股不同权”构架，阿里不得不选择到更加包容的纽交所实现整体上市。

2014年9月19日，阿里在纽交所成功上市，股票代码为“BABA”。阿里IPO时发行价为68美元，开盘价则为92.7美元，最终完成了250亿美元的融资规模，一度成为各国资本市场发展史上规模最大的一次IPO。

我们知道，股东通过签署一致行动协议将投票权集中在某个股东手中，使该股东成为实际控制人，这样的做法在资本市场实践中并不是什么新鲜事。但不同于以往实际控制人往往为松散的创业团队甚至为个人的情况，马云独具匠心地推出合伙人制度，希望创业团队作为整体，集体履行阿里实际控制人的职责。他为这一实际控制人集体取名为“阿里合伙人”。

需要提醒读者注意的是，这一合伙人的概念既不同于与有限责任股份公司等企业组织形式中相对照的“合伙”这一法律概念，也不同于一些房地产企业项目跟投时作为持股平台推出的事业合伙人制度中的“合伙人”这一概念。在一定意义上，合伙人制度只是阿里的内部管理制度。但这一制度如同阿里在电商和第三方支付业务等方面的重大创新一样，同样成为公司控制权安排中十分重要的制度创新。

这一又被称为“湖畔花园合伙人制度”的内部管理制度最早创立于2010年7月。制度设立的初衷是，通过合伙人制度的推出，在创业团队内部打破传统管理体系固有的科层等级制度，改变以往简单的雇佣关系，使创业团队成员成为具有共同价值体系和发展愿景的合伙股不同权”构架，阿里不得不选择到更加包容的纽交所实现整体上市。

2014年9月19日，阿里在纽交所成功上市，股票代码为“BABA”。阿里IPO时发行价为68美元，开盘价则为92.7美元，最终完成了250亿美元的融资规模，一度成为各国资本市场发展史上规模最大的一次IPO。

我们知道，股东通过签署一致行动协议将投票权集中在某个股东手中，使该股东成为实际控制人，这样的做法在资本市场实践中并不是什么新鲜事。但不同于以往实际控制人往往为松散的创业团队甚至为个人的情况，马云独具匠心地推出合伙人制度，希望创业团队作为整体，集体履行阿里实际控制人的职责。他为这一实际控制人集体取名为“阿里合伙人”。

需要提醒读者注意的是，这一合伙人的概念既不同于与有限责任股份公司等企业组织形式中相对照的“合伙”这一法律概念，也不同于一些房地产企业项目跟投时作为持股平台推出的事业合伙人制度中的“合伙人”这一概念。在一定意义上，合伙人制度只是阿里的内部管理制度。但这一制度如同阿里在电商和第三方支付业务等方面的重大创新一样，同样成为公司控制权安排中十分重要的制度创新。

这一又被称为“湖畔花园合伙人制度”的内部管理制度最早创立于2010年7月。制度设立的初衷是，通过合伙人制度的推出，在创业团队内部打破传统管理体系固有的科层等级制度，改变以往简单的雇佣关系，使创业团队成员成为具有共同价值体系和发展愿景的合伙人，以此提升阿里的管理效率。

除了提升管理效率，合伙人制度成为马云与软银、雅虎等阿里主要股东在控制权安排中获得实际控制人地位的十分重要的组织构架。不断吐故纳新、动态调整的合伙人团队成为“阿里董事会中的董事会”和“不变的董事长”，推动了阿里目前“铁打的经理人与铁打的股东”，甚至“铁打的经理人与流水的股东”的治理格局的最终形成。按照与主要股东在阿里上市前达成的股权协议，软银超出30%的股票投票权将转交阿里合伙人代理，在30%权限内的投票权将支持阿里合伙人提名的董事候选人。作为交换，软银只要持有15%以上的普通股，即可委派一名董事会观察员，履行投票记录等事宜。雅虎则统一将至多1.215亿普通股（占雅虎当时所持股份的1/3，约占阿里总股本的4.85%）的投票权交由阿里合伙人代理。

应该说，由于阿里在新经济中的巨大影响，它的资本市场发展之路总是伴随着种种误读。例如，持股比例高达31.8%的软银实际控制人是日本的孙正义，而第二股东雅虎则是来自美国的资本。一些学者由此宣称，马云是在为日本企业打工，是在历史上为中国人所不齿和唾弃的汉奸，他们甚至说，“阿里的成功是新甲午战争的胜利”。我们看到，阿里恰恰通过合伙人制度和相关股权协议，用上述学者的话说，实现了“中国的劳动”对“外国资本”的“雇佣”，因为阿里合伙人才是阿里集团的实际控制人。

第三阶段，在美国上市后的阿里采取更加灵活务实的外部融资策略，以分散风险和降低融资成本。人，以此提升阿里的管理效率。

除了提升管理效率，合伙人制度成为马云与软银、雅虎等阿里主要股东在控制权安排中获得实际控制人地位的十分重要的组织构架。不断吐故纳新、动态调整的合伙人团队成为“阿里董事会中的董事会”和“不变的董事长”，推动了阿里目前“铁打的经理人与铁打的股东”，甚至“铁打的经理人与流水的股东”的治理格局的最终形成。按照与主要股东在阿里上市前达成的股权协议，软银超出30%的股票投票权将转交阿里合伙人代理，在30%权限内的投票权将支持阿里合伙人提名的董事候选人。作为交换，软银只要持有15%以上的普通股，即可委派一名董事会观察员，履行投票记录等事宜。雅虎则统一将至多1.215亿普通股（占雅虎当时所持股份的1/3，约占阿里总股本的4.85%）的投票权交由阿里合伙人代理。

应该说，由于阿里在新经济中的巨大影响，它的资本市场发展之路总是伴随着种种误读。例如，持股比例高达31.8%的软银实际控制人是日本的孙正义，而第二股东雅虎则是来自美国的资本。一些学者由此宣称，马云是在为日本企业打工，是在历史上为中国人所不齿和唾弃的汉奸，他们甚至说，“阿里的成功是新甲午战争的胜利”。我们看到，阿里恰恰通过合伙人制度和相关股权协议，用上述学者的话说，实现了“中国的劳动”对“外国资本”的“雇佣”，因为阿里合伙人才是阿里集团的实际控制人。

第三阶段，在美国上市后的阿里采取更加灵活务实的外部融资策略，以分散风险和降低融资成本。随着曾经拒绝“同股不同权”的阿里在香港上市的港交所于2018年4月完成了“25年以来最具颠覆性的上市制度改革”，从2019年5月开始，阿里将赴香港二次上市的市场传闻不胫而走。以股份“一拆八”为重要议题于2019年7月15日召开的阿里股东大会似乎在默默地证实这一传闻，尽管阿里对于这一传闻的回应始终是“不予置评”。获得股东大会通过的议案批准了公司普通股“一拆八”的分拆方案，将现有40亿股扩大至320亿股。很多媒体不断引述港交所行政总裁李小加的评论，“阿里百分之百会回来，只是时间长短问题”。

应该说，愈演愈烈的中美贸易摩擦使阿里在香港的所谓“二次上市”多了一些复杂含义。一些媒体认为，除了单纯的筹集资金，香港还能成为阿里在贸易战背景下的一条“后路”；一些媒体甚至认为，阿里如果“回归”香港，可能意味着中国企业从华尔街撤退的开始。

我们注意到，在资本市场中砥砺前行的阿里的外部融资策略再次遭遇媒体和投资者的集体误读。由于这次“二次上市”传闻是在阿里2012年从香港“第一次上市”后退市和以往不接纳“同股不同权”构架的港交所2018年进行了重大的上市制度改革的背景下发生的，很多人认为阿里“二次上市”是阿里对靠近中国内地的香港市场的重新上市和再次回归。换句话说，这些学者和媒体错误地认为，阿里可能从纽交所私有化后退市，然后重新登陆港交所，完成所谓的“二次上市”，此举甚至将引发更多“中国企业从华尔街撤退”。

我们首先应该明确的是，目前体量的阿里无法也不会选择从纽交所私有化退市，然后重新在港交所上市，实现这些学者和投资者眼中的“二次上市”。一方面，这是由于市值高达4000亿美元的阿里退市随着曾经拒绝“同股不同权”的阿里在香港上市的港交所于2018年4月完成了“25年以来最具颠覆性的上市制度改革”，从2019年5月开始，阿里将赴香港二次上市的市场传闻不胫而走。以股份“一拆八”为重要议题于2019年7月15日召开的阿里股东大会似乎在默默地证实这一传闻，尽管阿里对于这一传闻的回应始终是“不予置评”。获得股东大会通过的议案批准了公司普通股“一拆八”的分拆方案，将现有40亿股扩大至320亿股。很多媒体不断引述港交所行政总裁李小加的评论，“阿里百分之百会回来，只是时间长短问题”。

应该说，愈演愈烈的中美贸易摩擦使阿里在香港的所谓“二次上市”多了一些复杂含义。一些媒体认为，除了单纯的筹集资金，香港还能成为阿里在贸易战背景下的一条“后路”；一些媒体甚至认为，阿里如果“回归”香港，可能意味着中国企业从华尔街撤退的开始。

我们注意到，在资本市场中砥砺前行的阿里的外部融资策略再次遭遇媒体和投资者的集体误读。由于这次“二次上市”传闻是在阿里2012年从香港“第一次上市”后退市和以往不接纳“同股不同权”构架的港交所2018年进行了重大的上市制度改革的背景下发生的，很多人认为阿里“二次上市”是阿里对靠近中国内地的香港市场的重新上市和再次回归。换句话说，这些学者和媒体错误地认为，阿里可能从纽交所私有化后退市，然后重新登陆港交所，完成所谓的“二次上市”，此举甚至将引发更多“中国企业从华尔街撤退”。

我们首先应该明确的是，目前体量的阿里无法也不会选择从纽交所私有化退市，然后重新在港交所上市，实现这些学者和投资者眼中的“二次上市”。一方面，这是由于市值高达4000亿美元的阿里退市（私有化）将导致短期资金筹措的压力和相应的巨大的融资成本。另一方面，退市像上市一样，需要赢得股东的认同和支持。而发行“一股一票”的阿里在这一议题上，其合伙人显然并不会像组织董事会那样成为主导力量。在一定意义上，阿里从决定离开香港赴美国上市的那一刻起，就走上了一条“不归”路。因此，以阿里为代表的中概股在中美贸易摩擦的背景下从美国资本市场“撤退”之说纯属无稽之谈。

其次，阿里更可能采用的是两地上市。所谓“两地上市”是指一家公司的股票同时在两个证券交易所挂牌上市。更准确的说法是，在维持一地第一上市地位不变的前提下，选择在另一地进行第二上市。例如，中国平安首先于2004年在香港发行H股，后于2007年同时发行A股，成为截至2018年12月31日，在我国111个两地双重上市企业中“先H后A”的79家企业之一。

来自香港的两地上市的例子则是李嘉诚及和记黄埔有限公司（简称“和黄”）共同持有的加拿大赫斯基能源公司。为了更有效把握新兴市场发展机遇，并配合赫斯基能源在东南亚地区多个投资额达数十亿美元的项目开发，已经于2000年在加拿大多伦多证券交易所挂牌的赫斯基能源集团选择于2010年5月赴香港进行第二上市。在相关申报材料中，赫斯基能源明确表明，选择在香港仅仅进行第二上市，多伦多第一上市地位将维持不变。赫斯基能源的例子表明，香港作为国际金融中心有接纳在其他市场第一上市的公司选择在香港进行第二上市的成熟经验。

更加重要的是，第二上市是第一上市时形成的公司治理构架的延（私有化）将导致短期资金筹措的压力和相应的巨大的融资成本。另一方面，退市像上市一样，需要赢得股东的认同和支持。而发行“一股一票”的阿里在这一议题上，其合伙人显然并不会像组织董事会那样成为主导力量。在一定意义上，阿里从决定离开香港赴美国上市的那一刻起，就走上了一条“不归”路。因此，以阿里为代表的中概股在中美贸易摩擦的背景下从美国资本市场“撤退”之说纯属无稽之谈。

其次，阿里更可能采用的是两地上市。所谓“两地上市”是指一家公司的股票同时在两个证券交易所挂牌上市。更准确的说法是，在维持一地第一上市地位不变的前提下，选择在另一地进行第二上市。例如，中国平安首先于2004年在香港发行H股，后于2007年同时发行A股，成为截至2018年12月31日，在我国111个两地双重上市企业中“先H后A”的79家企业之一。

来自香港的两地上市的例子则是李嘉诚及和记黄埔有限公司（简称“和黄”）共同持有的加拿大赫斯基能源公司。为了更有效把握新兴市场发展机遇，并配合赫斯基能源在东南亚地区多个投资额达数十亿美元的项目开发，已经于2000年在加拿大多伦多证券交易所挂牌的赫斯基能源集团选择于2010年5月赴香港进行第二上市。在相关申报材料中，赫斯基能源明确表明，选择在香港仅仅进行第二上市，多伦多第一上市地位将维持不变。赫斯基能源的例子表明，香港作为国际金融中心有接纳在其他市场第一上市的公司选择在香港进行第二上市的成熟经验。

更加重要的是，第二上市是第一上市时形成的公司治理构架的延续，并不会改变第一上市时形成的治理构架的基础性地位。我们仍然以中国平安为例。2007年在A股上市的中国平安，无论是董事会规模还是人员构成，仍继续维持。董事会成员仍是在2004年H股上市时的17名董事会成员，马明哲依然是中国平安的董事长。因此，第二上市并不涉及太多的公司治理制度的调整和变革，仅仅是外部融资规模的扩大和流通渠道的拓宽，其在公司治理制度建设中的重要性要远远小于第一上市的首次公开发行。

最后，除了两地上市，同样容易被误读为所谓“回归香港”的是通过发行存托凭证而实现的股份跨市场流通。所谓的存托凭证发行指的是已在一国上市的公司将其部分发行在外的流通股股票，通过国际托管银行和证券经纪商，在非注册过的另一家证券交易所上市，实现股份的跨市场流通。其中，最为著名、使用最多的模式是美国存托凭证（ADR）和全球存托凭证（GDR）等。相比较第二上市，存托凭证的发行所具有的上市交易和流通的动机更浓，而公司治理制度变革的意味更淡。

2018年我国A股试图通过发行中国存托凭证（CDR）来实现独角兽企业对A股的“回归”。但金融工具属性介于权益和债务融资之间的存托凭证（DR），本身并不改变首次公开发行时所建立的基本监管与公司治理构架，仅仅类似于沪港通或沪伦通，增加了股票的流通途径。存在公司治理和监管真空的CDR远远无法实现资本市场对独角兽企业回归A股的期待。喧嚣一时的CDR很快归于沉寂。

我们认为，阿里即使未来选择在香港拓展融资渠道，也或者会选择维持纽交所第一上市不变，在港交所进行第二上市，或者会发行存续，并不会改变第一上市时形成的治理构架的基础性地位。我们仍然以中国平安为例。2007年在A股上市的中国平安，无论是董事会规模还是人员构成，仍继续维持。董事会成员仍是在2004年H股上市时的17名董事会成员，马明哲依然是中国平安的董事长。因此，第二上市并不涉及太多的公司治理制度的调整和变革，仅仅是外部融资规模的扩大和流通渠道的拓宽，其在公司治理制度建设中的重要性要远远小于第一上市的首次公开发行。

最后，除了两地上市，同样容易被误读为所谓“回归香港”的是通过发行存托凭证而实现的股份跨市场流通。所谓的存托凭证发行指的是已在一国上市的公司将其部分发行在外的流通股股票，通过国际托管银行和证券经纪商，在非注册过的另一家证券交易所上市，实现股份的跨市场流通。其中，最为著名、使用最多的模式是美国存托凭证（ADR）和全球存托凭证（GDR）等。相比较第二上市，存托凭证的发行所具有的上市交易和流通的动机更浓，而公司治理制度变革的意味更淡。

2018年我国A股试图通过发行中国存托凭证（CDR）来实现独角兽企业对A股的“回归”。但金融工具属性介于权益和债务融资之间的存托凭证（DR），本身并不改变首次公开发行时所建立的基本监管与公司治理构架，仅仅类似于沪港通或沪伦通，增加了股票的流通途径。存在公司治理和监管真空的CDR远远无法实现资本市场对独角兽企业回归A股的期待。喧嚣一时的CDR很快归于沉寂。

我们认为，阿里即使未来选择在香港拓展融资渠道，也或者会选择维持纽交所第一上市不变，在港交所进行第二上市，或者会发行存