全其美的决定是在公司董事会换届时独董以未连任的方式离开公司。这意味着，我国资本市场外部投资者除了独董辞职外，还可以通过观察独董换届时是否连任这一特殊途径来解读其背后可能包含的公司治理状况信息。因此，看上去信息量不大的独董换届未连任却成为我国制度和文化背景下外部资本市场投资者解读上市公司治理状况的特殊渠道和重要途径。我国上市公司独董看似通过换届未连任这一自然方式“无言”地离开，但往往能起到“此时无声胜有声”的效果。

我们实证考察了我国上市公司中独董未连任现象发生与之后公司发生关联交易、违规事件可能性的关系，为独董换届未连任成为我国资本市场投资者解读上市公司治理现状的特殊渠道和重要途径提供了系统的证据。研究发现，相对于其他公司，存在独董换届未连任现象的公司未来更可能发生掏空型关联交易和违规行为，因而独董换届未连任现象成为传递一个公司治理存在潜在问题的一种特殊信号。其中，存在只在一家公司兼任独董的所谓“专职”独董换届未连任的公司未来关联交易行为更为严重，而存在财务会计背景的独董换届未连任现象的公司未来发生违规行为的可能性更大，因而，“专职独董”和“会计背景独董”换届未连任的信息内涵更加丰富。研究表明，即使面临声誉和法律风险而被迫离开公司，但受到东方“和为贵”文化传统的影响，独董通常并不情愿选择辞职这样相对激烈的方式，而是宁愿选择制度所允许的换届这一相对自然的方式。由此来看，全面深入地理解我国上市公司治理现象除了制度设计的视角，同样离不开文化的视角

。全其美的决定是在公司董事会换届时独董以未连任的方式离开公司。这意味着，我国资本市场外部投资者除了独董辞职外，还可以通过观察独董换届时是否连任这一特殊途径来解读其背后可能包含的公司治理状况信息。因此，看上去信息量不大的独董换届未连任却成为我国制度和文化背景下外部资本市场投资者解读上市公司治理状况的特殊渠道和重要途径。我国上市公司独董看似通过换届未连任这一自然方式“无言”地离开，但往往能起到“此时无声胜有声”的效果。

我们实证考察了我国上市公司中独董未连任现象发生与之后公司发生关联交易、违规事件可能性的关系，为独董换届未连任成为我国资本市场投资者解读上市公司治理现状的特殊渠道和重要途径提供了系统的证据。研究发现，相对于其他公司，存在独董换届未连任现象的公司未来更可能发生掏空型关联交易和违规行为，因而独董换届未连任现象成为传递一个公司治理存在潜在问题的一种特殊信号。其中，存在只在一家公司兼任独董的所谓“专职”独董换届未连任的公司未来关联交易行为更为严重，而存在财务会计背景的独董换届未连任现象的公司未来发生违规行为的可能性更大，因而，“专职独董”和“会计背景独董”换届未连任的信息内涵更加丰富。研究表明，即使面临声誉和法律风险而被迫离开公司，但受到东方“和为贵”文化传统的影响，独董通常并不情愿选择辞职这样相对激烈的方式，而是宁愿选择制度所允许的换届这一相对自然的方式。由此来看，全面深入地理解我国上市公司治理现象除了制度设计的视角，同样离不开文化的视角

。（三）任人唯亲董事会文化形成背后的制度因素上一部分的回顾表明，基于社会连接的董事会成员的聘任、经理人超额薪酬、独董发表否定意见的任期阶段特征、独董返聘和独董换届未连任等现象成为我国资本市场制度背景下上市公司任人唯亲董事会文化的特殊的表征。然而，这些看起来具有浓郁文化色彩的现象背后却有着制度设计深深的烙印。本部分回顾我国上市公司任人唯亲董事会文化形成背后的制度因素。

第一，董事长权力。第一部分的分析表明，我国上市公司在股权结构上的“一股独大”是任人唯亲的董事会文化形成的特殊制度根源之一。与股权高度分散的上市公司不同，我国“一股独大”的上市公司逐步形成以董事长这一公司实际控制人为中心的内部人控制格局。第二部分提及的从董事会成员基于社会连接的聘任（包括独董返聘）到经理人超额薪酬的出现，无不与董事长手中缺乏制衡的权力有关。

从独董的聘任来看，按照目前很多公司章程的相关规定，董事长并不能有效回避，甚至全程参与独董遴选、连任和薪酬制定过程。这使得作为监督者的独董未来履行监督职能时投鼠忌器、无的放矢。在一些公司，股东大会用来表决的独董提名名单是由董事长提交的，成为独董所带来的年薪、名誉和社会交往使每一位希望在下一届董事会换届中重新获得提名的独董有激励讨好董事长；董事长同时会参与独董的薪酬和津贴标准的制定；更重要的是，一名独董一旦形成“喜欢与董事长对抗”的“声誉”，将很难获得其他公司邀请加入董事会的机会。由于董事长的上述权力，不仅独董往往从董事长朋友，甚至朋友的朋友中产生，而且在成为独董后，独董在董事长主导的董事会议（三）任人唯亲董事会文化形成背后的制度因素上一部分的回顾表明，基于社会连接的董事会成员的聘任、经理人超额薪酬、独董发表否定意见的任期阶段特征、独董返聘和独董换届未连任等现象成为我国资本市场制度背景下上市公司任人唯亲董事会文化的特殊的表征。然而，这些看起来具有浓郁文化色彩的现象背后却有着制度设计深深的烙印。本部分回顾我国上市公司任人唯亲董事会文化形成背后的制度因素。

第一，董事长权力。第一部分的分析表明，我国上市公司在股权结构上的“一股独大”是任人唯亲的董事会文化形成的特殊制度根源之一。与股权高度分散的上市公司不同，我国“一股独大”的上市公司逐步形成以董事长这一公司实际控制人为中心的内部人控制格局。第二部分提及的从董事会成员基于社会连接的聘任（包括独董返聘）到经理人超额薪酬的出现，无不与董事长手中缺乏制衡的权力有关。

从独董的聘任来看，按照目前很多公司章程的相关规定，董事长并不能有效回避，甚至全程参与独董遴选、连任和薪酬制定过程。这使得作为监督者的独董未来履行监督职能时投鼠忌器、无的放矢。在一些公司，股东大会用来表决的独董提名名单是由董事长提交的，成为独董所带来的年薪、名誉和社会交往使每一位希望在下一届董事会换届中重新获得提名的独董有激励讨好董事长；董事长同时会参与独董的薪酬和津贴标准的制定；更重要的是，一名独董一旦形成“喜欢与董事长对抗”的“声誉”，将很难获得其他公司邀请加入董事会的机会。由于董事长的上述权力，不仅独董往往从董事长朋友，甚至朋友的朋友中产生，而且在成为独董后，独董在董事长主导的董事会议案表决中鲜有发表否定意见的情形。在2005—2013年全部A股上市公司超过11072件董事会提案中仅有0.98%的提案被独董出具了非赞成类型的意见。

作为基于社会连接聘任董事会成员的特例，独董返聘现象发生事实上同样离不开董事长的权力。我们的研究发现，在董事长近年未发生变更的公司更可能发生返聘独董现象。这一方面从新的角度表明在我国“一股独大”的上市公司中作为实际控制人和内部人控制格局中心的董事长已成为任人唯亲董事会文化的中心，另一方面则表明独董返聘现象的发生依然是董事长手中的权力作祟。

而经理人超额薪酬表面上看来源于CEO和董事之间互相发放超额薪酬的任人唯亲的董事会文化，但从深层次来看依然离不开董事长（或经理人）在独董聘任与薪酬制定上的影响力。按照Bebchuk和Fried的观点，在一些成熟市场经济国家股权高度分散的公司中，由于所有权与控制权分离，管理层对自身的薪酬设计具有实质性影响，实际上，经理人通过俘获董事会和薪酬委员会能够为自己制定薪酬。这一定程度上解释了为什么在一些股权高度分散的公司会出现经理人超额薪酬现象。为了避免经理人权力导致的经理人超额薪酬现象出现，在公司治理实践中，一些公司往往规定提名委员会和薪酬委员会必须由独董组成，以减轻董事长（或经理人）权力对独董监督作用的反制和干扰。

事实上，对于我国股权结构“一股独大”的上市公司，作为实际控制人和内部人控制格局中心的董事长手中缺乏制衡的权力同样是导致经理人超额薪酬现象出现的重要原因之一。在我国国有企业的特殊案表决中鲜有发表否定意见的情形。在2005—2013年全部A股上市公司超过11072件董事会提案中仅有0.98%的提案被独董出具了非赞成类型的意见。

作为基于社会连接聘任董事会成员的特例，独董返聘现象发生事实上同样离不开董事长的权力。我们的研究发现，在董事长近年未发生变更的公司更可能发生返聘独董现象。这一方面从新的角度表明在我国“一股独大”的上市公司中作为实际控制人和内部人控制格局中心的董事长已成为任人唯亲董事会文化的中心，另一方面则表明独董返聘现象的发生依然是董事长手中的权力作祟。

而经理人超额薪酬表面上看来源于CEO和董事之间互相发放超额薪酬的任人唯亲的董事会文化，但从深层次来看依然离不开董事长（或经理人）在独董聘任与薪酬制定上的影响力。按照Bebchuk和Fried的观点，在一些成熟市场经济国家股权高度分散的公司中，由于所有权与控制权分离，管理层对自身的薪酬设计具有实质性影响，实际上，经理人通过俘获董事会和薪酬委员会能够为自己制定薪酬。这一定程度上解释了为什么在一些股权高度分散的公司会出现经理人超额薪酬现象。为了避免经理人权力导致的经理人超额薪酬现象出现，在公司治理实践中，一些公司往往规定提名委员会和薪酬委员会必须由独董组成，以减轻董事长（或经理人）权力对独董监督作用的反制和干扰。

事实上，对于我国股权结构“一股独大”的上市公司，作为实际控制人和内部人控制格局中心的董事长手中缺乏制衡的权力同样是导致经理人超额薪酬现象出现的重要原因之一。在我国国有企业的特殊制度背景下，存在一类不在上市公司领薪的特殊董事长群体，他们基于所完成的业绩在控股公司领薪。这种薪酬来源差异在一定程度上表征了两种不同的董事会文化。通常而言，没有控股公司的业绩考核和外在束缚，在上市公司领薪的董事长内部人控制色彩更加浓郁。研究观察发现，董事长不在上市公司领薪将降低经理人获得超额薪酬的可能性。这反过来表明，薪酬制定不受到控股公司业绩考核束缚从而权力较大的董事长，往往在任人唯亲的董事会文化形成中扮演关键角色，最终导致经理人超额薪酬现象的频繁发生。

第二，逆淘汰说“不”独董的机制。向董事会议案出具否定意见无疑是独董履行监督职责最具代表性的行为和履职行为最真实和直接的体现。如果有独董对董事会议案提出公开质疑，将向外界传达公司经营管理存在疏漏和潜在问题的信息。2010年大连港（601880.SH）深陷“独董门”事件。在其年末公布的董事会议案公告中，公司独董吴明华对10项议案中的5项投出反对票、2项议案投出弃权票。这一事件受到财经媒体广泛关注。事件发生期间，公司股价应声下挫，独董吴明华否决的大连港对中铁渤海铁路轮渡公司超过50倍市盈率的股权收购计划也因此受到投资者的关注和质疑。

理论上，是否向董事会议案说“不”是独董权衡出具否定意见收益风险的理性选择结果。一方面，出于避免声誉损失和规避法律风险的动因，独董有激励对公司进行监督。Fama和Jese指出，“作为其他公司的关键决策者的外部董事，通常较为关注其在经理人市场上的声誉，因而，与内部董事相比，更可能成为经理人的有效监督者”。独董如因未能履行监督职能，使公司受到监管部门处罚，则独董本人制度背景下，存在一类不在上市公司领薪的特殊董事长群体，他们基于所完成的业绩在控股公司领薪。这种薪酬来源差异在一定程度上表征了两种不同的董事会文化。通常而言，没有控股公司的业绩考核和外在束缚，在上市公司领薪的董事长内部人控制色彩更加浓郁。研究观察发现，董事长不在上市公司领薪将降低经理人获得超额薪酬的可能性。这反过来表明，薪酬制定不受到控股公司业绩考核束缚从而权力较大的董事长，往往在任人唯亲的董事会文化形成中扮演关键角色，最终导致经理人超额薪酬现象的频繁发生。

第二，逆淘汰说“不”独董的机制。向董事会议案出具否定意见无疑是独董履行监督职责最具代表性的行为和履职行为最真实和直接的体现。如果有独董对董事会议案提出公开质疑，将向外界传达公司经营管理存在疏漏和潜在问题的信息。2010年大连港（601880.SH）深陷“独董门”事件。在其年末公布的董事会议案公告中，公司独董吴明华对10项议案中的5项投出反对票、2项议案投出弃权票。这一事件受到财经媒体广泛关注。事件发生期间，公司股价应声下挫，独董吴明华否决的大连港对中铁渤海铁路轮渡公司超过50倍市盈率的股权收购计划也因此受到投资者的关注和质疑。

理论上，是否向董事会议案说“不”是独董权衡出具否定意见收益风险的理性选择结果。一方面，出于避免声誉损失和规避法律风险的动因，独董有激励对公司进行监督。Fama和Jese指出，“作为其他公司的关键决策者的外部董事，通常较为关注其在经理人市场上的声誉，因而，与内部董事相比，更可能成为经理人的有效监督者”。独董如因未能履行监督职能，使公司受到监管部门处罚，则独董本人的社会声誉会损失巨大。辛清泉等使用2003—2010年证监会和交易所在上市公司虚假陈述案件中对独董惩罚的数据发现，独董受到公开惩罚增加了其离职概率，降低了其未来获得其他公司独董职位的可能性。在法律风险上，根据我国《公司法》的规定，董事会议案违反法律法规，致使公司遭受严重损失时，独董也需要承担相应责任。但如果在表决时发表异议并记载于会议记录的，该董事可以免除责任。在实际案例中，2001年郑百文公司因年报中存在严重虚假和重大遗漏受到证监会处罚，原独董陆家豪也受到监管方的惩处。陆家豪不仅被处以罚款10万元，还被禁止担任其他公司独董职务。

但另一方面，说“不”独董面临公司逆淘汰机制，使得独董在决定投否定票时投鼠忌器。唐雪松等基于2001—2007年间曾有独董提出否定意见的公司样本发现，说“不”的独董离任现职的可能性比未对董事会议案说“不”的独董高出1.36倍。郑志刚、李俊强等以是否在第一任期结束后获得连任这一新的视角重新考察独董出具否定意见的经济后果。他们的研究发现，在众多非赞成意见类型中，独董明确发表反对意见将显著降低其连任概率。上述两方面的证据表明，在我国上市公司存在逆淘汰说“不”独董的机制。逆淘汰说“不”独董可以通过换届未连任（未续聘）实现，有时甚至直接通过辞退实现。看起来逆淘汰说“不”独董并非正式的制度，但在我国公司治理实践中，它一定程度已蜕变为独董和公司彼此默认的“潜规则”。一些独董在对董事会议案说“不”后明显感觉到在相关正常工作开展中遭遇不予配合，甚至充满敌意的情形。此时独董选择辞职方式“主动”离开公司成为明智之举。而之所以可以逆淘汰说“不”独董，很大程度上仍然与我国上市公司形成的以董事长为中心的内部人控制格局以及的社会声誉会损失巨大。辛清泉等使用2003—2010年证监会和交易所在上市公司虚假陈述案件中对独董惩罚的数据发现，独董受到公开惩罚增加了其离职概率，降低了其未来获得其他公司独董职位的可能性。在法律风险上，根据我国《公司法》的规定，董事会议案违反法律法规，致使公司遭受严重损失时，独董也需要承担相应责任。但如果在表决时发表异议并记载于会议记录的，该董事可以免除责任。在实际案例中，2001年郑百文公司因年报中存在严重虚假和重大遗漏受到证监会处罚，原独董陆家豪也受到监管方的惩处。陆家豪不仅被处以罚款10万元，还被禁止担任其他公司独董职务。

但另一方面，说“不”独董面临公司逆淘汰机制，使得独董在决定投否定票时投鼠忌器。唐雪松等基于2001—2007年间曾有独董提出否定意见的公司样本发现，说“不”的独董离任现职的可能性比未对董事会议案说“不”的独董高出1.36倍。郑志刚、李俊强等以是否在第一任期结束后获得连任这一新的视角重新考察独董出具否定意见的经济后果。他们的研究发现，在众多非赞成意见类型中，独董明确发表反对意见将显著降低其连任概率。上述两方面的证据表明，在我国上市公司存在逆淘汰说“不”独董的机制。逆淘汰说“不”独董可以通过换届未连任（未续聘）实现，有时甚至直接通过辞退实现。看起来逆淘汰说“不”独董并非正式的制度，但在我国公司治理实践中，它一定程度已蜕变为独董和公司彼此默认的“潜规则”。一些独董在对董事会议案说“不”后明显感觉到在相关正常工作开展中遭遇不予配合，甚至充满敌意的情形。此时独董选择辞职方式“主动”离开公司成为明智之举。而之所以可以逆淘汰说“不”独董，很大程度上仍然与我国上市公司形成的以董事长为中心的内部人控制格局以及