“野蛮人”出没，控制权纷争将成为常态。因此，在上述现实背景下，观察和思考我国上市公司控制权的实现和加强方式将具有特别重要的现实意义和紧迫性。那么，在我国资本市场进入分散股权时代后，我们应该如何实现和加强公司控制，我们又应该如何来看待伴随着公司控制的实现和加强可能带来的“现金流权与控制权的分离”呢？

带着上述问题，我和我的研究团队从我国资本市场进入分散股权时代这一现实制度背景出发，围绕在中国公司治理实践中出现的实现和加强公司控制的新形式进行了积极的思考。多年来我和我的研究团队逐步形成了从案例研究到经济评论，然后再到实证研究的“三步走”的研究传统。案例研究的目的是通过“解剖麻雀”发现公司治理的真问题；经济评论文章的撰写是寻求业界的反馈以确定这是不是真问题；最后的实证研究才是提供基于大样本的系统经验证据。这里分享的就是我们围绕这一课题完成的阶段性成果：三个来自我国公司治理实践的关于实施和加强公司控制的故事。

第一个故事是“实际控制人超额委派董事”。在南玻A（000012）于2016年11月14日举行的第7届董事会临时会议上，三名由第一大股东宝能系委派的董事陈琳、叶伟青和程细宝在会议现场临时提出了《关于由陈琳董事代为履行董事长职责》的提案，并最终以6票同意、1票反对和2票弃权的结果通过。包括公司董事长曾南在内的多名高管随后集体辞职。这一事件被媒体称为是“血洗南玻A董事会”。从南玻A当时董事会的构成来看，9名董事会成员中，除了3名独立董事，持股总计26.36%的宝能系委派了6名非独立董事中的3名，占到全部非独立董事的50%。而万科于2017年6月30日举行的董“野蛮人”出没，控制权纷争将成为常态。因此，在上述现实背景下，观察和思考我国上市公司控制权的实现和加强方式将具有特别重要的现实意义和紧迫性。那么，在我国资本市场进入分散股权时代后，我们应该如何实现和加强公司控制，我们又应该如何来看待伴随着公司控制的实现和加强可能带来的“现金流权与控制权的分离”呢？

带着上述问题，我和我的研究团队从我国资本市场进入分散股权时代这一现实制度背景出发，围绕在中国公司治理实践中出现的实现和加强公司控制的新形式进行了积极的思考。多年来我和我的研究团队逐步形成了从案例研究到经济评论，然后再到实证研究的“三步走”的研究传统。案例研究的目的是通过“解剖麻雀”发现公司治理的真问题；经济评论文章的撰写是寻求业界的反馈以确定这是不是真问题；最后的实证研究才是提供基于大样本的系统经验证据。这里分享的就是我们围绕这一课题完成的阶段性成果：三个来自我国公司治理实践的关于实施和加强公司控制的故事。

第一个故事是“实际控制人超额委派董事”。在南玻A（000012）于2016年11月14日举行的第7届董事会临时会议上，三名由第一大股东宝能系委派的董事陈琳、叶伟青和程细宝在会议现场临时提出了《关于由陈琳董事代为履行董事长职责》的提案，并最终以6票同意、1票反对和2票弃权的结果通过。包括公司董事长曾南在内的多名高管随后集体辞职。这一事件被媒体称为是“血洗南玻A董事会”。从南玻A当时董事会的构成来看，9名董事会成员中，除了3名独立董事，持股总计26.36%的宝能系委派了6名非独立董事中的3名，占到全部非独立董事的50%。而万科于2017年6月30日举行的董事会换届选举产生的11名成员中，除了5名独立（或外部）董事外，持股比例为29.38%的第一大股东深圳市地铁集团有限公司提名了6名内部董事中的3名董事，同样占到全部非独立董事的50%。我们看到，无论宝能系还是深圳地铁，作为实际控制人，其委派非独立董事的比例都远远超过了其所持有的股份比例，形成了所谓的“实际控制人超额委派董事”的现象。

我们知道，在英美上市公司股权高度分散的治理模式下，董事会组织以除CEO外其余全部为外部（独立）董事为流行实践，超额委派董事问题并不典型。而拥有绝对控股地位的亚欧家族企业则往往会大量引进职业经理人，以弥补家族成员管理才能的不足，超额委派董事问题同样不突出。然而，我们的研究发现，在2003—2015年样本观察期间，我国A股17%的上市公司中存在不同程度的实际控制人超额委派董事现象。因而，实际控制人超额委派董事成为我国资本市场制度背景下十分独特的公司治理故事。

需要指出的是，实际控制人超额委派董事与金字塔控股结构构建以及实际控制人委派或兼任董事长一样，在有助于实际控制人实现和加强公司控制的同时，同样形成了“现金流权与控制权的分离”。只不过金字塔控股结构构建是利用控制链条层层控制实现的“现金流权和控制权的分离”，而超额委派董事则是实际控制人利用董事会组织提名更多董事，形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力的分离而实现的。但无论是金字塔控股结构构建或者是超额委派董事，都意味着实际控制人所承担责任与所享有权力的不对称，这为其挖掘、掏空公司资源，损害外部分散股东的利益提供事会换届选举产生的11名成员中，除了5名独立（或外部）董事外，持股比例为29.38%的第一大股东深圳市地铁集团有限公司提名了6名内部董事中的3名董事，同样占到全部非独立董事的50%。我们看到，无论宝能系还是深圳地铁，作为实际控制人，其委派非独立董事的比例都远远超过了其所持有的股份比例，形成了所谓的“实际控制人超额委派董事”的现象。

我们知道，在英美上市公司股权高度分散的治理模式下，董事会组织以除CEO外其余全部为外部（独立）董事为流行实践，超额委派董事问题并不典型。而拥有绝对控股地位的亚欧家族企业则往往会大量引进职业经理人，以弥补家族成员管理才能的不足，超额委派董事问题同样不突出。然而，我们的研究发现，在2003—2015年样本观察期间，我国A股17%的上市公司中存在不同程度的实际控制人超额委派董事现象。因而，实际控制人超额委派董事成为我国资本市场制度背景下十分独特的公司治理故事。

需要指出的是，实际控制人超额委派董事与金字塔控股结构构建以及实际控制人委派或兼任董事长一样，在有助于实际控制人实现和加强公司控制的同时，同样形成了“现金流权与控制权的分离”。只不过金字塔控股结构构建是利用控制链条层层控制实现的“现金流权和控制权的分离”，而超额委派董事则是实际控制人利用董事会组织提名更多董事，形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力的分离而实现的。但无论是金字塔控股结构构建或者是超额委派董事，都意味着实际控制人所承担责任与所享有权力的不对称，这为其挖掘、掏空公司资源，损害外部分散股东的利益提供了可能。

那么，作为与构建金字塔控股结构一样的加强公司控制的实现方式，哪些公司治理特征和因素会导致实际控制人超额委派董事呢？超额委派董事与金字塔控股结构构建、实际控制人委派或兼任董事长等传统公司控制加强实现方式有怎样的关系？实际控制人超额委派董事给上市公司究竟带来哪些经济后果？我们应该如何评价这一现象？

我们的研究表明，当实际控制人的持股比例较低（没有达到相对控股）以及在实际控制人委派或兼任董事长等情形下，金字塔控股结构构建实现的现金流权与控制权两权分离程度越高，实际控制人超额委派董事的可能性越大，超额委派董事比例越高。因而超额委派董事，委派或兼任董事长，以及构建金字塔控股结构，成为实际控制人实现和加强公司控制的三种力量。三者共同帮助尚未相对控股的实际控制人加强对公司的控制。

作为导致“现金流权与控制权分离”的加强公司控制的实现形式，我们当然需要检验超额委派董事是否会带来使中小股东利益受到损害的实际控制人挖掘、掏空上市公司的行为。以往的研究表明，在金字塔控股结构下，现金流权与控制权的分离导致实际控制人以资金占用、资产转移和关联交易等方式转移、掏空上市公司资源。我们的研究发现，在超额委派董事比例越高的企业，实际控制人以关联交易等方式进行的隧道挖掘行为会越严重，企业未来的经济绩效表现也越差。而在非国有企业中、不稳定的金字塔控股结构下和实际控制人持股比例较低时，实际控制人超额委派董事伴随着更加严重的隧道挖掘行为和更差的经济绩效表现。我们为此提出的政策建议是，在董事会了可能。

那么，作为与构建金字塔控股结构一样的加强公司控制的实现方式，哪些公司治理特征和因素会导致实际控制人超额委派董事呢？超额委派董事与金字塔控股结构构建、实际控制人委派或兼任董事长等传统公司控制加强实现方式有怎样的关系？实际控制人超额委派董事给上市公司究竟带来哪些经济后果？我们应该如何评价这一现象？

我们的研究表明，当实际控制人的持股比例较低（没有达到相对控股）以及在实际控制人委派或兼任董事长等情形下，金字塔控股结构构建实现的现金流权与控制权两权分离程度越高，实际控制人超额委派董事的可能性越大，超额委派董事比例越高。因而超额委派董事，委派或兼任董事长，以及构建金字塔控股结构，成为实际控制人实现和加强公司控制的三种力量。三者共同帮助尚未相对控股的实际控制人加强对公司的控制。

作为导致“现金流权与控制权分离”的加强公司控制的实现形式，我们当然需要检验超额委派董事是否会带来使中小股东利益受到损害的实际控制人挖掘、掏空上市公司的行为。以往的研究表明，在金字塔控股结构下，现金流权与控制权的分离导致实际控制人以资金占用、资产转移和关联交易等方式转移、掏空上市公司资源。我们的研究发现，在超额委派董事比例越高的企业，实际控制人以关联交易等方式进行的隧道挖掘行为会越严重，企业未来的经济绩效表现也越差。而在非国有企业中、不稳定的金字塔控股结构下和实际控制人持股比例较低时，实际控制人超额委派董事伴随着更加严重的隧道挖掘行为和更差的经济绩效表现。我们为此提出的政策建议是，在董事会的组织结构安排上应该合理地设置主要股东提名董事的上限，以确保其责任承担能力与控制能力的对称。

第二个故事是“主动防御型员工持股计划的实施”。长期以来，员工持股计划一直被认为是协调员工与股东利益、激励员工的重要手段。然而，在我国资本市场进入分散股权时代后，我们观察到，员工持股计划有时也会被实际控制人用来充当实现和加强公司控制的手段，以防范“野蛮人的入侵”。

面对陡然增加的被收购风险，安利股份于2017年推出员工持股计划。在其所拟筹集的总额达6000万元的资金中，员工自筹资金金额不超过800万元，控股股东安利投资向员工借款达5200万元，同时安利投资对员工自筹资金年化收益率提供保底承诺。这一操作被多家媒体评价为作为实际控制人的控股股东安利投资抵御“野蛮人入侵”的“连珠弹”之一。

我们注意到，同期很多公司推出的员工持股计划都具有高融资杠杆比例和实际控制人提供担保等这些使被激励员工持股成本显著降低的设计特征。与直接增持和引入白衣骑士相比，实际控制人推出初衷为激励员工的员工持股计划，往往更容易获得监管当局的认同和其他股东的背书。这一点很容易理解，因而，面对外部“野蛮人入侵”的威胁，我们并不能排除这些公司打着推行激励员工的员工持股计划的幌子，以不太为市场和监管当局所关注的“隐蔽”和“间接”的方式，增持了本公司股票，构筑了防御“野蛮人入侵”壁垒的可能性。

围绕我国上市公司推行的员工持股计划，我们研究团队的研究发的组织结构安排上应该合理地设置主要股东提名董事的上限，以确保其责任承担能力与控制能力的对称。

第二个故事是“主动防御型员工持股计划的实施”。长期以来，员工持股计划一直被认为是协调员工与股东利益、激励员工的重要手段。然而，在我国资本市场进入分散股权时代后，我们观察到，员工持股计划有时也会被实际控制人用来充当实现和加强公司控制的手段，以防范“野蛮人的入侵”。

面对陡然增加的被收购风险，安利股份于2017年推出员工持股计划。在其所拟筹集的总额达6000万元的资金中，员工自筹资金金额不超过800万元，控股股东安利投资向员工借款达5200万元，同时安利投资对员工自筹资金年化收益率提供保底承诺。这一操作被多家媒体评价为作为实际控制人的控股股东安利投资抵御“野蛮人入侵”的“连珠弹”之一。

我们注意到，同期很多公司推出的员工持股计划都具有高融资杠杆比例和实际控制人提供担保等这些使被激励员工持股成本显著降低的设计特征。与直接增持和引入白衣骑士相比，实际控制人推出初衷为激励员工的员工持股计划，往往更容易获得监管当局的认同和其他股东的背书。这一点很容易理解，因而，面对外部“野蛮人入侵”的威胁，我们并不能排除这些公司打着推行激励员工的员工持股计划的幌子，以不太为市场和监管当局所关注的“隐蔽”和“间接”的方式，增持了本公司股票，构筑了防御“野蛮人入侵”壁垒的可能性。

围绕我国上市公司推行的员工持股计划，我们研究团队的研究发现，上市公司股权结构越分散，实际控制人持股比例越低，面临被收购风险的可能性越高，则该公司推出员工持股计划的动机越强。而上述员工持股计划的实施一方面将降低上市公司未来被收购的可能性，延长了董事长任期，由此巩固了内部人控制格局；另一方面，随着员工持股计划的实施，实际控制人未来转移掏空上市公司的隧道挖掘行为会加剧，公司绩效依然不尽如人意，员工持股计划的推出并没有很好实现预期的协调员工与股东利益、激励员工的目的。而在具有高的融资杠杆比例和存在实际控制人担保行为等设计特征的员工持股计划中，上述加强公司控制的色彩更加浓郁。我们把具有上述特征的员工持股计划称为“主动防御型员工持股计划”。上述研究提醒我们，员工持股计划除了具有激励员工的功能，有时还会与实际控制人的自利动机联系在一起，成为在分散股权时代面对“野蛮人入侵”，实际控制人加强公司控制重要的隐蔽实现方式。

第三个故事来自一些公司在IPO时创业团队所签订的一致行动协议。2011年通信信息领域的佳讯飞鸿公司在我国A股上市。主要股东和创业团队林菁、郑贵祥、王翊、刘文红、韩江春等签署了一致行动协议书，约定在行使召集权、提案权、表决权时，采取一致行动共同行使公司股东权利。通过签署上述一致行动协议，持股仅20.7%的第一大股东，同时兼任董事长和总经理的林菁获得了全体协议参与人合计持有的66.1%的表决权，这使她在董事会和股东大会上相关表决中的影响力变得举足轻重。我们的观察发现，从2007年到2017年底，1590家非国有上市公司招股说明书中披露实际控制人签订一致行动协议的公司有263家，占到16.5%，其中将近一半来自高科技企业。或者由于经济影响之外的政治影响的存在，或者由于本身是国有控现，上市公司股权结构越分散，实际控制人持股比例越低，面临被收购风险的可能性越高，则该公司推出员工持股计划的动机越强。而上述员工持股计划的实施一方面将降低上市公司未来被收购的可能性，延长了董事长任期，由此巩固了内部人控制格局；另一方面，随着员工持股计划的实施，实际控制人未来转移掏空上市公司的隧道挖掘行为会加剧，公司绩效依然不尽如人意，员工持股计划的推出并没有很好实现预期的协调员工与股东利益、激励员工的目的。而在具有高的融资杠杆比例和存在实际控制人担保行为等设计特征的员工持股计划中，上述加强公司控制的色彩更加浓郁。我们把具有上述特征的员工持股计划称为“主动防御型员工持股计划”。上述研究提醒我们，员工持股计划除了具有激励员工的功能，有时还会与实际控制人的自利动机联系在一起，成为在分散股权时代面对“野蛮人入侵”，实际控制人加强公司控制重要的隐蔽实现方式。

第三个故事来自一些公司在IPO时创业团队所签订的一致行动协议。2011年通信信息领域的佳讯飞鸿公司在我国A股上市。主要股东和创业团队林菁、郑贵祥、王翊、刘文红、韩江春等签署了一致行动协议书，约定在行使召集权、提案权、表决权时，采取一致行动共同行使公司股东权利。通过签署上述一致行动协议，持股仅20.7%的第一大股东，同时兼任董事长和总经理的林菁获得了全体协议参与人合计持有的66.1%的表决权，这使她在董事会和股东大会上相关表决中的影响力变得举足轻重。我们的观察发现，从2007年到2017年底，1590家非国有上市公司招股说明书中披露实际控制人签订一致行动协议的公司有263家，占到16.5%，其中将近一半来自高科技企业。或者由于经济影响之外的政治影响的存在，或者由于本身是国有控