注：回归聚类在县级层面，控制变量和固定效应同基准回归列（3）；括号内为标准误，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

3.5.3　异质性检验

在这一节中，我们将对企业进行异质性分析，考察不同类型企业在应对最低工资上升时在债务调整上的异同。区分企业的第一个依据是企业的劳动密集度，不难想象，给定其他条件一样，劳动密集度越高的企业受到最低工资上调的影响应该越大，且原因主要对应于前面提到的“要素替代”渠道。为此，参照Bell和Machi（2016）的做法，首先计算企业层面的劳动密集度，即企业的工资支出除以总资产，表示为：LI=wage/asset。其中，LI代表劳动密集度（labor i,ti,ti,titesity）；下标i，t分别代表企业和年份。下一步，以“四位数行业×年份”为单位，将所有企业按照劳动密集度是否高于样本中位数分为高/低劳动密集度两类。

表3-9的Pael A汇总了这两类企业在最低工资上升时在长、短期杠杆率上的调整差异。可以看到：第一，就长期杠杆率而言，只有高劳动密集度企业才会显著提高其长期杠杆率（见列（1）），而低劳动密集度企业则不会（见列（2））。按照前面长期杠杆率对应的“要素替代”渠道分析，这一结果不难理解：对于低劳动密集度企业，最低工资的上升对其劳动力成本的影响十分微弱，因此几乎不会改变企业的要素需求，也不会使其增加资本购置以及长期债务。与之不同，高劳动密集度企业对于最低工资上涨十分敏感，表现为长期杠杆率的上升。第二，就短期杠杆率而言，高、低劳动密集度企业都略微表现出短期杠杆率的下降，不过显著性很弱（见列（3）、列（4））。这一注：回归聚类在县级层面，控制变量和固定效应同基准回归列（3）；括号内为标准误，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

3.5.3　异质性检验

在这一节中，我们将对企业进行异质性分析，考察不同类型企业在应对最低工资上升时在债务调整上的异同。区分企业的第一个依据是企业的劳动密集度，不难想象，给定其他条件一样，劳动密集度越高的企业受到最低工资上调的影响应该越大，且原因主要对应于前面提到的“要素替代”渠道。为此，参照Bell和Machi（2016）的做法，首先计算企业层面的劳动密集度，即企业的工资支出除以总资产，表示为：LI=wage/asset。其中，LI代表劳动密集度（labor i,ti,ti,titesity）；下标i，t分别代表企业和年份。下一步，以“四位数行业×年份”为单位，将所有企业按照劳动密集度是否高于样本中位数分为高/低劳动密集度两类。

表3-9的Pael A汇总了这两类企业在最低工资上升时在长、短期杠杆率上的调整差异。可以看到：第一，就长期杠杆率而言，只有高劳动密集度企业才会显著提高其长期杠杆率（见列（1）），而低劳动密集度企业则不会（见列（2））。按照前面长期杠杆率对应的“要素替代”渠道分析，这一结果不难理解：对于低劳动密集度企业，最低工资的上升对其劳动力成本的影响十分微弱，因此几乎不会改变企业的要素需求，也不会使其增加资本购置以及长期债务。与之不同，高劳动密集度企业对于最低工资上涨十分敏感，表现为长期杠杆率的上升。第二，就短期杠杆率而言，高、低劳动密集度企业都略微表现出短期杠杆率的下降，不过显著性很弱（见列（3）、列（4））。这一结果可能部分源于短期杠杆率的“盈利预期”渠道，它表明无论企业劳动密集度高低，都会在受到成本冲击时在一定程度上降低短期杠杆率。

除劳动密集度外，区分企业的第二个依据是市场竞争度。企业所处行业的市场竞争度将直接决定企业转嫁成本的能力。从理论上说，对于一家完全垄断企业，任何生产成本的上升都可以完全传递给下游企业或消费者，因此市场竞争度越低，企业的盈利预期受自身成本的冲击越小，企业的短期杠杆率变动应该越小。为检验这一想法，本章首先计算了企业所属行业的赫芬达尔指数（Herfidahl-Hirschma idex，HHI）：。其中，下标i，k，t分别代表企

业、所在行业和年份。s为公司i在t年的市场份额，以企业销售额除i,t以该年行业销售额总和计算。HHI越高意味着企业所属行业的市场集中度越高，市场格局越趋近于垄断，市场竞争度越低；反之，HHI越低则意味着企业所属行业的市场集中度越低，市场份额分布越平均，市场竞争度越高。得到四位数行业的HHI后，按照是否高于该年所有行业HHI的中位数，将企业所属行业分为高/低市场集中度行业，并将相应企业归为高/低市场集中度企业。

表3-9的Pael B显示：第一，就受“盈利预期”渠道主导的短期杠杆率而言，对于低竞争度企业，最低工资上调并不影响企业的短期杠杆率（见列（4）），这一结果证明如果企业具有较强的市场力量，那么劳动力成本的上升并不会对其盈利预期造成不利影响。Dorbusch（1987）和Krugma（1987）等经典论文都已证明，垄断企业可以通过转嫁生产成本而规避由成本上升带来的盈利风险。相反，结果可能部分源于短期杠杆率的“盈利预期”渠道，它表明无论企业劳动密集度高低，都会在受到成本冲击时在一定程度上降低短期杠杆率。

除劳动密集度外，区分企业的第二个依据是市场竞争度。企业所处行业的市场竞争度将直接决定企业转嫁成本的能力。从理论上说，对于一家完全垄断企业，任何生产成本的上升都可以完全传递给下游企业或消费者，因此市场竞争度越低，企业的盈利预期受自身成本的冲击越小，企业的短期杠杆率变动应该越小。为检验这一想法，本章首先计算了企业所属行业的赫芬达尔指数（Herfidahl-Hirschma idex，HHI）：。其中，下标i，k，t分别代表企

业、所在行业和年份。s为公司i在t年的市场份额，以企业销售额除i,t以该年行业销售额总和计算。HHI越高意味着企业所属行业的市场集中度越高，市场格局越趋近于垄断，市场竞争度越低；反之，HHI越低则意味着企业所属行业的市场集中度越低，市场份额分布越平均，市场竞争度越高。得到四位数行业的HHI后，按照是否高于该年所有行业HHI的中位数，将企业所属行业分为高/低市场集中度行业，并将相应企业归为高/低市场集中度企业。

表3-9的Pael B显示：第一，就受“盈利预期”渠道主导的短期杠杆率而言，对于低竞争度企业，最低工资上调并不影响企业的短期杠杆率（见列（4）），这一结果证明如果企业具有较强的市场力量，那么劳动力成本的上升并不会对其盈利预期造成不利影响。Dorbusch（1987）和Krugma（1987）等经典论文都已证明，垄断企业可以通过转嫁生产成本而规避由成本上升带来的盈利风险。相反，对于处在高度竞争环境中的企业，最低工资的上升会促使其显著降低短期杠杆率以控制风险（见列（3）），这些结果都与本章的预期相符。第二，在长期杠杆率变化上，高、低市场竞争度企业都会小幅增加其长期杠杆率（见列（1）、列（2））。对于这一结果，部分原因可能是“要素替代”机制在高、低市场竞争度企业间都存在。

表3-9　长、短期杠杆率的异质性分析

注：回归聚类在县级层面，控制变量和固定效应同基准回归列（3）；括号内为标准误，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。对于处在高度竞争环境中的企业，最低工资的上升会促使其显著降低短期杠杆率以控制风险（见列（3）），这些结果都与本章的预期相符。第二，在长期杠杆率变化上，高、低市场竞争度企业都会小幅增加其长期杠杆率（见列（1）、列（2））。对于这一结果，部分原因可能是“要素替代”机制在高、低市场竞争度企业间都存在。

表3-9　长、短期杠杆率的异质性分析

注：回归聚类在县级层面，控制变量和固定效应同基准回归列（3）；括号内为标准误，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。3.5.4　进一步讨论

尽管在上面的讨论中本章使用“要素替代”效应和“盈利预期”效应分别解释长期杠杆率的上升和短期杠杆率的下降，但这并不排除“要素替代”效应也同时作用于短期债务以及“盈利预期”效应也同时作用于长期债务的可能，更现实的情况应该类似图3-3所示。要剥离开这两种效应并非易事，因为我们最终能观察到的一定是两种效应综合后的“净效果”。也正因为如此，本章只能说“要素替代”（“盈利预期”）效应主要体现在长期（短期）债务上。有没有办法将这两种效应分离呢？一种可能的方式是找到某些特殊情形，以尽可能地使其中一个机制得以关闭（mute），以便较为“干净”地观察另一种机制。

图3-3　两种渠道的综合效果示意图注：图中的“+”“-”符号分别代表最低工资上升时，使得杠杆率“上升”和“下降”的效果；图中粗箭头相对于细箭头代表更为主导的效果。

首先，如果想单独观察“盈利预期”效应，意味着需要找到一种只影响企业生产成本而不影响资本—劳动相对价格的变动，一种理想的情形是利用企业产品价格变动的外生冲击。举例来说，如果由于消费者偏好改变导致企业产品价格上升，那么这一冲击只对企业产生“盈利预期”影响，而不产生“要素替代”效应。但遗憾的是，从数3.5.4　进一步讨论

尽管在上面的讨论中本章使用“要素替代”效应和“盈利预期”效应分别解释长期杠杆率的上升和短期杠杆率的下降，但这并不排除“要素替代”效应也同时作用于短期债务以及“盈利预期”效应也同时作用于长期债务的可能，更现实的情况应该类似图3-3所示。要剥离开这两种效应并非易事，因为我们最终能观察到的一定是两种效应综合后的“净效果”。也正因为如此，本章只能说“要素替代”（“盈利预期”）效应主要体现在长期（短期）债务上。有没有办法将这两种效应分离呢？一种可能的方式是找到某些特殊情形，以尽可能地使其中一个机制得以关闭（mute），以便较为“干净”地观察另一种机制。

图3-3　两种渠道的综合效果示意图注：图中的“+”“-”符号分别代表最低工资上升时，使得杠杆率“上升”和“下降”的效果；图中粗箭头相对于细箭头代表更为主导的效果。

首先，如果想单独观察“盈利预期”效应，意味着需要找到一种只影响企业生产成本而不影响资本—劳动相对价格的变动，一种理想的情形是利用企业产品价格变动的外生冲击。举例来说，如果由于消费者偏好改变导致企业产品价格上升，那么这一冲击只对企业产生“盈利预期”影响，而不产生“要素替代”效应。但遗憾的是，从数据中无法得到企业产品价格信息。另一备选方案是借助上游企业的最低工资变动，这是因为对于一家企业而言，其上游生产成本（最低工资）的上升会通过价格传递而部分转嫁给下游，进而对其盈利预期产生不利影响，但这并不影响下游企业面临的资本—劳动相对价格。此外，这种“盈利预期”效应的大小应该还与上游行业的市场力量相关。可以预计，上游行业的市场力量越强（越趋于垄断），其成本转嫁能力越强，对于下游企业的盈利预期影响越大。为此，本章计算了每家企业所在行业的各上游行业的加权最低工资标准，其中上游行业的权重来源于投入产出表的直耗系数表（IO表，2007—2011年）。同时，还根据上游行业的HHI将上游行业分为高/低竞争度行业，并生成“D_上游为垄断行业”的虚拟变量。该变量赋值为1，当且仅当上游行业的加权HHI高于中位数，即市场份额趋于集中，接近垄断市场格局。表3-10结果显示，在控制企业自身的最低工资变化后，上游行业的最低工资上升——这一理论上只影响企业“盈利预期”效应的成本冲击，只对企业短期杠杆率调整产生显著（负向）影响（见列（2））。此外，当上游行业趋近于垄断时，上游行业最低工资的上升对下游行业短期杠杆率的影响更大，意味着上游成本冲击更多地传递到了下游，这些结果都与“盈利预期”效应预测相符。列（1）结果显示上游行业最低工资上升对长期杠杆率并无显著影响，而总杠杆率（见列（3））与长期杠杆率表现接近，这再次说明“盈利预期”效应主要作用于短期债务上。

表3-10　“盈利预期”效应主导效果分析据中无法得到企业产品价格信息。另一备选方案是借助上游企业的最低工资变动，这是因为对于一家企业而言，其上游生产成本（最低工资）的上升会通过价格传递而部分转嫁给下游，进而对其盈利预期产生不利影响，但这并不影响下游企业面临的资本—劳动相对价格。此外，这种“盈利预期”效应的大小应该还与上游行业的市场力量相关。可以预计，上游行业的市场力量越强（越趋于垄断），其成本转嫁能力越强，对于下游企业的盈利预期影响越大。为此，本章计算了每家企业所在行业的各上游行业的加权最低工资标准，其中上游行业的权重来源于投入产出表的直耗系数表（IO表，2007—2011年）。同时，还根据上游行业的HHI将上游行业分为高/低竞争度行业，并生成“D_上游为垄断行业”的虚拟变量。该变量赋值为1，当且仅当上游行业的加权HHI高于中位数，即市场份额趋于集中，接近垄断市场格局。表3-10结果显示，在控制企业自身的最低工资变化后，上游行业的最低工资上升——这一理论上只影响企业“盈利预期”效应的成本冲击，只对企业短期杠杆率调整产生显著（负向）影响（见列（2））。此外，当上游行业趋近于垄断时，上游行业最低工资的上升对下游行业短期杠杆率的影响更大，意味着上游成本冲击更多地传递到了下游，这些结果都与“盈利预期”效应预测相符。列（1）结果显示上游行业最低工资上升对长期杠杆率并无显著影响，而总杠杆率（见列（3））与长期杠杆率表现接近，这再次说明“盈利预期”效应主要作用于短期债务上。

表3-10　“盈利预期”效应主导效果分析