构。此外，它们在全球主要城市都设有办公室及销售处，这些据点更多是用于收购而不是拍卖。对于昂贵的艺术品，买家会跑到大城市拍卖，因此苏富比和佳士得都需要在纽约和伦敦经营，因为更多的买家会被吸引到那儿。

既然从地理上划分业务不大可能，那么划分经营范围也就是产品市场就是必然的选择了。两家拍卖行必须改变从基克拉迪雕塑到苏美尔陶器，再到罗伊·利希滕斯坦和基思·哈林的画作无所不包的状况，需要专注于特定的时期和艺术品类型。它们也可以从古波斯地毯、珠宝首饰和路易十四时代的钟表与气压计等范围更广的其他拍卖物品中选取特定品类。

在拥有如此多种类产品的情况下，两家拍卖行各自选取互不重叠的经营领域至少在理论上应该很简单。每个领域的业务都需要大量的管理费用来支持，尤其是鉴别拍卖品真伪、来历和雇佣专家估算价值。如果苏富比专注于18世纪法国绘画与装饰品的拍卖，佳士得专攻色彩抽象派作品，那么卖家就可以根据自己持有物品的类型前往相应的拍卖行。这种分工的另一个好处是可以减低总体的管理费用，因为它避免了大量的重复花费。

不过这种分工在实践中存在两个问题。第一，遗产拍卖中可能涉及大量的物品，它们无法明确地归属于任何一家企业的专业领域。第二，虽然17世纪荷兰绘画大师的作品带来的收益远超后期印象派作品所带来的收益，但是这些作品在博物馆之外的存量很少。可见，在公平划分业务范围时要着重考虑它给拍卖行带来的收益，而不是其他方面的因素。尽管存在一定困难，但是两家拍卖行达成一个非正式的构。此外，它们在全球主要城市都设有办公室及销售处，这些据点更多是用于收购而不是拍卖。对于昂贵的艺术品，买家会跑到大城市拍卖，因此苏富比和佳士得都需要在纽约和伦敦经营，因为更多的买家会被吸引到那儿。

既然从地理上划分业务不大可能，那么划分经营范围也就是产品市场就是必然的选择了。两家拍卖行必须改变从基克拉迪雕塑到苏美尔陶器，再到罗伊·利希滕斯坦和基思·哈林的画作无所不包的状况，需要专注于特定的时期和艺术品类型。它们也可以从古波斯地毯、珠宝首饰和路易十四时代的钟表与气压计等范围更广的其他拍卖物品中选取特定品类。

在拥有如此多种类产品的情况下，两家拍卖行各自选取互不重叠的经营领域至少在理论上应该很简单。每个领域的业务都需要大量的管理费用来支持，尤其是鉴别拍卖品真伪、来历和雇佣专家估算价值。如果苏富比专注于18世纪法国绘画与装饰品的拍卖，佳士得专攻色彩抽象派作品，那么卖家就可以根据自己持有物品的类型前往相应的拍卖行。这种分工的另一个好处是可以减低总体的管理费用，因为它避免了大量的重复花费。

不过这种分工在实践中存在两个问题。第一，遗产拍卖中可能涉及大量的物品，它们无法明确地归属于任何一家企业的专业领域。第二，虽然17世纪荷兰绘画大师的作品带来的收益远超后期印象派作品所带来的收益，但是这些作品在博物馆之外的存量很少。可见，在公平划分业务范围时要着重考虑它给拍卖行带来的收益，而不是其他方面的因素。尽管存在一定困难，但是两家拍卖行达成一个非正式的默契分工，又不构成合谋还是有可能的。

在陶布曼和坦南特首次会晤之前，1992年苏富比宣布提高向买家收取的酬金，佳士得在合时宜地等待了7周之后也采取了同样的行动。那么苏富比是否能够宣布计划削减埃及和古中东部门的资源，将业务重点转向希腊、罗马和公元1200年之前的欧洲艺术品呢？佳士得也许会在一段时间之后宣布加强埃及部门和早期文艺复兴领域的专家力量。随着时间的推移，通过比这一过程还微妙的过程，两家拍卖行或许可以在艺术品和其他市场中划分出各自的势力范围，甚至效果更好。遗产拍卖的问题也可以自然解决，遗嘱执行人可以根据两家拍卖行的专业力量来决定去向，而且也没有规定遗产不能通过一系列的拍卖出售。

***

任天堂、铅基汽油添加剂行业及两大拍卖行的案例分别从正反两面证明了有效合作带来的收益，同样说明了跨越合法界限的笨拙合作可能导致的风险。规划得当的合作战略不会立即救企业于水火之中，但铅基汽油添加剂行业的案例证明了合作在适当的条件下能够发挥多大的作用。业内各方在强大进入壁垒的保护下共存是最理想的状态。默契分工，又不构成合谋还是有可能的。

在陶布曼和坦南特首次会晤之前，1992年苏富比宣布提高向买家收取的酬金，佳士得在合时宜地等待了7周之后也采取了同样的行动。那么苏富比是否能够宣布计划削减埃及和古中东部门的资源，将业务重点转向希腊、罗马和公元1200年之前的欧洲艺术品呢？佳士得也许会在一段时间之后宣布加强埃及部门和早期文艺复兴领域的专家力量。随着时间的推移，通过比这一过程还微妙的过程，两家拍卖行或许可以在艺术品和其他市场中划分出各自的势力范围，甚至效果更好。遗产拍卖的问题也可以自然解决，遗嘱执行人可以根据两家拍卖行的专业力量来决定去向，而且也没有规定遗产不能通过一系列的拍卖出售。

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任天堂、铅基汽油添加剂行业及两大拍卖行的案例分别从正反两面证明了有效合作带来的收益，同样说明了跨越合法界限的笨拙合作可能导致的风险。规划得当的合作战略不会立即救企业于水火之中，但铅基汽油添加剂行业的案例证明了合作在适当的条件下能够发挥多大的作用。业内各方在强大进入壁垒的保护下共存是最理想的状态。第16章

战略视角下的价值评估：改进投资决策

战略与价值

尽管投资决策在任何意义上都是战略性的，但是相关的财务分析常常会忽略战略性因素。此类分析几乎总以现金流为中心，包括投资时期的负现金流和项目完成后产生的正现金流，然后将现金流以适当的资本成本折现，并将所有现金流的现值相加，得到投资的净现值。

对现金流的估计基于未来销售收入、利润率、税率、资本投入要求和资本成本。这些因素的背后是对市场规模与增长率、可获得的市场份额、毛利率、管理费用率、流动与固定资本需求、负债率（债务与权益之比）及各类资本成本（债务成本与股权成本）等的估计，其中市场份额、利润率、管理费用和资本需求等因素取决于未来竞争的激烈程度，但竞争对各个变量的影响都很难精确预测。此外，竞争条件对这些变量的影响并不是各自独立的，常常同时产生。

由于上述困难的存在，可以理解为什么战略因素很少被有效地纳入投资决策的考量之中。但由于竞争环境难以纳入财务模型就忽视它，会导致重要信息的遗漏和分析质量的下降。本书讨论的战略视角，尤第16章

战略视角下的价值评估：改进投资决策

战略与价值

尽管投资决策在任何意义上都是战略性的，但是相关的财务分析常常会忽略战略性因素。此类分析几乎总以现金流为中心，包括投资时期的负现金流和项目完成后产生的正现金流，然后将现金流以适当的资本成本折现，并将所有现金流的现值相加，得到投资的净现值。

对现金流的估计基于未来销售收入、利润率、税率、资本投入要求和资本成本。这些因素的背后是对市场规模与增长率、可获得的市场份额、毛利率、管理费用率、流动与固定资本需求、负债率（债务与权益之比）及各类资本成本（债务成本与股权成本）等的估计，其中市场份额、利润率、管理费用和资本需求等因素取决于未来竞争的激烈程度，但竞争对各个变量的影响都很难精确预测。此外，竞争条件对这些变量的影响并不是各自独立的，常常同时产生。

由于上述困难的存在，可以理解为什么战略因素很少被有效地纳入投资决策的考量之中。但由于竞争环境难以纳入财务模型就忽视它，会导致重要信息的遗漏和分析质量的下降。本书讨论的战略视角，尤其是对竞争优势与进入壁垒的强调，为投资决策提供了一个优于净现值法的全新框架。其是对竞争优势与进入壁垒的强调，为投资决策提供了一个优于净现值法的全新框架。净现值法的价值

投资决策的核心就是通过比较各项目价值来确定资本的投向，其中包括对整个企业进行价值评估，因为并购也是常见的方式。理论上，合理的项目价值等于未来的收益按照适当资本成本折现的值，再减去未来的成本根据相同资本成本折现的值，最后的结果在数学上就是当前与未来的现金流合理折现后的价值，即净现值。该方法理论上正确，但在实际应用时存在严重缺陷。

净现值法存在三个基本缺陷。第一，它在项目估值时没有将可靠信息与不可靠信息区分开来。典型的净现值模型从项目开始之日起对数年的净现金流进行估计，包括把初始投资费用计算为负现金流；5～10年的现金流估计通常比较精确，但超出该时间范围的现金流则被笼统归入终值当中；终值常以精确估计的最后一年的会计盈余为基础，乘以价值对年度盈余的倍数（即市盈率）。例如，若会计盈余的估计为1200万美元，合理的市盈率是15倍，则终值为1.8亿美元。

那么合理的市盈率应如何得到呢？这取决于项目或整个企业业务在精确估计结束时（“终点”）的特征。通常分析师会寻找经营状况与被预测标的企业特征类似的上市企业，然后参考它们的市盈率。选择可比公司的重点指标为增长率、盈利能力、资本密集度和风险状况等。

尽管看起来非常精确，但是这种方法在很大程度上是带有推测性的：标的企业在7年甚至更久之后相关指标的计算必然是不精确的。净现值法的价值

投资决策的核心就是通过比较各项目价值来确定资本的投向，其中包括对整个企业进行价值评估，因为并购也是常见的方式。理论上，合理的项目价值等于未来的收益按照适当资本成本折现的值，再减去未来的成本根据相同资本成本折现的值，最后的结果在数学上就是当前与未来的现金流合理折现后的价值，即净现值。该方法理论上正确，但在实际应用时存在严重缺陷。

净现值法存在三个基本缺陷。第一，它在项目估值时没有将可靠信息与不可靠信息区分开来。典型的净现值模型从项目开始之日起对数年的净现金流进行估计，包括把初始投资费用计算为负现金流；5～10年的现金流估计通常比较精确，但超出该时间范围的现金流则被笼统归入终值当中；终值常以精确估计的最后一年的会计盈余为基础，乘以价值对年度盈余的倍数（即市盈率）。例如，若会计盈余的估计为1200万美元，合理的市盈率是15倍，则终值为1.8亿美元。

那么合理的市盈率应如何得到呢？这取决于项目或整个企业业务在精确估计结束时（“终点”）的特征。通常分析师会寻找经营状况与被预测标的企业特征类似的上市企业，然后参考它们的市盈率。选择可比公司的重点指标为增长率、盈利能力、资本密集度和风险状况等。

尽管看起来非常精确，但是这种方法在很大程度上是带有推测性的：标的企业在7年甚至更久之后相关指标的计算必然是不精确的。