第3章

最低工资调整对企业债务结构的影响

3.1　引言

设置最低工资历来是各国政府保障劳动者权益的重要手段，我国自2004年正式实施《最低工资规定》起，各地区开始持续提高当地最低工资标准。据统计，自2004年到2010年，我国国家层面平均的最低工资标准已提高近一倍（Xig ad Xu，2016）。这一企业面临的相对外生的成本冲击会从多方面影响微观企业行为以及宏观经济表现，现有相关研究主要聚焦于最低工资产生的就业效应（马双，等，2012；丁守海，2010；Fag ad Li，2015）、收入分配效应（贾朋和张世伟，2013；孙中伟和舒玢玢，2011）以及企业在职培训效应（马双和甘犁，2014）等。目前鲜有研究考察最低工资对企业杠杆率的影响，而这正是本章希望探讨的问题。第3章

最低工资调整对企业债务结构的影响

3.1　引言

设置最低工资历来是各国政府保障劳动者权益的重要手段，我国自2004年正式实施《最低工资规定》起，各地区开始持续提高当地最低工资标准。据统计，自2004年到2010年，我国国家层面平均的最低工资标准已提高近一倍（Xig ad Xu，2016）。这一企业面临的相对外生的成本冲击会从多方面影响微观企业行为以及宏观经济表现，现有相关研究主要聚焦于最低工资产生的就业效应（马双，等，2012；丁守海，2010；Fag ad Li，2015）、收入分配效应（贾朋和张世伟，2013；孙中伟和舒玢玢，2011）以及企业在职培训效应（马双和甘犁，2014）等。目前鲜有研究考察最低工资对企业杠杆率的影响，而这正是本章希望探讨的问题。之所以有必要探究最低工资对企业杠杆率的影响，原因是多方面的。首先，从宏观政策角度出发，最低工资标准和杠杆率都是政策制定者十分关注的问题，前者事关民生就业稳定，后者关乎宏观经济稳定。那么，在中央提出“去杠杆、稳杠杆”的背景下，有没有办法实现两者兼顾，或者两者间的权衡关系究竟如何？其次，本章虽然是研究最低工资对企业杠杆率的影响，但所得结论可以推广到诸多影响劳动力成本的因素，比如人口老龄化、劳动力短缺等，这些都是未来很长一段时间内将深刻影响我国劳动力市场的现实问题。相比之下，以最低工资入手，好处在于一是数据可以深入到县区一级，增加了地区间的变动（variatio），二是相比于人口结构等慢变量，最低工资的调整在时间维度上的变动更大，这些都有助于计量识别。最后，以往有关最低工资对企业影响的研究多以劳动力成本上升这一角度看待最低工资上调。但事实上，本章发现最低工资上调对企业产生的影响是多方面的，除了劳动力要素价格上升外，还会通过成本冲击恶化企业盈利预期，造成企业投资决策的整体收缩。

回顾2.1节中文献综述部分的内容，可以看出关于最低工资对企业决策的影响以及企业的债务久期选择的研究均已有许多，但将两者结合起来——探讨最低工资对企业（长、短期）债务影响的研究并不多见。本章的贡献包括以下几个方面：（1）本章更多侧重于对内在机制的探索：虽然本章重点探讨最低工资对杠杆率的影响，但实质上是研究当企业面临劳动力成本冲击时会如何调整自己的投融资行为。从这个意义上说，本章结论除了适用于探讨最低工资的影响外，还可推广到诸多影响劳动力市场的因素（如人口老龄化、延迟退休等）。（2）本章在关注企业杠杆率变化的同时，还区分了长、短期债之所以有必要探究最低工资对企业杠杆率的影响，原因是多方面的。首先，从宏观政策角度出发，最低工资标准和杠杆率都是政策制定者十分关注的问题，前者事关民生就业稳定，后者关乎宏观经济稳定。那么，在中央提出“去杠杆、稳杠杆”的背景下，有没有办法实现两者兼顾，或者两者间的权衡关系究竟如何？其次，本章虽然是研究最低工资对企业杠杆率的影响，但所得结论可以推广到诸多影响劳动力成本的因素，比如人口老龄化、劳动力短缺等，这些都是未来很长一段时间内将深刻影响我国劳动力市场的现实问题。相比之下，以最低工资入手，好处在于一是数据可以深入到县区一级，增加了地区间的变动（variatio），二是相比于人口结构等慢变量，最低工资的调整在时间维度上的变动更大，这些都有助于计量识别。最后，以往有关最低工资对企业影响的研究多以劳动力成本上升这一角度看待最低工资上调。但事实上，本章发现最低工资上调对企业产生的影响是多方面的，除了劳动力要素价格上升外，还会通过成本冲击恶化企业盈利预期，造成企业投资决策的整体收缩。

回顾2.1节中文献综述部分的内容，可以看出关于最低工资对企业决策的影响以及企业的债务久期选择的研究均已有许多，但将两者结合起来——探讨最低工资对企业（长、短期）债务影响的研究并不多见。本章的贡献包括以下几个方面：（1）本章更多侧重于对内在机制的探索：虽然本章重点探讨最低工资对杠杆率的影响，但实质上是研究当企业面临劳动力成本冲击时会如何调整自己的投融资行为。从这个意义上说，本章结论除了适用于探讨最低工资的影响外，还可推广到诸多影响劳动力市场的因素（如人口老龄化、延迟退休等）。（2）本章在关注企业杠杆率变化的同时，还区分了长、短期债务的不同变化，这有助于我们深化对经典融资优先序理论（Modigliai ad Miller，1958；Myers ad Majluf，1984）的理解。（3）本章在实证部分验证了最低工资对企业投融资存在两种不同影响渠道。同时，我们还根据企业的高/低劳动密集度以及高/低市场竞争度对企业进行了异质性分析，这些研究结果可在一定程度上弥补现有有关最低工资的研究往往只偏重其一的不足。务的不同变化，这有助于我们深化对经典融资优先序理论（Modigliai ad Miller，1958；Myers ad Majluf，1984）的理解。（3）本章在实证部分验证了最低工资对企业投融资存在两种不同影响渠道。同时，我们还根据企业的高/低劳动密集度以及高/低市场竞争度对企业进行了异质性分析，这些研究结果可在一定程度上弥补现有有关最低工资的研究往往只偏重其一的不足。3.2　机制分析及提出假说

3.2.1　“要素替代”效应

基于上述文献梳理可知最低工资上升时企业会通过新增资本以替代劳动，这一效应本章称为“要素替代”效应。同时，与以往研究发现一致的是，本章数据同样显示最低工资上升带来的企业劳动力成本上升是十分普遍的，并不局限于低工资企业，这一点可以从表3-1中的回归结果看出。首先，就全样本（列（1））而言，月最低工资每上调10%（约74.7元），企业平均支付月工资上升2.73%（约60.3元）。其次，在列（2）~（5）中以“行业×年份”为单位，将企业按照平均工资分位数由低到高分成四档（<25百分位数；25~50百分位数；50~75百分位数；≥75百分位数），并分别进行子样本回归。结果显示，对于各档工资水平企业，其平均工资都会显著受到最低工资的正向影响，并且系数差异不大。以最后一列结果为例，即便是对于那些平均工资水平位于最高1/4档（平均工资超过75百分位数）的企业而言，给定月最低工资每上调10%（约74.7元），其平均支付月工资也会上升2.68%（约59.2元）。

表3-1　企业平均工资与最低工资关系3.2　机制分析及提出假说

3.2.1　“要素替代”效应

基于上述文献梳理可知最低工资上升时企业会通过新增资本以替代劳动，这一效应本章称为“要素替代”效应。同时，与以往研究发现一致的是，本章数据同样显示最低工资上升带来的企业劳动力成本上升是十分普遍的，并不局限于低工资企业，这一点可以从表3-1中的回归结果看出。首先，就全样本（列（1））而言，月最低工资每上调10%（约74.7元），企业平均支付月工资上升2.73%（约60.3元）。其次，在列（2）~（5）中以“行业×年份”为单位，将企业按照平均工资分位数由低到高分成四档（<25百分位数；25~50百分位数；50~75百分位数；≥75百分位数），并分别进行子样本回归。结果显示，对于各档工资水平企业，其平均工资都会显著受到最低工资的正向影响，并且系数差异不大。以最后一列结果为例，即便是对于那些平均工资水平位于最高1/4档（平均工资超过75百分位数）的企业而言，给定月最低工资每上调10%（约74.7元），其平均支付月工资也会上升2.68%（约59.2元）。

表3-1　企业平均工资与最低工资关系续表

注：回归聚类在县级层面，控制变量和固定效应同表3-4基准回归列（3）；括号内为标准误，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著；“l_最低工资”取滞后一期值。

鉴于我国工业企业大多面临紧的预算约束，债务融资依旧是企业的主要融资方式，因此企业的资本扩张往往反映在企业杠杆率（债务率）提升上。不仅如此，我们认为这种因“要素替代”效应导致的债务增加会主要反映在长期债务增长上，原因如下：其一，这里的“要素替代”效应多具有长期性和不可逆性。由于最低工资上调具有一定刚性，即一旦上调后很少会下调，因此本章所说的资本替代劳动大多是一种长期的、不可逆的过程。以第2章中麦当劳公司的劳工示威活动为例，一旦企业选择了购入机器以替代劳动力，那么这种变化往往是永久性的。其二，从资产—负债端久期匹配的角度来说，由于增加的机器设备类资本一般属于长久期资产，因此企业会更倾向于用长久期负债来支撑相应长久期资产的购置。Hart和Moore（1994）就明确指出，长期和短期债务的用途是不一样的：长期债务一般用于固定续表

注：回归聚类在县级层面，控制变量和固定效应同表3-4基准回归列（3）；括号内为标准误，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著；“l_最低工资”取滞后一期值。

鉴于我国工业企业大多面临紧的预算约束，债务融资依旧是企业的主要融资方式，因此企业的资本扩张往往反映在企业杠杆率（债务率）提升上。不仅如此，我们认为这种因“要素替代”效应导致的债务增加会主要反映在长期债务增长上，原因如下：其一，这里的“要素替代”效应多具有长期性和不可逆性。由于最低工资上调具有一定刚性，即一旦上调后很少会下调，因此本章所说的资本替代劳动大多是一种长期的、不可逆的过程。以第2章中麦当劳公司的劳工示威活动为例，一旦企业选择了购入机器以替代劳动力，那么这种变化往往是永久性的。其二，从资产—负债端久期匹配的角度来说，由于增加的机器设备类资本一般属于长久期资产，因此企业会更倾向于用长久期负债来支撑相应长久期资产的购置。Hart和Moore（1994）就明确指出，长期和短期债务的用途是不一样的：长期债务一般用于固定