Naspers的持股比例。但大股东Naspers同意在董事会的人员配比与创始人对等委派，每边各占两位。CEO由马化腾提名，CFO由Naspers来提名。在重大的董事会决议和股东大会决议上，提案必须超过75%的赞成才能通过。相对于马化腾等创始人合计持有的20.86%的股份，这样的规定在一定程度上可以保证他们在重大事项表决上具有一票否决权。我们看到，阿里和腾讯作为中国异军突起的互联网巨头能走到今天，除了它们的业务模式创新的独特之处，还与它们企业家中心的股权结构的独具匠心的创立和设计分不开。

对照现代产权理论强调的“当合约不完全时，只有享有剩余控制权，一个投资者才有激励去投资成为股东”，我们注意到，在“不平等投票权”的双重或多重股票股权结构下，股东部分放弃（例如京东的A类股票持有人和阿里的软银、雅虎等），甚至全部放弃（例如Sap中的A类股票持有人）控制权，却依然愿意购买上述公司的股票成为其股东。在一定意义上，企业家中心的“同股不同权”股权设计实践事实上向2016年诺贝尔奖得主哈特的现代产权理论提出了挑战。产权安排的一个新理念也许是并非为了控制而控制，而是为了更好地在参与各方之间实现合作共赢。

那么，“不平等投票权”股权结构设计又是如何在B类股票持有人（Sap中的C类股票持有人）对公司的实际控制与A类股票持有人的投资者权益保护二者之间进行平衡，从而实现双方合作共赢呢？

第一，通过“同股不同权”的股权结构设计，以往代理冲突的双方股东与经理人实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。我们如果把苹果的权威配置模式理解为一种短期雇佣合约，则股东与经Naspers的持股比例。但大股东Naspers同意在董事会的人员配比与创始人对等委派，每边各占两位。CEO由马化腾提名，CFO由Naspers来提名。在重大的董事会决议和股东大会决议上，提案必须超过75%的赞成才能通过。相对于马化腾等创始人合计持有的20.86%的股份，这样的规定在一定程度上可以保证他们在重大事项表决上具有一票否决权。我们看到，阿里和腾讯作为中国异军突起的互联网巨头能走到今天，除了它们的业务模式创新的独特之处，还与它们企业家中心的股权结构的独具匠心的创立和设计分不开。

对照现代产权理论强调的“当合约不完全时，只有享有剩余控制权，一个投资者才有激励去投资成为股东”，我们注意到，在“不平等投票权”的双重或多重股票股权结构下，股东部分放弃（例如京东的A类股票持有人和阿里的软银、雅虎等），甚至全部放弃（例如Sap中的A类股票持有人）控制权，却依然愿意购买上述公司的股票成为其股东。在一定意义上，企业家中心的“同股不同权”股权设计实践事实上向2016年诺贝尔奖得主哈特的现代产权理论提出了挑战。产权安排的一个新理念也许是并非为了控制而控制，而是为了更好地在参与各方之间实现合作共赢。

那么，“不平等投票权”股权结构设计又是如何在B类股票持有人（Sap中的C类股票持有人）对公司的实际控制与A类股票持有人的投资者权益保护二者之间进行平衡，从而实现双方合作共赢呢？

第一，通过“同股不同权”的股权结构设计，以往代理冲突的双方股东与经理人实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。我们如果把苹果的权威配置模式理解为一种短期雇佣合约，则股东与经理人之间的关系可以描述为“流水的经理人，流水的股东”。例如，苹果CEO库克任上任何糟糕的业绩表现都会成为股东罢免他的理由。而“不平等投票权”构架则造就了一种企业家中心的权威配置模式，将“流水的经理人，流水的股东”演变为“铁打的经理人，流水的股东”；对于一些进行长期价值投资的战略投资者，甚至将其演变为“铁打的经理人，铁打的股东”。因此，“不平等投票权”构架实质是完成了创业团队与外部投资者从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，由此在二者之间建立了合作共赢的长期合伙关系。我们以阿里合伙人制度为例。在长期合伙合约下的阿里合伙人成为阿里事实上的“不变的董事长”或者说“董事会中的董事会”。阿里由此不仅是软银、雅虎的，而且是马云合伙人的，从而为双方长期合伙合作共赢打下了坚实的制度基础。

亚当·斯密在《国富论》中为我们描述了被雇佣的“打工仔”和作为主人的“合伙人”无论在心理还是在行为上的差异。“在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途像私人合伙公司伙员那样用意周到，是很难做到的。有如富家管事一样，他们往往拘泥于小节，而殊非主人的荣誉，因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上置之不顾。于是，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊端”。

第二，通过“同股不同权”的股权结构设计，股东负责“分担风险”和经理人负责“业务模式创新”之间的专业化分工进一步加深。现代股份公司由于实现了“资本社会化”和“经理人职业化”的专业理人之间的关系可以描述为“流水的经理人，流水的股东”。例如，苹果CEO库克任上任何糟糕的业绩表现都会成为股东罢免他的理由。而“不平等投票权”构架则造就了一种企业家中心的权威配置模式，将“流水的经理人，流水的股东”演变为“铁打的经理人，流水的股东”；对于一些进行长期价值投资的战略投资者，甚至将其演变为“铁打的经理人，铁打的股东”。因此，“不平等投票权”构架实质是完成了创业团队与外部投资者从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，由此在二者之间建立了合作共赢的长期合伙关系。我们以阿里合伙人制度为例。在长期合伙合约下的阿里合伙人成为阿里事实上的“不变的董事长”或者说“董事会中的董事会”。阿里由此不仅是软银、雅虎的，而且是马云合伙人的，从而为双方长期合伙合作共赢打下了坚实的制度基础。

亚当·斯密在《国富论》中为我们描述了被雇佣的“打工仔”和作为主人的“合伙人”无论在心理还是在行为上的差异。“在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途像私人合伙公司伙员那样用意周到，是很难做到的。有如富家管事一样，他们往往拘泥于小节，而殊非主人的荣誉，因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上置之不顾。于是，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊端”。

第二，通过“同股不同权”的股权结构设计，股东负责“分担风险”和经理人负责“业务模式创新”之间的专业化分工进一步加深。现代股份公司由于实现了“资本社会化”和“经理人职业化”的专业化分工，与控制权与经营权不分的新古典资本主义企业相比，极大地提升了管理经营效率，带来了人类财富的快速增长。在“不平等投票权”的股权结构下，一方面由B类股票持有人（阿里合伙人）掌握控制权，专注业务模式创新；另一方面，面对基于互联网技术的新兴产业快速发展、日益加剧的信息不对称，A类股票的持有人（软银、雅虎等）则退化为类似债权人的普通投资者，把自己并不熟悉的业务模式创新决策让渡给B类股票持有人，而使自己更加专注风险分担。“让专业的人做专业的事”，从而使资本社会化和经理人职业化之间的专业化分工在更深的层面展开。这事实上是现代股份公司诞生以来所秉持的专业化分工逻辑的延续，同样是亚当·斯密在《国富论》中讨论“大头针工厂”时提及的专业化分工思想的体现。“同股不同权”的股权结构设计对专业化分工加深的重视和强调也标志着公司治理理论和实务界逐步在理念和行动中走出Berle和Meas的误导，从以往强调控制权占有转向追求专业化分工带来效率改善的合作共赢。

第三，“同股不同权”的股权结构设计为创业团队防范“野蛮人入侵”设置了重要门槛，鼓励创业团队围绕业务模式创新进行更多的人力资本投资，迎合了互联网时代对创新导向的组织架构的内在需求。这一点对于进入分散股权时代的我国资本市场的现实意义尤为重大。以2015年万科股权之争为标志，“野蛮人”出没和控制权纷争从此成为进入分散股权时代的我国资本市场的常态。然而，当万科创始人王石率领的管理团队由于险资宝能的举牌而焦头烂额、寝食难安时，刘强东、阿里合伙人通过直接发行双重股权结构股票或推出合伙人制度，将京东、阿里等的控制权牢牢掌握在自己的手中，从而可以心无旁骛地致力于业务模式的创新，业务发展一日千里。我们看到，一方化分工，与控制权与经营权不分的新古典资本主义企业相比，极大地提升了管理经营效率，带来了人类财富的快速增长。在“不平等投票权”的股权结构下，一方面由B类股票持有人（阿里合伙人）掌握控制权，专注业务模式创新；另一方面，面对基于互联网技术的新兴产业快速发展、日益加剧的信息不对称，A类股票的持有人（软银、雅虎等）则退化为类似债权人的普通投资者，把自己并不熟悉的业务模式创新决策让渡给B类股票持有人，而使自己更加专注风险分担。“让专业的人做专业的事”，从而使资本社会化和经理人职业化之间的专业化分工在更深的层面展开。这事实上是现代股份公司诞生以来所秉持的专业化分工逻辑的延续，同样是亚当·斯密在《国富论》中讨论“大头针工厂”时提及的专业化分工思想的体现。“同股不同权”的股权结构设计对专业化分工加深的重视和强调也标志着公司治理理论和实务界逐步在理念和行动中走出Berle和Meas的误导，从以往强调控制权占有转向追求专业化分工带来效率改善的合作共赢。

第三，“同股不同权”的股权结构设计为创业团队防范“野蛮人入侵”设置了重要门槛，鼓励创业团队围绕业务模式创新进行更多的人力资本投资，迎合了互联网时代对创新导向的组织架构的内在需求。这一点对于进入分散股权时代的我国资本市场的现实意义尤为重大。以2015年万科股权之争为标志，“野蛮人”出没和控制权纷争从此成为进入分散股权时代的我国资本市场的常态。然而，当万科创始人王石率领的管理团队由于险资宝能的举牌而焦头烂额、寝食难安时，刘强东、阿里合伙人通过直接发行双重股权结构股票或推出合伙人制度，将京东、阿里等的控制权牢牢掌握在自己的手中，从而可以心无旁骛地致力于业务模式的创新，业务发展一日千里。我们看到，一方面是王石团队与宝能等围绕“谁的万科”争论不休，另一方面，“阿里不仅是软银、雅虎的，而且是马云创业团队的，是大家的”。这事实上同样是双重股权结构股票在经历了近百年的“不平等”指责后重新获得理论界与实务界认同背后的重要原因之一。

第四，面对资本市场中众多的潜在投资项目，“同股不同权”的股权设计向投资者展示了实际控制人对业务模式创新的自信，成为投资者识别独特业务模式和投资对象的信号。正如前面分析所指出的，新兴产业日新月异的发展使得创业团队与外部投资者之间围绕业务发展模式创新的信息不对称日益加剧。一方面希望获得外部资金支持来加速独特业务模式发展的创业团队很难获得外部融资的支持，另一方面外部投资者则很难找到具有投资价值的项目，出现逆向选择的困境。如果说旧车市场是靠质量担保来传递旧车质量的信号以解决逆向选择问题的，那么，资本市场很大程度是通过“不平等投票权”股票的发行向外部投资者传递实际控制人对业务模式创新自信的信号来解决资本市场新的逆向选择问题的。在上述意义上，“不平等投票权”股票的发行构成了博弈论中所谓的分离战略，成为创业团队传递业务模式独特性的重要信号。这一信号使创业团队的模式与“同股同权”等传统股权结构设计模式相区别，吸引外部投资者选择创业团队的项目作为投资对象。

总结“同股不同权”的股权结构设计理念，我们看到，它是在长期合伙基础下实现的合作共赢，而不是简单的“谁雇佣谁”。在阿里，马云合伙人绝不是被软银和雅虎的“资本”简单雇佣的“劳动”。同样的，软银和雅虎的“资本”也不是被马云合伙人“劳动”简单雇佣面是王石团队与宝能等围绕“谁的万科”争论不休，另一方面，“阿里不仅是软银、雅虎的，而且是马云创业团队的，是大家的”。这事实上同样是双重股权结构股票在经历了近百年的“不平等”指责后重新获得理论界与实务界认同背后的重要原因之一。

第四，面对资本市场中众多的潜在投资项目，“同股不同权”的股权设计向投资者展示了实际控制人对业务模式创新的自信，成为投资者识别独特业务模式和投资对象的信号。正如前面分析所指出的，新兴产业日新月异的发展使得创业团队与外部投资者之间围绕业务发展模式创新的信息不对称日益加剧。一方面希望获得外部资金支持来加速独特业务模式发展的创业团队很难获得外部融资的支持，另一方面外部投资者则很难找到具有投资价值的项目，出现逆向选择的困境。如果说旧车市场是靠质量担保来传递旧车质量的信号以解决逆向选择问题的，那么，资本市场很大程度是通过“不平等投票权”股票的发行向外部投资者传递实际控制人对业务模式创新自信的信号来解决资本市场新的逆向选择问题的。在上述意义上，“不平等投票权”股票的发行构成了博弈论中所谓的分离战略，成为创业团队传递业务模式独特性的重要信号。这一信号使创业团队的模式与“同股同权”等传统股权结构设计模式相区别，吸引外部投资者选择创业团队的项目作为投资对象。

总结“同股不同权”的股权结构设计理念，我们看到，它是在长期合伙基础下实现的合作共赢，而不是简单的“谁雇佣谁”。在阿里，马云合伙人绝不是被软银和雅虎的“资本”简单雇佣的“劳动”。同样的，软银和雅虎的“资本”也不是被马云合伙人“劳动”简单雇佣的“资本”。雇佣关系背后体现的主仆关系很难形成平等的合作伙伴关系，长期合伙下的合作共赢更是难上加难。在上述意义上，我们在此呼吁，在公司治理实践中，应该摒弃“你雇我”还是“我雇你”的思维，而是树立全新的合作共赢的合作伙伴的新思维。

事实上，“不平等投票权”股票的发行虽然在形式上是“不平等”的，它却给投资者带来更多的长期回报，实现了股东收益的最大化，最终使合作双方在结果上是平等的。阿里2014年上市时的市值为1700亿美元，仅仅四年的时间，阿里的市值就超过4000亿美元。软银的孙正义曾经表示，在他投资的800多个项目中，很多项目投资是失败的，但投资阿里的成功使其长期保持日本的“首富”地位。而2004年上市时仅仅投资3200万美元的腾讯大股东Naspers在2018年上半年第一次减持时每股收益翻了数千倍，成为真正意义上的“价值投资”。给定投资者是否愿意购买和以什么价格购买与B类股票投票权不同的A类股票完全是标准的市场行为，我们可以把外部股东愿意放弃坚持资本市场通行的“同股同权”“股权至上”等原则而购买“同股不同权”的股票的原因理解为外部投资者愿意向创业团队的人力资本投入支付溢价。

我们注意到，无论是阿里合伙人制度还是腾讯“大股东背书”模式，它们都没有发行AB双重股权结构股票，但变相实现了“不平等投票权”股票的发行，成为股权结构设计的重要制度创新。它们同时为在新兴产业快速发展过程中面对存在的信息不对称和合约不完全问题时如何自发形成市场化解决方案提供了重要的借鉴。改革开放40年来，我国持续进行市场导向的经济转型，除了带来我国经济持续增的“资本”。雇佣关系背后体现的主仆关系很难形成平等的合作伙伴关系，长期合伙下的合作共赢更是难上加难。在上述意义上，我们在此呼吁，在公司治理实践中，应该摒弃“你雇我”还是“我雇你”的思维，而是树立全新的合作共赢的合作伙伴的新思维。

事实上，“不平等投票权”股票的发行虽然在形式上是“不平等”的，它却给投资者带来更多的长期回报，实现了股东收益的最大化，最终使合作双方在结果上是平等的。阿里2014年上市时的市值为1700亿美元，仅仅四年的时间，阿里的市值就超过4000亿美元。软银的孙正义曾经表示，在他投资的800多个项目中，很多项目投资是失败的，但投资阿里的成功使其长期保持日本的“首富”地位。而2004年上市时仅仅投资3200万美元的腾讯大股东Naspers在2018年上半年第一次减持时每股收益翻了数千倍，成为真正意义上的“价值投资”。给定投资者是否愿意购买和以什么价格购买与B类股票投票权不同的A类股票完全是标准的市场行为，我们可以把外部股东愿意放弃坚持资本市场通行的“同股同权”“股权至上”等原则而购买“同股不同权”的股票的原因理解为外部投资者愿意向创业团队的人力资本投入支付溢价。

我们注意到，无论是阿里合伙人制度还是腾讯“大股东背书”模式，它们都没有发行AB双重股权结构股票，但变相实现了“不平等投票权”股票的发行，成为股权结构设计的重要制度创新。它们同时为在新兴产业快速发展过程中面对存在的信息不对称和合约不完全问题时如何自发形成市场化解决方案提供了重要的借鉴。改革开放40年来，我国持续进行市场导向的经济转型，除了带来我国经济持续增