真相44　一桩10倍PB收购案买家竟然惊呼“太值

了”

在操盘《首席财务官》这十几年里，我大部分时间都沉浸在与国内外财务高手切磋问道的愉悦中，但不可避免地也有不少求之不得的“云深不知处”的疑问。其中，福建雪津啤酒的收购案就是一个令我至今抱憾却无法完成的采访。

因为这个极为经典的收购案，彻底颠覆了所有市面上你能看到的有关交易定价和企业估值的技术性工具。

事实上，在过去的20年间，跨国公司巨头一直在打破我们对交易定价原则的常识性理解。比如，2003年年底，当时世界第六大啤酒商苏纽在协议受让重庆啤酒非流通股时，报出了10.5元/股的价格，是重庆啤酒每股净资产的4倍，甚至比当时的二级市场价格还高2元左右。两年后，当时全球最大的啤酒公司比利时的英博啤酒集团以58亿元的价格收购雪津啤酒，是雪津啤酒评估后净资产的近10倍，刷新了外资收购中国企业的溢价纪录。2006年年中，苏泊尔被法国SEB收购时，要约收购价从最初的18元/股（当时二级市场价格为8元/股左右）一路上升到最终的47元/股。

当时我还不知道有“控制权市场价格”这个专业名词，不过，2006年4月号《首席财务官》的封面文章“潜价值下的中国卖点”中已经触及了这个问题：“只有以控股权自由转移为标志的资本市场形成之后，才能真正看到目标企业的终极投资价值。”真相44　一桩10倍PB收购案买家竟然惊呼“太值

了”

在操盘《首席财务官》这十几年里，我大部分时间都沉浸在与国内外财务高手切磋问道的愉悦中，但不可避免地也有不少求之不得的“云深不知处”的疑问。其中，福建雪津啤酒的收购案就是一个令我至今抱憾却无法完成的采访。

因为这个极为经典的收购案，彻底颠覆了所有市面上你能看到的有关交易定价和企业估值的技术性工具。

事实上，在过去的20年间，跨国公司巨头一直在打破我们对交易定价原则的常识性理解。比如，2003年年底，当时世界第六大啤酒商苏纽在协议受让重庆啤酒非流通股时，报出了10.5元/股的价格，是重庆啤酒每股净资产的4倍，甚至比当时的二级市场价格还高2元左右。两年后，当时全球最大的啤酒公司比利时的英博啤酒集团以58亿元的价格收购雪津啤酒，是雪津啤酒评估后净资产的近10倍，刷新了外资收购中国企业的溢价纪录。2006年年中，苏泊尔被法国SEB收购时，要约收购价从最初的18元/股（当时二级市场价格为8元/股左右）一路上升到最终的47元/股。

当时我还不知道有“控制权市场价格”这个专业名词，不过，2006年4月号《首席财务官》的封面文章“潜价值下的中国卖点”中已经触及了这个问题：“只有以控股权自由转移为标志的资本市场形成之后，才能真正看到目标企业的终极投资价值。”多年以后，我们在厦门组织了一场CFO沙龙，我碰巧遇到了英博啤酒集团亚太共享中心的一位财务高管。我非常高兴，终于能见到这个令我着迷的收购案中的一方，我迫不及待地询问他对这桩交易的看法，对方不假思索地回复：“太值了，这对英博在华的布局与发展起到了极为关键的踏板作用。”

市净率（PB）10倍是个什么概念？在令国内亿万股民怀念不已的A股历史最高点6124点时，整个A股的平均PB不过6倍左右。这个点位又被称为“千年大顶”，意味着泡沫化。为什么雪津啤酒的10倍PB却令收购者至今仍大呼“太值了”呢？

核心原因拆解起来并不复杂。首先，交易定价不是一个客观的价值评估概念，而是彻彻底底的主观价值认定。说白了，所有技术性工具支撑的估值方式都是障眼法，真正的交易价格都是“谈出来的”，而不是“评出来的”。其次，交易定价高还是不高，更取决于交易后目标公司的发展，或者收购者是否达到了预期的目的。彼时的英博啤酒集团，虽然贵为全球啤酒行业的老大，但却因为进入中国市场太晚，虽然陆陆续续做了一些零星的收购，但始终没有王牌根据地。

啤酒是并购的高发行业之一，距离和本地口味偏好使啤酒行业一直遵循着200公里半径的设厂规则，这和另一个并购高发的行业水泥行业200～300公里半径（最远可以扩展到600公里）设厂规则很相似。因此，英博啤酒集团在面对福建本土啤酒巨头雪津啤酒这个优质标的时可谓志在必得且急于求成，雪津啤酒的决策层则迅速读懂了对方的收购意图，从而在后续的谈判过程中占据了心理上的主动。多年以后，我们在厦门组织了一场CFO沙龙，我碰巧遇到了英博啤酒集团亚太共享中心的一位财务高管。我非常高兴，终于能见到这个令我着迷的收购案中的一方，我迫不及待地询问他对这桩交易的看法，对方不假思索地回复：“太值了，这对英博在华的布局与发展起到了极为关键的踏板作用。”

市净率（PB）10倍是个什么概念？在令国内亿万股民怀念不已的A股历史最高点6124点时，整个A股的平均PB不过6倍左右。这个点位又被称为“千年大顶”，意味着泡沫化。为什么雪津啤酒的10倍PB却令收购者至今仍大呼“太值了”呢？

核心原因拆解起来并不复杂。首先，交易定价不是一个客观的价值评估概念，而是彻彻底底的主观价值认定。说白了，所有技术性工具支撑的估值方式都是障眼法，真正的交易价格都是“谈出来的”，而不是“评出来的”。其次，交易定价高还是不高，更取决于交易后目标公司的发展，或者收购者是否达到了预期的目的。彼时的英博啤酒集团，虽然贵为全球啤酒行业的老大，但却因为进入中国市场太晚，虽然陆陆续续做了一些零星的收购，但始终没有王牌根据地。

啤酒是并购的高发行业之一，距离和本地口味偏好使啤酒行业一直遵循着200公里半径的设厂规则，这和另一个并购高发的行业水泥行业200～300公里半径（最远可以扩展到600公里）设厂规则很相似。因此，英博啤酒集团在面对福建本土啤酒巨头雪津啤酒这个优质标的时可谓志在必得且急于求成，雪津啤酒的决策层则迅速读懂了对方的收购意图，从而在后续的谈判过程中占据了心理上的主动。复盘这一案例下来，潜藏在资产负债表外的潜价值，首先是时间价值，其次是空间价值。所谓时间价值，最典型的就是早年间流行的所谓“买时间”（buy time，常见于改革开放初期），在此情境下，外资收购给出的高溢价，并非针对目标企业的现值回报，而是意图获得进入中国市场的准入证或者快速收割市场份额。空间价值，则更多潜藏在品牌价值、销售渠道网络、客户资源、独特的原材料供应基地、独特的地理位置优势、熟练的产业工人群体等竞争要素中。

这些无法被计入会计科目的竞争优势，才是真正意义上的无形资产，因为其更符合国际会计准则所规定的无形资产确认的三大条件：可辨认性、对资源的控制和存在未来经济利益。复盘这一案例下来，潜藏在资产负债表外的潜价值，首先是时间价值，其次是空间价值。所谓时间价值，最典型的就是早年间流行的所谓“买时间”（buy time，常见于改革开放初期），在此情境下，外资收购给出的高溢价，并非针对目标企业的现值回报，而是意图获得进入中国市场的准入证或者快速收割市场份额。空间价值，则更多潜藏在品牌价值、销售渠道网络、客户资源、独特的原材料供应基地、独特的地理位置优势、熟练的产业工人群体等竞争要素中。

这些无法被计入会计科目的竞争优势，才是真正意义上的无形资产，因为其更符合国际会计准则所规定的无形资产确认的三大条件：可辨认性、对资源的控制和存在未来经济利益。真相45　一个神奇的整合“时间公式”

在我漫长的CFO采访生涯中，除了在财务的战略思维方面能够与顶级CFO实现高能互动之外，我时常也能捕获到他们极为精确的点状知识结晶。在这方面，我印象最深刻的一次是和时任IBM全球CFO马克·洛里基（Mark Loughridge）畅聊并购心得的那个下午。

这是一次没有公开报道的活动。在马克·洛里基来华时，我们牵头组织了少数国内顶级CFO与之座谈，地点在故宫东侧的北京贵宾楼饭店顶层。

马克·洛里基在全球CFO领域可谓大有来头的人物。2012年，马克·洛里基当选《华尔街日报》美国最佳CFO。作为IBM传奇CEO郭士纳接班人彭明盛的亲密搭档，马克·洛里基高举EPS（每股收益）路线图这个华尔街秒懂的转型灯塔，携手彭明盛开启了IBM业绩与市值双重反转的超强牛市。在2007年首次制定的EPS路线图中，马克·洛里基创造性地简化了IBM对外传递的信息。这份路线图列出了IBM计划如何在2010年年底之前增加利润和EPS，以及如何将手里的现金进行投资。在2010年制定的第二份EPS路线图一直实施到2015年年底。马克·洛里基在一份电子邮件中写道：我们再也没有听到“IBM过于复杂”或“我搞不懂IBM”之类的评论……投资者或许不会认可我们所做的每一件事情，我们可以就这一点展开讨论。投资者有权进行私下研究，但他们再也没有抱怨过无法理解我们公司之类的问题。

不过，《华尔街日报》很可能未能充分认识到马克·洛里基在并购真相45　一个神奇的整合“时间公式”

在我漫长的CFO采访生涯中，除了在财务的战略思维方面能够与顶级CFO实现高能互动之外，我时常也能捕获到他们极为精确的点状知识结晶。在这方面，我印象最深刻的一次是和时任IBM全球CFO马克·洛里基（Mark Loughridge）畅聊并购心得的那个下午。

这是一次没有公开报道的活动。在马克·洛里基来华时，我们牵头组织了少数国内顶级CFO与之座谈，地点在故宫东侧的北京贵宾楼饭店顶层。

马克·洛里基在全球CFO领域可谓大有来头的人物。2012年，马克·洛里基当选《华尔街日报》美国最佳CFO。作为IBM传奇CEO郭士纳接班人彭明盛的亲密搭档，马克·洛里基高举EPS（每股收益）路线图这个华尔街秒懂的转型灯塔，携手彭明盛开启了IBM业绩与市值双重反转的超强牛市。在2007年首次制定的EPS路线图中，马克·洛里基创造性地简化了IBM对外传递的信息。这份路线图列出了IBM计划如何在2010年年底之前增加利润和EPS，以及如何将手里的现金进行投资。在2010年制定的第二份EPS路线图一直实施到2015年年底。马克·洛里基在一份电子邮件中写道：我们再也没有听到“IBM过于复杂”或“我搞不懂IBM”之类的评论……投资者或许不会认可我们所做的每一件事情，我们可以就这一点展开讨论。投资者有权进行私下研究，但他们再也没有抱怨过无法理解我们公司之类的问题。

不过，《华尔街日报》很可能未能充分认识到马克·洛里基在并购方面的卓越成就。IBM在长达10年的“大象也能跳舞”的剧烈转型期内，创纪录地发起了100多宗并购交易，而马克·洛里基自2004年出任IBM的CFO以来，参与了大多数新收购业务的整合工作，其整合成功率之高令人印象深刻。

在那个有趣的下午，我和国内十来个CFO在北京贵宾楼饭店的顶层，一边欣赏着难得一见的夕阳缓缓进入紫禁城怀里的旷世美景，一边听马克·洛里基分享他那些独到的并购与整合心得。其中，最耐人琢磨的是马克·洛里基提出的那个神奇的整合“时间公式”。

这个神奇的整合“时间公式”说出来很简单。马克·洛里基在专注于新并购业务的整合过程中偶然发现，2年是一个神奇的时间节点，只要在2年内能够达成并购之初设想的目标，最终这项业务就能成功地与IBM实现整合。超过2年还无法达成协同目标的，如果再继续拖延下去，只会增加亏损，绝无成功整合的希望。因此，马克·洛里基设置丰厚的激励措施，用24个月的周期倒推设置了大量的运营KPI节点，以推动这些新并购业务有效整合，逾期就坚决果断地放弃，毫不犹豫。

当时我问马克·洛里基，这个2年的神奇时间节点有什么理论依据吗，马克·洛里基摇头说没有任何理论依据，这是他个人的经验，也是在IBM大量并购失败后沉淀出来的宝贵经验，虽然没有任何理论支撑，但在现实的整合工作中非常有效。

这就是典型的财务实战硬核知识。在实战场景中，经验远比理论重要得多。方面的卓越成就。IBM在长达10年的“大象也能跳舞”的剧烈转型期内，创纪录地发起了100多宗并购交易，而马克·洛里基自2004年出任IBM的CFO以来，参与了大多数新收购业务的整合工作，其整合成功率之高令人印象深刻。

在那个有趣的下午，我和国内十来个CFO在北京贵宾楼饭店的顶层，一边欣赏着难得一见的夕阳缓缓进入紫禁城怀里的旷世美景，一边听马克·洛里基分享他那些独到的并购与整合心得。其中，最耐人琢磨的是马克·洛里基提出的那个神奇的整合“时间公式”。

这个神奇的整合“时间公式”说出来很简单。马克·洛里基在专注于新并购业务的整合过程中偶然发现，2年是一个神奇的时间节点，只要在2年内能够达成并购之初设想的目标，最终这项业务就能成功地与IBM实现整合。超过2年还无法达成协同目标的，如果再继续拖延下去，只会增加亏损，绝无成功整合的希望。因此，马克·洛里基设置丰厚的激励措施，用24个月的周期倒推设置了大量的运营KPI节点，以推动这些新并购业务有效整合，逾期就坚决果断地放弃，毫不犹豫。

当时我问马克·洛里基，这个2年的神奇时间节点有什么理论依据吗，马克·洛里基摇头说没有任何理论依据，这是他个人的经验，也是在IBM大量并购失败后沉淀出来的宝贵经验，虽然没有任何理论支撑，但在现实的整合工作中非常有效。

这就是典型的财务实战硬核知识。在实战场景中，经验远比理论重要得多。