人集体成为阿里的实际控制人。阿里合伙人由此成为阿里“董事会中的董事会”和“不变的董事长”，规模从2014年在美国纽交所上市时的28人已经扩大到2019年底的38人的阿里合伙人成为阿里未来领导产生的稳定的人才储备库。而成为阿里合伙人首先必须满足在阿里工作5年以上等一系列苛刻条件。新合伙人候选人通过特权益保护的潜在挑战，同股不同权架构无论是在理论上还是在实践中都存在一定的争议。作为对上述潜在挑战的市场调节，我们观察到，同股不同权架构的股票往往比同股同权架构股票的价格波动幅度更大。例如，在港交所完成上市制度改革后，登陆香港的独角兽企业小米、美团、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文、平安好医生等无一例外地遭遇在IPO后股价跌回，甚至跌破发行价的尴尬局面。

第三，即使同股不同权架构在高科技企业中盛行的今天，由于所具有的独一无二的责任承担能力，股东作为公司治理的权威也并没有从根本上动摇。股东的权威性集中体现在股东大会作为公司最高权力机构的法律地位和公司法对股东相关权益的保护。同股不同权架构只是投票权配置权重向创业团队倾斜，并没有改变股东大会作为公司最高权力机构的法律地位。即使在阿里，合伙人对阿里的集体实际控制也是取决于阿里合伙人与主要股东之间达成的股权协议。把业务模式创新的主导权交给创业团队，并不意味着主要股东对控制权的完全放弃。伴随同股不同权架构股票发行，一个公司往往会推出严格的日落条款，以保证控制权在创业团队与主要股东之间状态依存。

第四，注意发挥类似阿里合伙人制度等制度创新在股权结构设计上的独特作用。通过股权协议，在主要股东软银和雅虎的背书和支持下，阿里合伙人集体成为阿里的实际控制人。阿里合伙人由此成为阿里“董事会中的董事会”和“不变的董事长”，规模从2014年在美国纽交所上市时的28人已经扩大到2019年底的38人的阿里合伙人成为阿里未来领导产生的稳定的人才储备库。而成为阿里合伙人首先必须满足在阿里工作5年以上等一系列苛刻条件。新合伙人候选人通过特定提名程序和为期一年的考察后，最终需要获得75%以上合伙人的支持，才能有望成为新的合伙人。合伙人形成的“人才蓄水池”的一个客观效果是使阿里管理团队成员提前完成新团队组建过程中不可避免的磨合过程，降低了以往无论是来自空降还是晋升，新团队组建过程中彼此磨合所带来的各种隐性和显性成本。而事前组建的管理团队，通过预先共同认同的价值文化体系的培育和股权激励计划的推行，使公司治理制度设计通常面临的代理冲突在一定程度上得到缓和与化解。

我们理解，阿里在2014年于美国上市时，软银、雅虎等主要股东之所以愿意放弃对一个企业通常而言至关重要的控制权，在一定意义上是在向事前组建管理团队和公司治理机制前置的阿里合伙人集体支付溢价。如同电商和第三方支付业务等方面的重大创新一样，合伙人制度成为阿里在公司控制权安排和企业传承中十分重要的制度创新。

我们把严格体现股东中心导向的传统一股一票股权结构设计，近20年来重新兴起的AB双重股权结构股票和以美国Sap为代表的三重结构股权结构股票设计在现金流权与控制权的分离程度、对业务模式前景的信号传递强弱等表现形式的差异比较总结在表4中。定提名程序和为期一年的考察后，最终需要获得75%以上合伙人的支持，才能有望成为新的合伙人。合伙人形成的“人才蓄水池”的一个客观效果是使阿里管理团队成员提前完成新团队组建过程中不可避免的磨合过程，降低了以往无论是来自空降还是晋升，新团队组建过程中彼此磨合所带来的各种隐性和显性成本。而事前组建的管理团队，通过预先共同认同的价值文化体系的培育和股权激励计划的推行，使公司治理制度设计通常面临的代理冲突在一定程度上得到缓和与化解。

我们理解，阿里在2014年于美国上市时，软银、雅虎等主要股东之所以愿意放弃对一个企业通常而言至关重要的控制权，在一定意义上是在向事前组建管理团队和公司治理机制前置的阿里合伙人集体支付溢价。如同电商和第三方支付业务等方面的重大创新一样，合伙人制度成为阿里在公司控制权安排和企业传承中十分重要的制度创新。

我们把严格体现股东中心导向的传统一股一票股权结构设计，近20年来重新兴起的AB双重股权结构股票和以美国Sap为代表的三重结构股权结构股票设计在现金流权与控制权的分离程度、对业务模式前景的信号传递强弱等表现形式的差异比较总结在表4中。