1988；Harris & Raviv，1988）。

直到20世纪90年代末，在哈佛大学安德烈·施莱弗率领的法与金融研究团队开展的各国法律对投资者权益保护程度评价的著名工作中，他们仍把是否实行一股一票作为评价法律对投资者权益保护的重要指标。那些没有采用一股一票的国家被安德烈·施莱弗团队认为是法律对投资者权益保护不足的国家。而如果一国法律对投资者权益保护不足，按照法与金融文献的结论和政策含义，意味着该国金融发展水平将受到抑制，进而拖累该国的经济增长。在他们开展国际经验比较的49个样本国家和地区中，真正实行一股一票的只有11个国家；双重股权结构股票在加拿大、丹麦、瑞士、挪威、芬兰、瑞典、意大利、墨西哥和巴西较为普遍，而在英国、法国、澳大利亚、南非和智利不多见；在20世纪90年代中期的美国，约有6%的公众公司采用这种股权结构，其市值约占美国股市总市值的8%（La Porta etal.，1998）。

然而，当人类进入21世纪，随着以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的兴起，人们突然发现在20年前被主流公司治理理论唾弃的双重股权结构股票的发行几乎在一夜之间成为很多高科技企业青睐的股权结构设计范式。而谷歌只是众多发行AB双重股权结构股票上市的高科技企业之一。

由于允许发行AB双重股权结构股票，美国成为全球高科技企业上市的目标市场。京东、百度、优酷等大量来自中国的优秀互联网企业相继在美国以发行AB双重股权结构股票上市。在双重股权结构股票发行在一些高科技企业中流行的同时，2017年3月2日在美国纽交1988；Harris & Raviv，1988）。

直到20世纪90年代末，在哈佛大学安德烈·施莱弗率领的法与金融研究团队开展的各国法律对投资者权益保护程度评价的著名工作中，他们仍把是否实行一股一票作为评价法律对投资者权益保护的重要指标。那些没有采用一股一票的国家被安德烈·施莱弗团队认为是法律对投资者权益保护不足的国家。而如果一国法律对投资者权益保护不足，按照法与金融文献的结论和政策含义，意味着该国金融发展水平将受到抑制，进而拖累该国的经济增长。在他们开展国际经验比较的49个样本国家和地区中，真正实行一股一票的只有11个国家；双重股权结构股票在加拿大、丹麦、瑞士、挪威、芬兰、瑞典、意大利、墨西哥和巴西较为普遍，而在英国、法国、澳大利亚、南非和智利不多见；在20世纪90年代中期的美国，约有6%的公众公司采用这种股权结构，其市值约占美国股市总市值的8%（La Porta etal.，1998）。

然而，当人类进入21世纪，随着以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的兴起，人们突然发现在20年前被主流公司治理理论唾弃的双重股权结构股票的发行几乎在一夜之间成为很多高科技企业青睐的股权结构设计范式。而谷歌只是众多发行AB双重股权结构股票上市的高科技企业之一。

由于允许发行AB双重股权结构股票，美国成为全球高科技企业上市的目标市场。京东、百度、优酷等大量来自中国的优秀互联网企业相继在美国以发行AB双重股权结构股票上市。在双重股权结构股票发行在一些高科技企业中流行的同时，2017年3月2日在美国纽交所上市的Sap甚至推出三重股权结构股票。其中，C类股票每股十份投票权，B类股票每股一份投票权，而并非优先股只是普通股的A类股票没有投票权。分享全部C类股票的两位联合创始人Eva Spiegel和Bobby Murphy通过上述三重股权结构股票共拥有该公司88. 6%的投票权，Sap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。

除了通过直接发行双重甚至多重股票实现同股不同权的股权结构设计，很多企业通过基于创业团队与主要股东达成的股权协议，以及其他内部管理制度，变相形成同股不同权的架构。例如，通过股权协议和合伙人制度，阿里变相完成了同股不同权架构的搭建，具有董事会组织权力的阿里合伙人集体成为阿里的实际控制人。

那么，已出现100多年，长期遭到主流公司治理理论唾弃的双重股权结构股票为什么会在过去的20年间回归成为受到越来越多的高科技企业青睐的股权结构设计范式呢？

本文尝试系统回答这一问题。研究表明，同股不同权架构的核心是通过投票权配置权重向创业团队倾斜，实现创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。上述架构由于顺应了以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在要求而受到众多高科技企业在股权结构设计时的青睐。但基于投资者意愿自愿购买的同股不同权架构股票并没有从根本上动摇以股东作为公司治理权威地位的股东中心主义。因而，同股不同权并非对投资者利益最不好的保护，而一股一票也并非对投资者利益最好的保护。所上市的Sap甚至推出三重股权结构股票。其中，C类股票每股十份投票权，B类股票每股一份投票权，而并非优先股只是普通股的A类股票没有投票权。分享全部C类股票的两位联合创始人Eva Spiegel和Bobby Murphy通过上述三重股权结构股票共拥有该公司88. 6%的投票权，Sap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。

除了通过直接发行双重甚至多重股票实现同股不同权的股权结构设计，很多企业通过基于创业团队与主要股东达成的股权协议，以及其他内部管理制度，变相形成同股不同权的架构。例如，通过股权协议和合伙人制度，阿里变相完成了同股不同权架构的搭建，具有董事会组织权力的阿里合伙人集体成为阿里的实际控制人。

那么，已出现100多年，长期遭到主流公司治理理论唾弃的双重股权结构股票为什么会在过去的20年间回归成为受到越来越多的高科技企业青睐的股权结构设计范式呢？

本文尝试系统回答这一问题。研究表明，同股不同权架构的核心是通过投票权配置权重向创业团队倾斜，实现创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。上述架构由于顺应了以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在要求而受到众多高科技企业在股权结构设计时的青睐。但基于投资者意愿自愿购买的同股不同权架构股票并没有从根本上动摇以股东作为公司治理权威地位的股东中心主义。因而，同股不同权并非对投资者利益最不好的保护，而一股一票也并非对投资者利益最好的保护。为什么近20年在高科技企业中出现明显的投票权配置权重向创业团队倾斜的趋势呢？

第一，以互联网技术为标志的第四次工业革命带来的信息不对称加剧对创新导向的企业权威重新配置提出了内在需求。

以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的信息不对称加剧体现在方方面面。例如，技术产生的不确定性使得不同投资者之间的观点变得比以往更加不一致，以至于认为股价虚高的股东很容易将所持有的股票转让给认为股价依然有上升空间的潜在投资者，使得现有股东与将来股东之间的利益冲突严重（Bolto et al.，2006）；由于互联网时代专业化分工的深入，那些从事其他专业的外部投资者缺乏专业的会计知识和财务报表分析能力，总体精明程度下降，不得不转而依赖引领业务范式创新的专业创业团队（Frieder & Subrahmayam，2007）。随着外部投资者对现金流来源识别能力的提高和业务模式创新的信息不对称程度的加剧，投融资双方围绕外部融资的逆向选择问题出现了：一方面，希望获得外部资金支持来加速独特业务模式发展的创业团队，由于无法说清楚现金流从何而来，总是被人怀疑是“骗子”，很难获得外部融资；另一方面，“不差钱”的外部投资者很难找到具有潜在投资价值的项目，资本市场资金空转踩踏事件时有发生。

因此，互联网时代对创新导向的企业权威重新配置提出迫切需要。一方面，新的治理范式要能够向资本市场发出明确的信号，破解逆向选择难题，以寻求外部资金的支持；另一方面，它要能够有效避免不明就里的外部投资者的指手画脚，过度干预，把围绕业务模式创为什么近20年在高科技企业中出现明显的投票权配置权重向创业团队倾斜的趋势呢？

第一，以互联网技术为标志的第四次工业革命带来的信息不对称加剧对创新导向的企业权威重新配置提出了内在需求。

以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的信息不对称加剧体现在方方面面。例如，技术产生的不确定性使得不同投资者之间的观点变得比以往更加不一致，以至于认为股价虚高的股东很容易将所持有的股票转让给认为股价依然有上升空间的潜在投资者，使得现有股东与将来股东之间的利益冲突严重（Bolto et al.，2006）；由于互联网时代专业化分工的深入，那些从事其他专业的外部投资者缺乏专业的会计知识和财务报表分析能力，总体精明程度下降，不得不转而依赖引领业务范式创新的专业创业团队（Frieder & Subrahmayam，2007）。随着外部投资者对现金流来源识别能力的提高和业务模式创新的信息不对称程度的加剧，投融资双方围绕外部融资的逆向选择问题出现了：一方面，希望获得外部资金支持来加速独特业务模式发展的创业团队，由于无法说清楚现金流从何而来，总是被人怀疑是“骗子”，很难获得外部融资；另一方面，“不差钱”的外部投资者很难找到具有潜在投资价值的项目，资本市场资金空转踩踏事件时有发生。

因此，互联网时代对创新导向的企业权威重新配置提出迫切需要。一方面，新的治理范式要能够向资本市场发出明确的信号，破解逆向选择难题，以寻求外部资金的支持；另一方面，它要能够有效避免不明就里的外部投资者的指手画脚，过度干预，把围绕业务模式创新的专业决策交给“术业有专攻”的创业团队，让“专业的人办专业的事”。而使对资源配置产生重要影响的权威向创业团队倾斜的不平等投票权的股权结构设计无疑有助于上述目标的实现。

第二，技术密集型的高科技企业物质资本权重低，估值波动大，很容易在资本市场上成为接管对象，因此需要建立有效防范野蛮人入侵的制度安排，以鼓励创业团队人力资本的持续投入。在资本市场，固定投入有限而资本权重不高，题材时髦而估值波动较大的高科技企业，很容易成为资本市场接管商青睐的并购对象。任由野蛮人肆虐横行，未来我们在资本市场上观察到的也许更多是巧取豪夺，而不是人力资本的投入和技术创新的涌现。没有对野蛮人入侵设置足够高的门槛，挫伤的也许不仅仅是创业团队人力资本的投资激励，还会伤及整个社会的创新氛围和创新文化。

事实上，防范野蛮人入侵对当下中国资本市场发展具有特殊的现实意义。从2015年开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于用一票否决代表相对控股权的1/3，我国资本市场进入分散股权时代。而在资本市场为野蛮人设置门槛的理论意义和实践意义就像在研发领域设立保护和鼓励创新的专利制度一样。同股不同权架构股票的发行由此成为在互联网时代保护和鼓励人力资本投入的一种“资本市场上的专利制度”。

概括而言，投票权配置权重向创业团队倾斜具有以下四个方面的作用。

第一，通过同股不同权的股权设计，创业团队向外部投资者发出新的专业决策交给“术业有专攻”的创业团队，让“专业的人办专业的事”。而使对资源配置产生重要影响的权威向创业团队倾斜的不平等投票权的股权结构设计无疑有助于上述目标的实现。

第二，技术密集型的高科技企业物质资本权重低，估值波动大，很容易在资本市场上成为接管对象，因此需要建立有效防范野蛮人入侵的制度安排，以鼓励创业团队人力资本的持续投入。在资本市场，固定投入有限而资本权重不高，题材时髦而估值波动较大的高科技企业，很容易成为资本市场接管商青睐的并购对象。任由野蛮人肆虐横行，未来我们在资本市场上观察到的也许更多是巧取豪夺，而不是人力资本的投入和技术创新的涌现。没有对野蛮人入侵设置足够高的门槛，挫伤的也许不仅仅是创业团队人力资本的投资激励，还会伤及整个社会的创新氛围和创新文化。

事实上，防范野蛮人入侵对当下中国资本市场发展具有特殊的现实意义。从2015年开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于用一票否决代表相对控股权的1/3，我国资本市场进入分散股权时代。而在资本市场为野蛮人设置门槛的理论意义和实践意义就像在研发领域设立保护和鼓励创新的专利制度一样。同股不同权架构股票的发行由此成为在互联网时代保护和鼓励人力资本投入的一种“资本市场上的专利制度”。

概括而言，投票权配置权重向创业团队倾斜具有以下四个方面的作用。

第一，通过同股不同权的股权设计，创业团队向外部投资者发出了对业务模式创新充满信心的信号，帮助投资者识别和选择潜在投资对象，解决互联网时代信息不对称加剧所导致的逆向选择问题。如果说旧车市场是靠质量担保传递旧车质量的信号来解决逆向选择问题的（Akerlof，1970），那么，在资本市场，创业团队可以通过同股不同权架构股票的发行向外部投资者传递对业务模式创新充满信心的信号来解决逆向选择问题。同股不同权架构股票的发行由此构成了博弈论中所谓的分离战略，使创业团队与同股同权等传统股权结构设计模式相区别，吸引外部投资者选择创业团队的项目作为投资对象（郑志刚等，2016）。

第二，通过同股不同权的股权结构设计，以往作为代理冲突的股东与经理人实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转化（郑志刚等，2016）。如果我们把苹果的权威配置模式理解为一种短期雇佣合约，股东与经理人之间的关系可以描述为“流水的经理人，流水的股东”。例如，苹果前CEO乔布斯，任何糟糕的业绩表现都会成为股东罢免他的理由。而同股不同权架构形成的投票权配置权重向创业团队倾斜将以往“流水的经理人，流水的股东”演变为“铁打的经理人，流水的股东”。对于一些进行长期价值投资的战略投资者，甚至演变为“铁打的经理人，铁打的股东”。因此同股不同权架构实质上是完成了创业团队与外部投资者从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，由此在二者之间建立了合作共赢的长期合伙关系。

第三，通过同股不同权的股权结构设计，负责风险分担的股东和负责业务模式创新的经理人二者之间的专业化分工进一步加深，实现管理效率的提升。在同股不同权架构下，通过投票权配置权重向持有了对业务模式创新充满信心的信号，帮助投资者识别和选择潜在投资对象，解决互联网时代信息不对称加剧所导致的逆向选择问题。如果说旧车市场是靠质量担保传递旧车质量的信号来解决逆向选择问题的（Akerlof，1970），那么，在资本市场，创业团队可以通过同股不同权架构股票的发行向外部投资者传递对业务模式创新充满信心的信号来解决逆向选择问题。同股不同权架构股票的发行由此构成了博弈论中所谓的分离战略，使创业团队与同股同权等传统股权结构设计模式相区别，吸引外部投资者选择创业团队的项目作为投资对象（郑志刚等，2016）。

第二，通过同股不同权的股权结构设计，以往作为代理冲突的股东与经理人实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转化（郑志刚等，2016）。如果我们把苹果的权威配置模式理解为一种短期雇佣合约，股东与经理人之间的关系可以描述为“流水的经理人，流水的股东”。例如，苹果前CEO乔布斯，任何糟糕的业绩表现都会成为股东罢免他的理由。而同股不同权架构形成的投票权配置权重向创业团队倾斜将以往“流水的经理人，流水的股东”演变为“铁打的经理人，流水的股东”。对于一些进行长期价值投资的战略投资者，甚至演变为“铁打的经理人，铁打的股东”。因此同股不同权架构实质上是完成了创业团队与外部投资者从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，由此在二者之间建立了合作共赢的长期合伙关系。

第三，通过同股不同权的股权结构设计，负责风险分担的股东和负责业务模式创新的经理人二者之间的专业化分工进一步加深，实现管理效率的提升。在同股不同权架构下，通过投票权配置权重向持有