图16-1　价值的三个部分

在有益的成长情形下，资产价值与包含成长价值在内的总价值相比可能只占很小一部分，但代表当竞争优势消失，进入壁垒崩塌时，可以持续下去的价值。第二部分，也就是盈利能力价值超过资产价值的部分，代表维持当前竞争优势，没有成长的价值，是仅次于资产价值之后较为可靠的部分。成长价值是最不确定的，不仅因为它要求对未来做出预测，而且因为它取决于企业在竞争优势范围内成长的能力，所以很难准确估计。

战略性方法也对可能的成长规模提供了指引。由于存在进入壁垒的市场的一个重要特征便是在位企业市场份额的稳定性，单个企业的成长最终将会被整个行业的成长限制。在多数情况下，评估行业的成图16-1　价值的三个部分

在有益的成长情形下，资产价值与包含成长价值在内的总价值相比可能只占很小一部分，但代表当竞争优势消失，进入壁垒崩塌时，可以持续下去的价值。第二部分，也就是盈利能力价值超过资产价值的部分，代表维持当前竞争优势，没有成长的价值，是仅次于资产价值之后较为可靠的部分。成长价值是最不确定的，不仅因为它要求对未来做出预测，而且因为它取决于企业在竞争优势范围内成长的能力，所以很难准确估计。

战略性方法也对可能的成长规模提供了指引。由于存在进入壁垒的市场的一个重要特征便是在位企业市场份额的稳定性，单个企业的成长最终将会被整个行业的成长限制。在多数情况下，评估行业的成长要比评估单个企业的成长更容易。不过有些时候，行业的成长也可能极难预测，如个人计算机行业，要给英特尔或者微软这样的在位企业一个可靠的估值是很难的。长要比评估单个企业的成长更容易。不过有些时候，行业的成长也可能极难预测，如个人计算机行业，要给英特尔或者微软这样的在位企业一个可靠的估值是很难的。价值评估的总结

我们在本章运用战略性价值评估方法（资产价值、盈利能力价值、特许权价值和成长价值）分析了关于企业的投资决策。这种方法主要为金融市场中的个人或机构投资者所用，是由本杰明·格雷厄姆、戴维·多德、沃尔特·施洛斯、沃伦·巴菲特、马里奥·加贝利和塞思·卡拉曼等几代投资者逐渐发展起来的。他们长期以来的成功业绩证明了这一方法的有效性。对于证券投资而言，这些投资者为价值分析带来了一个新的维度，即当发现某只股票的股价低于其实际经济价值时，用本杰明·格雷厄姆著名的专业词汇来说，他们需要充分的安全边际，也就是市场价格与基本面价值之间的差额。如果企业处于竞争性行业，那么上述安全边际就来自市场价格与资产价值之间的差异；如果企业享有可持续的竞争优势，在市场价格不超过资产价值的情况下，这个差异存在于市场价格与盈利能力价值之间，此时特许权价值将成为安全边际；对于那些能够有盈利地成长的少数企业，只要股价不超过当前的盈利能力价值，成长价值也可能成为安全边际的一部分。可见，战略性分析是他们投资框架的核心。价值评估的总结

我们在本章运用战略性价值评估方法（资产价值、盈利能力价值、特许权价值和成长价值）分析了关于企业的投资决策。这种方法主要为金融市场中的个人或机构投资者所用，是由本杰明·格雷厄姆、戴维·多德、沃尔特·施洛斯、沃伦·巴菲特、马里奥·加贝利和塞思·卡拉曼等几代投资者逐渐发展起来的。他们长期以来的成功业绩证明了这一方法的有效性。对于证券投资而言，这些投资者为价值分析带来了一个新的维度，即当发现某只股票的股价低于其实际经济价值时，用本杰明·格雷厄姆著名的专业词汇来说，他们需要充分的安全边际，也就是市场价格与基本面价值之间的差额。如果企业处于竞争性行业，那么上述安全边际就来自市场价格与资产价值之间的差异；如果企业享有可持续的竞争优势，在市场价格不超过资产价值的情况下，这个差异存在于市场价格与盈利能力价值之间，此时特许权价值将成为安全边际；对于那些能够有盈利地成长的少数企业，只要股价不超过当前的盈利能力价值，成长价值也可能成为安全边际的一部分。可见，战略性分析是他们投资框架的核心。从企业估值到项目估值

上文中的价值评估方法也适用于规模小于整个企业的投资项目，战略性因素仍是其核心。第一步是将用以购置资产的早期投资和后面的每期收入区分开，前者构成项目的资产价值，后者则包括成长的盈利能力价值。任何超出资产价值的盈利能力价值都必须通过判别可持续的竞争优势加以确认，过分乐观的成长和利润率假设及高度不确定的终值都是不可靠的。如果无法找到清晰的竞争优势，那么无论预测的成长速度有多么迅速，都不会影响项目的价值。此时简单地假设项目到期之后不会再有任何成长，其投资决策的评估效果要比虽然完整但是易出错的净现值法好得多。

在没有竞争优势的情况下，投资回报通常只会等于资本成本。这意味着它不会为当前的资产拥有者增加任何价值，这一点无论对新领域扩张、新产品开发还是企业整体发展来说都成立。唯一的例外来自超水平的管理，它可以使资源的运用更有效率，从而获得更高的回报率。我们将在最后一章讨论高效管理的潜在优势。另外，在稳固竞争优势这一保护伞方面的投资几乎总是值得的，无论对于发掘机会或保护现有特许权价值来说都是如此。我们将在后面关于企业发展的章节中更完整地讨论这个问题。从企业估值到项目估值

上文中的价值评估方法也适用于规模小于整个企业的投资项目，战略性因素仍是其核心。第一步是将用以购置资产的早期投资和后面的每期收入区分开，前者构成项目的资产价值，后者则包括成长的盈利能力价值。任何超出资产价值的盈利能力价值都必须通过判别可持续的竞争优势加以确认，过分乐观的成长和利润率假设及高度不确定的终值都是不可靠的。如果无法找到清晰的竞争优势，那么无论预测的成长速度有多么迅速，都不会影响项目的价值。此时简单地假设项目到期之后不会再有任何成长，其投资决策的评估效果要比虽然完整但是易出错的净现值法好得多。

在没有竞争优势的情况下，投资回报通常只会等于资本成本。这意味着它不会为当前的资产拥有者增加任何价值，这一点无论对新领域扩张、新产品开发还是企业整体发展来说都成立。唯一的例外来自超水平的管理，它可以使资源的运用更有效率，从而获得更高的回报率。我们将在最后一章讨论高效管理的潜在优势。另外，在稳固竞争优势这一保护伞方面的投资几乎总是值得的，无论对于发掘机会或保护现有特许权价值来说都是如此。我们将在后面关于企业发展的章节中更完整地讨论这个问题。第17章

企业发展与战略：并购、风险投资与品牌拓展

并购、风险投资与品牌拓展这些企业发展方式无疑都是战略性的业务职能。从任何划分战略与战术的传统标准来看，企业发展都是战略：资源投入巨大，事关企业的总体发展方向，且具有长期性的结果。

评估上述这些企业发展方式最常见的方法是进行案例分析，包括详细预测未来可支配或可分配现金流，并将其折现到当前时点。不过正如第16章所述，现金流折现法存在严重的缺陷，最后得到的项目价值取决于遥远未来的增长率、盈利能力、资本成本及其他极不确定的关键假设。与此同时，一般的现金流折现分析还依赖对未来竞争性质与激烈程度的重要假设，但这些假设少有一目了然且经过验证的。

我们在本书中建立起来的战略分析框架，尤其是战略的第一要素是在位企业的竞争优势这一观点，可以直接应用于企业发展的相关问题。事实上，将这一方法应用在决策中，是一个关乎价值的考验。至少厘清新项目所在的竞争环境可以对现金流折现法的结论是否合理做一个基本检验。第17章

企业发展与战略：并购、风险投资与品牌拓展

并购、风险投资与品牌拓展这些企业发展方式无疑都是战略性的业务职能。从任何划分战略与战术的传统标准来看，企业发展都是战略：资源投入巨大，事关企业的总体发展方向，且具有长期性的结果。

评估上述这些企业发展方式最常见的方法是进行案例分析，包括详细预测未来可支配或可分配现金流，并将其折现到当前时点。不过正如第16章所述，现金流折现法存在严重的缺陷，最后得到的项目价值取决于遥远未来的增长率、盈利能力、资本成本及其他极不确定的关键假设。与此同时，一般的现金流折现分析还依赖对未来竞争性质与激烈程度的重要假设，但这些假设少有一目了然且经过验证的。

我们在本书中建立起来的战略分析框架，尤其是战略的第一要素是在位企业的竞争优势这一观点，可以直接应用于企业发展的相关问题。事实上，将这一方法应用在决策中，是一个关乎价值的考验。至少厘清新项目所在的竞争环境可以对现金流折现法的结论是否合理做一个基本检验。