纷争，甚至野蛮人入侵呢？

图1 平均第一大股东持股比例变动表

与此同时，伴随着以互联网技术为标志的第四次工业革命的兴起，一方面，大数据采集方式和云计算数据处理能力使得长期困扰资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓；另一方面，也使得投融资双方围绕业务发展模式的信息不对称加剧。例如，很多投资者其实并不清楚一个宣称“买主直接买，卖主直接卖，没有中间商赚差价”的二手车直卖网是如何盈利的？一些业务模式的边界在互联网时代变得十分模糊，乃至有“做好是互联网金融，做不好是非法集资诈骗”的说法。那么，公司治理制度设计如何应对以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮对创新导向的企业组织重构的冲击呢？

2020年10月21日，证监会同意蚂蚁科创板IPO注册，股票代码为688688。后由于监管环境的变化，蚂蚁暂缓上市。2014年9月19日阿里在美国纽交所成功上市。那么，阿里和蚂蚁是如何进行公司控制权安排的呢？纷争，甚至野蛮人入侵呢？

图1 平均第一大股东持股比例变动表

与此同时，伴随着以互联网技术为标志的第四次工业革命的兴起，一方面，大数据采集方式和云计算数据处理能力使得长期困扰资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓；另一方面，也使得投融资双方围绕业务发展模式的信息不对称加剧。例如，很多投资者其实并不清楚一个宣称“买主直接买，卖主直接卖，没有中间商赚差价”的二手车直卖网是如何盈利的？一些业务模式的边界在互联网时代变得十分模糊，乃至有“做好是互联网金融，做不好是非法集资诈骗”的说法。那么，公司治理制度设计如何应对以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮对创新导向的企业组织重构的冲击呢？

2020年10月21日，证监会同意蚂蚁科创板IPO注册，股票代码为688688。后由于监管环境的变化，蚂蚁暂缓上市。2014年9月19日阿里在美国纽交所成功上市。那么，阿里和蚂蚁是如何进行公司控制权安排的呢？在没有发行双重股权结构股票的阿里上市时的股权结构中，第一大股东是日本孙正义控股的持股31.8%的软银，第二大股东是持股15. 3%的雅虎，阿里合伙人团队共同持有13%，而马云持股仅7. 6%。但基于阿里合伙人与主要股东之间的股权协议，以马云为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员，集体成为公司的实际控制人。在阿里由11人组成的董事会，其中5位执行董事全部由合伙人提名，阿里大部分的执行董事和几乎全部高管都是由阿里合伙人团队出任。而第一大股东软银在阿里董事会中仅仅委派1位没有表决权的观察员。阿里上述控制权安排的实质，即通过合伙人制度实现了控制权配置权重向阿里合伙人倾斜，变相实现了双重股权结构股票的发行，形成了同股不同权架构。这背后隐藏着阿里在2014年遭到当时依然奉行同股同权原则的港交所拒绝上市申请，被迫远赴接纳同股不同权架构的美国纽交所上市背后的原因。

概括而言，阿里合伙人制度变相实现的同股不同权架构具有以下四个方面的特殊作用。其一，有效防范外部野蛮人入侵，鼓励阿里合伙人专注业务模式创新，持续人力资本投资；其二，把业务模式创新等专业决策交给阿里合伙人完成，软银等股东则专注风险分担，二者之间的专业化分工程度加深，管理效率提升；其三，阿里合伙人制度成为信息不对称下外部投资者在众多潜在项目中识别独特业务模式的信号，以解决信息不对称下“不差钱”的投资者无法找到好的项目，而好的项目“找不到钱”的逆向选择问题；其四，阿里合伙人制度实现了软银等主要股东与阿里合伙人之间从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。长期合伙合约下的阿里合伙人成为阿里“不变的董事长”和“董事会中的董事会”，实现了“铁打的经理人，铁打的股在没有发行双重股权结构股票的阿里上市时的股权结构中，第一大股东是日本孙正义控股的持股31.8%的软银，第二大股东是持股15. 3%的雅虎，阿里合伙人团队共同持有13%，而马云持股仅7. 6%。但基于阿里合伙人与主要股东之间的股权协议，以马云为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员，集体成为公司的实际控制人。在阿里由11人组成的董事会，其中5位执行董事全部由合伙人提名，阿里大部分的执行董事和几乎全部高管都是由阿里合伙人团队出任。而第一大股东软银在阿里董事会中仅仅委派1位没有表决权的观察员。阿里上述控制权安排的实质，即通过合伙人制度实现了控制权配置权重向阿里合伙人倾斜，变相实现了双重股权结构股票的发行，形成了同股不同权架构。这背后隐藏着阿里在2014年遭到当时依然奉行同股同权原则的港交所拒绝上市申请，被迫远赴接纳同股不同权架构的美国纽交所上市背后的原因。

概括而言，阿里合伙人制度变相实现的同股不同权架构具有以下四个方面的特殊作用。其一，有效防范外部野蛮人入侵，鼓励阿里合伙人专注业务模式创新，持续人力资本投资；其二，把业务模式创新等专业决策交给阿里合伙人完成，软银等股东则专注风险分担，二者之间的专业化分工程度加深，管理效率提升；其三，阿里合伙人制度成为信息不对称下外部投资者在众多潜在项目中识别独特业务模式的信号，以解决信息不对称下“不差钱”的投资者无法找到好的项目，而好的项目“找不到钱”的逆向选择问题；其四，阿里合伙人制度实现了软银等主要股东与阿里合伙人之间从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。长期合伙合约下的阿里合伙人成为阿里“不变的董事长”和“董事会中的董事会”，实现了“铁打的经理人，铁打的股东”。阿里不仅是软银、雅虎等主要股东的，也是马云等阿里合伙人的。

事实上，亚当·斯密很早就指出，“在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯粹是为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监管钱财用途，像私人合伙公司成员那样用意周到，是很难做到的。如富家管事一样，他们往往拘泥于小节，而非主人的荣誉，因此他们非常容易使自己在保有荣誉这一点上置之不顾。于是，疏忽和浪费，成为股份公司业务经营上多少难免的弊端”。

放弃在中国香港上市后，时任阿里CEO的陆兆禧指出，“今天的中国香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。阿里在香港上市经历的曲折促使4年后的港交所于2018年4月完成了 “25年来最大上市制度改革”，宣布允许同股不同权架构的公司赴港上市。2019年11 月26日，阿里以二次上市的方式回到一度拒绝其上市申请的港交所，实现了回归亚洲市场的夙愿。我国内地资本市场则迎头赶上。2019年7月，上交所科创板开板，允许发行同股不同权架构股票上市。2020 年1月20日，我国境内第一只双重股权结构股票优刻得（688158）上市。

如果说阿里在上市时，是通过合伙人制度变相形成的同股不同权架构，那么，对于计划在上交所科创板和港交所实现同步上市，成为公众公司的蚂蚁，则采用的是基于有限合伙投资协议形成的控制链条最终完成了控制权安排。有限合伙投资协议最早起源于10世纪左右意大利一种被称为Commeda的契约。普通合伙人作为执行事务合伙东”。阿里不仅是软银、雅虎等主要股东的，也是马云等阿里合伙人的。

事实上，亚当·斯密很早就指出，“在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯粹是为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监管钱财用途，像私人合伙公司成员那样用意周到，是很难做到的。如富家管事一样，他们往往拘泥于小节，而非主人的荣誉，因此他们非常容易使自己在保有荣誉这一点上置之不顾。于是，疏忽和浪费，成为股份公司业务经营上多少难免的弊端”。

放弃在中国香港上市后，时任阿里CEO的陆兆禧指出，“今天的中国香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。阿里在香港上市经历的曲折促使4年后的港交所于2018年4月完成了 “25年来最大上市制度改革”，宣布允许同股不同权架构的公司赴港上市。2019年11 月26日，阿里以二次上市的方式回到一度拒绝其上市申请的港交所，实现了回归亚洲市场的夙愿。我国内地资本市场则迎头赶上。2019年7月，上交所科创板开板，允许发行同股不同权架构股票上市。2020 年1月20日，我国境内第一只双重股权结构股票优刻得（688158）上市。

如果说阿里在上市时，是通过合伙人制度变相形成的同股不同权架构，那么，对于计划在上交所科创板和港交所实现同步上市，成为公众公司的蚂蚁，则采用的是基于有限合伙投资协议形成的控制链条最终完成了控制权安排。有限合伙投资协议最早起源于10世纪左右意大利一种被称为Commeda的契约。普通合伙人作为执行事务合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担有限责任，双方共同组成有限合伙公司。由于对出资人以有限合伙的方式对投资风险进行隔离，（负责投资管理）普通合伙人与（负责风险分担）有限合伙人之间专业化分工带来的投资效率的提升，再加上有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇等诸多优势，有限合伙成为股权投资基金十分青睐的组织形式之一。我们把上述基于有限合伙投资协议形成的控制链条称为有限合伙架构，简称LP架构。

我们可以把蚂蚁的有限合伙架构概括为三层。第一层是确立马云相对控股地位，同时隔离有限合伙协议中的普通合伙人承担债务无限连带责任的有限责任公司杭州云铂。持有杭州云铂34%股份的马云，与分别持有22%股份的井贤栋、胡晓明和蒋芳签署了一致行动协议。按照杭州云铂的公司章程，杭州云铂对蚂蚁行使股东权利时，需经过股东所持表决权的2/3以上批准。这意味着持股34%的马云拥有一票否决权，实现了对杭州云铂的相对控股。第二层是两级5家有限合伙公司。在5家有限合伙公司中，马云相对控股的杭州云铂成为执行合伙事务的普通合伙人，代表上述5家有限合伙公司履行所持有的蚂蚁股份的股东权利。而蚂蚁主要高管则以不同的持股比例成为上述5家有限合伙公司的有限合伙人。其中，上一级的君洁和君济同时是下一级的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。第三层是持股蚂蚁29.86%杭州君瀚和20.66%的杭州君澳通过合计持股50.52%成为蚂蚁的控股股东。这样，在第一层杭州云铂相对控股的马云，通过使杭州云铂成为第二层众多有限合伙公司执行合伙事务的普通合伙人，穿透控制在第三层蚂蚁的两家控股股东，而最终成为蚂蚁的实控人。人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担有限责任，双方共同组成有限合伙公司。由于对出资人以有限合伙的方式对投资风险进行隔离，（负责投资管理）普通合伙人与（负责风险分担）有限合伙人之间专业化分工带来的投资效率的提升，再加上有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇等诸多优势，有限合伙成为股权投资基金十分青睐的组织形式之一。我们把上述基于有限合伙投资协议形成的控制链条称为有限合伙架构，简称LP架构。

我们可以把蚂蚁的有限合伙架构概括为三层。第一层是确立马云相对控股地位，同时隔离有限合伙协议中的普通合伙人承担债务无限连带责任的有限责任公司杭州云铂。持有杭州云铂34%股份的马云，与分别持有22%股份的井贤栋、胡晓明和蒋芳签署了一致行动协议。按照杭州云铂的公司章程，杭州云铂对蚂蚁行使股东权利时，需经过股东所持表决权的2/3以上批准。这意味着持股34%的马云拥有一票否决权，实现了对杭州云铂的相对控股。第二层是两级5家有限合伙公司。在5家有限合伙公司中，马云相对控股的杭州云铂成为执行合伙事务的普通合伙人，代表上述5家有限合伙公司履行所持有的蚂蚁股份的股东权利。而蚂蚁主要高管则以不同的持股比例成为上述5家有限合伙公司的有限合伙人。其中，上一级的君洁和君济同时是下一级的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。第三层是持股蚂蚁29.86%杭州君瀚和20.66%的杭州君澳通过合计持股50.52%成为蚂蚁的控股股东。这样，在第一层杭州云铂相对控股的马云，通过使杭州云铂成为第二层众多有限合伙公司执行合伙事务的普通合伙人，穿透控制在第三层蚂蚁的两家控股股东，而最终成为蚂蚁的实控人。有限合伙架构被马云选作蚂蚁控制权安排的实现方式，显然是由于有限合伙架构在控制权安排实现上具有独特优势。其一，有限合伙架构满足监管当局对上市发起人资格等要求。不同于职工持股会和资管机构托管等传统员工持股计划管理机构，有限合伙公司是法律和监管部门认可的持股主体和上市公司发起人。其二，有限合伙公司不需要像有限责任公司一样设置董事会等众多治理机构；与此同时，有限合伙公司由合伙人根据个人所得分别纳税，不需要缴纳企业所得税，总体税负水平较轻。其三，有限合伙架构可以作为股权激励的实现方式。在控制权向少数执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时，有限合伙架构中的有限合伙人则成为股权激励计划的受益人。蚂蚁曾多次向杭州君瀚等股东增发股份，用于经济受益权激励计划项下的激励安排。其四，有限合伙架构可以作为实控人实现公司控制的潜在方式。

这在2019年12月发生的格力股改中尤为典型。珠海明骏斥资416. 6亿元，从格力集团手中收购格力电器15%的股权，成为格力电器新的大股东。而对于珠海明骏，按照有限合伙投资协议，出资99. 96%的深圳高瓴瀚盈成为有限合伙人，出资仅0. 04%的珠海贤盈则成为负责执行事务的普通合伙人。而珠海贤盈的三个股东分别是出资占50. 5%的珠海毓秀、出资占24.75%的HH Masio Holdigs，以及出资占24. 75%的明珠熠辉，其中珠海毓秀是执行合伙事务的普通合伙人。珠海格臻在珠海毓秀中持股41%，是珠海毓秀的第一大股东。而珠海格臻则是由董明珠控股95. 2%，格力电器另外17位高管参股4. 8%的有限责任公司。这样，在格力股改完成后，董明珠可以潜在影响的股份，除了直接持有的0. 74%和由格力空调经销商设立的河北京有限合伙架构被马云选作蚂蚁控制权安排的实现方式，显然是由于有限合伙架构在控制权安排实现上具有独特优势。其一，有限合伙架构满足监管当局对上市发起人资格等要求。不同于职工持股会和资管机构托管等传统员工持股计划管理机构，有限合伙公司是法律和监管部门认可的持股主体和上市公司发起人。其二，有限合伙公司不需要像有限责任公司一样设置董事会等众多治理机构；与此同时，有限合伙公司由合伙人根据个人所得分别纳税，不需要缴纳企业所得税，总体税负水平较轻。其三，有限合伙架构可以作为股权激励的实现方式。在控制权向少数执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时，有限合伙架构中的有限合伙人则成为股权激励计划的受益人。蚂蚁曾多次向杭州君瀚等股东增发股份，用于经济受益权激励计划项下的激励安排。其四，有限合伙架构可以作为实控人实现公司控制的潜在方式。

这在2019年12月发生的格力股改中尤为典型。珠海明骏斥资416. 6亿元，从格力集团手中收购格力电器15%的股权，成为格力电器新的大股东。而对于珠海明骏，按照有限合伙投资协议，出资99. 96%的深圳高瓴瀚盈成为有限合伙人，出资仅0. 04%的珠海贤盈则成为负责执行事务的普通合伙人。而珠海贤盈的三个股东分别是出资占50. 5%的珠海毓秀、出资占24.75%的HH Masio Holdigs，以及出资占24. 75%的明珠熠辉，其中珠海毓秀是执行合伙事务的普通合伙人。珠海格臻在珠海毓秀中持股41%，是珠海毓秀的第一大股东。而珠海格臻则是由董明珠控股95. 2%，格力电器另外17位高管参股4. 8%的有限责任公司。这样，在格力股改完成后，董明珠可以潜在影响的股份，除了直接持有的0. 74%和由格力空调经销商设立的河北京