致对外部分散股东利益损害的公司治理力量。我们仍然以阿里的合伙人制度为例。阿里的新合伙人需要由现任合伙人向合伙人委员会推荐和提名，并须获得至少3/4合伙人的同意。阿里在2014年美国上市时合伙人成员仅27人，经过几轮推选，目前合伙人成员已达38人。在成为合伙人后，合伙人被要求任期前3年持股总数不能低于任职日所持股票的60%，3年后则不得低于40%。通过对合伙人持股的相关限定，不断吐故纳新动态调整的合伙人团队集体成为“阿里董事会中的董事会”和“不变的董事长”。阿里合伙人制度由此将所有合伙人与软银、雅虎等主要股东利益紧紧捆绑在一起，共同承担阿里未来的经营风险。

第四，在董事会组织中，以来自外部、利益中性和注重声誉的独立董事为主，同时董事长在签署一致行动协议的成员之间进行轮值，避免出现“一言堂”和内部人控制的局面。与经理人职业发展关联更为紧密的内部董事如果向董事会议案发起挑战，其成本通常远远高于来自外部的具有兼职性质的，同时更加注重声誉的独立董事。在越来越多的国家，除了CEO以外，其他董事会成员全部为独立董事已成为董事会组织的流行实践。以独立董事为主的董事会构成在一定意义上也决定了对CEO的监督将从以往内部董事为主的事中监督，转化为独立董事为主的事后（董事会会议期间）监督，从短期监督转化为长期监督。上述改变一方面有助于从制度上保障创业团队对业务模式创新的主导作用的发挥，另一方面则有助于从程序上保障以独立董事为主以及独立性加强后的董事会对CEO的有效监督。而董事长在签署一致行动协议的成员之间，甚至董事会主要成员之间进行轮值则有利于营造全体董事民主协商的氛围和治理文化，防范固定董事长职位致对外部分散股东利益损害的公司治理力量。我们仍然以阿里的合伙人制度为例。阿里的新合伙人需要由现任合伙人向合伙人委员会推荐和提名，并须获得至少3/4合伙人的同意。阿里在2014年美国上市时合伙人成员仅27人，经过几轮推选，目前合伙人成员已达38人。在成为合伙人后，合伙人被要求任期前3年持股总数不能低于任职日所持股票的60%，3年后则不得低于40%。通过对合伙人持股的相关限定，不断吐故纳新动态调整的合伙人团队集体成为“阿里董事会中的董事会”和“不变的董事长”。阿里合伙人制度由此将所有合伙人与软银、雅虎等主要股东利益紧紧捆绑在一起，共同承担阿里未来的经营风险。

第四，在董事会组织中，以来自外部、利益中性和注重声誉的独立董事为主，同时董事长在签署一致行动协议的成员之间进行轮值，避免出现“一言堂”和内部人控制的局面。与经理人职业发展关联更为紧密的内部董事如果向董事会议案发起挑战，其成本通常远远高于来自外部的具有兼职性质的，同时更加注重声誉的独立董事。在越来越多的国家，除了CEO以外，其他董事会成员全部为独立董事已成为董事会组织的流行实践。以独立董事为主的董事会构成在一定意义上也决定了对CEO的监督将从以往内部董事为主的事中监督，转化为独立董事为主的事后（董事会会议期间）监督，从短期监督转化为长期监督。上述改变一方面有助于从制度上保障创业团队对业务模式创新的主导作用的发挥，另一方面则有助于从程序上保障以独立董事为主以及独立性加强后的董事会对CEO的有效监督。而董事长在签署一致行动协议的成员之间，甚至董事会主要成员之间进行轮值则有利于营造全体董事民主协商的氛围和治理文化，防范固定董事长职位通常导致的“一言堂”局面，进而内部人控制问题的出现。借助商议性民主，综合全体董事智慧下的董事会决议将超越特定董事长个人能力和眼界的局限，形成未来经营风险相对准确的预判，防患于未然。

第五，与传统企业相比，独角兽企业将面对外部分散股东更加频繁的“以脚投票”。传统上，“以脚投票”是公司治理实践中维护股东权益“最后的武器”。这一招有时看似无奈，但往往很致命。由于投票权配置权重倾斜构成对外部分散股东权益的潜在威胁，以及创业团队与外部股东围绕业务模式创新的严重信息不对称，相比于传统企业而言，独角兽企业股价波动更加频繁，波动幅度更大。一个典型的例子是，在港交所完成上市制度改革后，登陆香港的独角兽企业小米、美团、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文、平安好医生等无一例外地在IPO后遭遇股价跌回，甚至跌破发行价的尴尬局面。通常导致的“一言堂”局面，进而内部人控制问题的出现。借助商议性民主，综合全体董事智慧下的董事会决议将超越特定董事长个人能力和眼界的局限，形成未来经营风险相对准确的预判，防患于未然。

第五，与传统企业相比，独角兽企业将面对外部分散股东更加频繁的“以脚投票”。传统上，“以脚投票”是公司治理实践中维护股东权益“最后的武器”。这一招有时看似无奈，但往往很致命。由于投票权配置权重倾斜构成对外部分散股东权益的潜在威胁，以及创业团队与外部股东围绕业务模式创新的严重信息不对称，相比于传统企业而言，独角兽企业股价波动更加频繁，波动幅度更大。一个典型的例子是，在港交所完成上市制度改革后，登陆香港的独角兽企业小米、美团、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文、平安好医生等无一例外地在IPO后遭遇股价跌回，甚至跌破发行价的尴尬局面。招股募投篇

1 蚂蚁集团：有限合伙架构控制权安排背后的

治理逻辑

虽然由于监管环境的变化暂缓上市，但蚂蚁集团为拟招股募投的公司如何利用有限合伙架构完成公司控制权安排，为公司治理理论和实务理解控制权安排背后的治理逻辑提供了经典案例。在蚂蚁采用的有限合伙架构中，控制权向执行合伙事务的普通合伙人背后的实控人倾斜，使原本统一于同一股东的剩余控制权与剩余索取权的权利履行实现了深度专业化分工，而有限合伙人则成为股权激励计划的受益人。因而有限合伙架构兼具股权激励和公司控制功能，在性质上十分类似于投票权配置权重向创业团队倾斜的同股不同权架构。在一定程度上，蚂蚁未来上市拟采用的有限合伙架构可以理解为是阿里合伙人制度变相形成的同股不同权架构的升级版。具体体现在：从阿里标配股权激励计划升级到蚂蚁内嵌股权激励计划；实际控制权从阿里的合伙人集体持有升招股募投篇

1 蚂蚁集团：有限合伙架构控制权安排背后的

治理逻辑

虽然由于监管环境的变化暂缓上市，但蚂蚁集团为拟招股募投的公司如何利用有限合伙架构完成公司控制权安排，为公司治理理论和实务理解控制权安排背后的治理逻辑提供了经典案例。在蚂蚁采用的有限合伙架构中，控制权向执行合伙事务的普通合伙人背后的实控人倾斜，使原本统一于同一股东的剩余控制权与剩余索取权的权利履行实现了深度专业化分工，而有限合伙人则成为股权激励计划的受益人。因而有限合伙架构兼具股权激励和公司控制功能，在性质上十分类似于投票权配置权重向创业团队倾斜的同股不同权架构。在一定程度上，蚂蚁未来上市拟采用的有限合伙架构可以理解为是阿里合伙人制度变相形成的同股不同权架构的升级版。具体体现在：从阿里标配股权激励计划升级到蚂蚁内嵌股权激励计划；实际控制权从阿里的合伙人集体持有升级到蚂蚁有限合伙架构下负责执行合伙事务的普通合伙人背后的实控人持有；从阿里合伙人制度实施依赖主要股东的背书和谅解升级到依赖有限合伙架构的投资协议。

理解A+H同步上市

2020年8月25日晚间，蚂蚁集团向上海证券交易所（以下简称上交所）科创板递交了492页的上市招股说明书，并同步向香港交易所（以下简称港交所）递交A1招股申请文件，迈出A+H同步上市的关键步伐。对于业务模式形成过程中急剧增加的外部融资需求，独角兽企业倾向于更多依赖约束较“软”的权益融资。而二次上市，甚至同步上市将有助于拓宽独角兽企业潜在权益融资途径，成为其融资策略制定中的重要选项。

在蚂蚁官宣启动在上交所科创板和港交所主板寻求同步发行上市计划的2020年7月20日当天，当实控人马云出现在蚂蚁总部大厦时，幸福的蚂蚁员工一度发出“财务自由的欢呼”。

在我国资本市场发展历程上，既有先发行A股再发行H股的例子，也有先发行H股再发行A股，从而形成所谓的A+H上市格局的例子。那么，这次蚂蚁采用的A+H同步上市和之前的先A后H，或先H后A，最终形成的A+H究竟有何不同？按照蚂蚁发布的招股说明书，这次在A 和H两处募资的规模占总资本的10%左右。那么，在禁售期结束后，即将实现“财务自由”的蚂蚁员工是在A股减持，还是在H股减持？同步上市和二次上市，甚至首次公开发行（IPO）究竟有何不同？级到蚂蚁有限合伙架构下负责执行合伙事务的普通合伙人背后的实控人持有；从阿里合伙人制度实施依赖主要股东的背书和谅解升级到依赖有限合伙架构的投资协议。

理解A+H同步上市

2020年8月25日晚间，蚂蚁集团向上海证券交易所（以下简称上交所）科创板递交了492页的上市招股说明书，并同步向香港交易所（以下简称港交所）递交A1招股申请文件，迈出A+H同步上市的关键步伐。对于业务模式形成过程中急剧增加的外部融资需求，独角兽企业倾向于更多依赖约束较“软”的权益融资。而二次上市，甚至同步上市将有助于拓宽独角兽企业潜在权益融资途径，成为其融资策略制定中的重要选项。

在蚂蚁官宣启动在上交所科创板和港交所主板寻求同步发行上市计划的2020年7月20日当天，当实控人马云出现在蚂蚁总部大厦时，幸福的蚂蚁员工一度发出“财务自由的欢呼”。

在我国资本市场发展历程上，既有先发行A股再发行H股的例子，也有先发行H股再发行A股，从而形成所谓的A+H上市格局的例子。那么，这次蚂蚁采用的A+H同步上市和之前的先A后H，或先H后A，最终形成的A+H究竟有何不同？按照蚂蚁发布的招股说明书，这次在A 和H两处募资的规模占总资本的10%左右。那么，在禁售期结束后，即将实现“财务自由”的蚂蚁员工是在A股减持，还是在H股减持？同步上市和二次上市，甚至首次公开发行（IPO）究竟有何不同？这里需要说明的是，本文的二次上市指的是尚未从第一上市地的资本市场退市，又选择在另一个资本市场作为第二上市地同时发行新股的上市行为。它不同于一家企业在第一个资本市场上市后，通过私有化退市，成为一家非公众公司，再在另一个资本市场进行新的公开发行，重新成为公众公司的再次上市。

概括而言，与IPO相比，二次上市具有以下特征。

第一，一家公众公司最基本的公司治理框架（如公司章程的发布、董事会的组织以及管理团队的组建等）往往是在IPO前确定的，二次上市并不改变已经成为公众公司所形成的基本治理架构，只是对第一次上市后形成的公司治理架构进行微调，以确保与第二上市地的治理和监管要求不发生冲突。

第二，二次上市当日公开发行新股的价格将受到第一上市地同日股价的影响，甚至成为其定价基准，因而二次上市的时机选择十分重要。围绕上市时机选择，拟二次上市的企业需要综合考虑两方面的因素。首先，它需要在第一上市地股价价位较高的节点二次上市。这是因为以较高的股价发行新股，公司发行相同数量的股份可以募集到更大规模的资金，由此导致融资成本下降。其次，如果新发行股票股价太高，投资者是否愿意购买将成为问题，可能导致二次上市的计划流产。由于需要选择合理的股价区间和时间节点，同时实现融资成本的降低和满足资本市场的投资意愿，并不是所有的公司都适合进行二次上市。往往只有那些受到投资者追捧的优秀高科技企业才有可能同时满足上述两个条件，从优秀的高科技企业一举成为资本市场的明星企业。这里需要说明的是，本文的二次上市指的是尚未从第一上市地的资本市场退市，又选择在另一个资本市场作为第二上市地同时发行新股的上市行为。它不同于一家企业在第一个资本市场上市后，通过私有化退市，成为一家非公众公司，再在另一个资本市场进行新的公开发行，重新成为公众公司的再次上市。

概括而言，与IPO相比，二次上市具有以下特征。

第一，一家公众公司最基本的公司治理框架（如公司章程的发布、董事会的组织以及管理团队的组建等）往往是在IPO前确定的，二次上市并不改变已经成为公众公司所形成的基本治理架构，只是对第一次上市后形成的公司治理架构进行微调，以确保与第二上市地的治理和监管要求不发生冲突。

第二，二次上市当日公开发行新股的价格将受到第一上市地同日股价的影响，甚至成为其定价基准，因而二次上市的时机选择十分重要。围绕上市时机选择，拟二次上市的企业需要综合考虑两方面的因素。首先，它需要在第一上市地股价价位较高的节点二次上市。这是因为以较高的股价发行新股，公司发行相同数量的股份可以募集到更大规模的资金，由此导致融资成本下降。其次，如果新发行股票股价太高，投资者是否愿意购买将成为问题，可能导致二次上市的计划流产。由于需要选择合理的股价区间和时间节点，同时实现融资成本的降低和满足资本市场的投资意愿，并不是所有的公司都适合进行二次上市。往往只有那些受到投资者追捧的优秀高科技企业才有可能同时满足上述两个条件，从优秀的高科技企业一举成为资本市场的明星企业。