心的公司治理制度全球变革趋势形成的理论和现实背景；第二部分分析企业家中心的“不平等投票”股权结构设计理念和实践背后所遵循的经济逻辑；在第三部分和第四部分我们分别预测企业家中心公司治理制度变革趋势在董事会制度建设和反并购等公司章程条款设计层面的可能显现；最后，简单总结全文。

（一）以企业家为中心的公司治理制度全球变革趋势形成的理论和现实背景1.对“Berle和Meas误导”的校准

Berle和Meas在1932年出版的《现代公司和私有财产》一书正式提出了影响至今的现代公司治理问题。在这本以反思20世纪二三十年代全球经济大萧条出现的金融制度根源为题材的著作中，Berle和Meas认为大萧条的出现在一定程度上与现代股份公司所扮演的消极角色有关。他们在书中抱怨，“随着公司财富的所有权变得更加分散，这些财富的所有权与控制权已经越来越少地集中于同一个人之手。在公司制度下，对行业财富的控制可以而且正在以最少的所有权利益来完成。财富所有权没有相应的控制权，而财富的控制权没有相应的所有权，这似乎是公司演进的逻辑结果”。在所有权和经营权分离的现代股份公司，失去财富所有权的外部分散股东将面临只有控制权的职业经理人的挥霍和滥用，而这终将使股东蒙受巨大损失，这不仅成为20世纪二三十年代大萧条爆发的金融制度根源，而且“对过去三个世纪赖以生存的经济秩序构成威胁”。

Jese和Mecklig在Berle和Meas提出公司治理问题的基础上把委托代理理论的框架应用到经理人与股东利益冲突的分析中，成为心的公司治理制度全球变革趋势形成的理论和现实背景；第二部分分析企业家中心的“不平等投票”股权结构设计理念和实践背后所遵循的经济逻辑；在第三部分和第四部分我们分别预测企业家中心公司治理制度变革趋势在董事会制度建设和反并购等公司章程条款设计层面的可能显现；最后，简单总结全文。

（一）以企业家为中心的公司治理制度全球变革趋势形成的理论和现实背景1.对“Berle和Meas误导”的校准

Berle和Meas在1932年出版的《现代公司和私有财产》一书正式提出了影响至今的现代公司治理问题。在这本以反思20世纪二三十年代全球经济大萧条出现的金融制度根源为题材的著作中，Berle和Meas认为大萧条的出现在一定程度上与现代股份公司所扮演的消极角色有关。他们在书中抱怨，“随着公司财富的所有权变得更加分散，这些财富的所有权与控制权已经越来越少地集中于同一个人之手。在公司制度下，对行业财富的控制可以而且正在以最少的所有权利益来完成。财富所有权没有相应的控制权，而财富的控制权没有相应的所有权，这似乎是公司演进的逻辑结果”。在所有权和经营权分离的现代股份公司，失去财富所有权的外部分散股东将面临只有控制权的职业经理人的挥霍和滥用，而这终将使股东蒙受巨大损失，这不仅成为20世纪二三十年代大萧条爆发的金融制度根源，而且“对过去三个世纪赖以生存的经济秩序构成威胁”。

Jese和Mecklig在Berle和Meas提出公司治理问题的基础上把委托代理理论的框架应用到经理人与股东利益冲突的分析中，成为公司治理学术研究开始的标志。他们的研究表明，代理冲突会产生代理成本，损害外部分散股东的利益。从Jese和Mecklig开始，“缓解代理冲突，降低代理成本”被公司治理理论研究者和实践工作者概括为公司治理的政策目标。从上述经理人与股东代理冲突的逻辑出发，公司治理关注如何保护处于信息弱势的外部分散股东的利益，因而在理论研究和政策实践中主要围绕如何约束经理人（以及控股股东等内部人）利用私人信息谋取私人利益，开展公司治理制度设计。我们把上述公司治理研究和实践范式称为股东中心的公司治理范式。在一定意义上，正是由于股东中心范式的成功推出，公司治理逐步成为成熟的学术研究和政策实践领域。

随着La Porta等提出“全球大企业中最重要的代理问题已经转为如何限制大股东剥削小股东利益的问题”，借助金字塔结构、交叉持股等获得实际控制权的主要股东与外部分散股东之间的利益冲突开始受到公司治理理论和实务界的重视。股东内部的利益冲突虽然被Gordo和Roe称为“水平代理冲突”，用以区分经理人与股东之间的“垂直代理冲突”，但我们容易理解，无论是主要股东还是经理人，对私人利益的追求离不开对私人信息的占有，损害的依然是处于信息弱势的外部分散股东。在很多情形下，作为实际控制人的主要股东谋取控制权、私人收益，离不开经理人的合谋，经理人甚至成为帮凶。我们看到，尽管从La Porta等开始，公司治理理论和实务界从单纯关注股东与经理人之间的代理冲突转为同时关心垂直和水平两类代理冲突问题，但以“缓解代理冲突，降低代理成本”为目的的股东中心公司治理范式并没有改变。公司治理学术研究开始的标志。他们的研究表明，代理冲突会产生代理成本，损害外部分散股东的利益。从Jese和Mecklig开始，“缓解代理冲突，降低代理成本”被公司治理理论研究者和实践工作者概括为公司治理的政策目标。从上述经理人与股东代理冲突的逻辑出发，公司治理关注如何保护处于信息弱势的外部分散股东的利益，因而在理论研究和政策实践中主要围绕如何约束经理人（以及控股股东等内部人）利用私人信息谋取私人利益，开展公司治理制度设计。我们把上述公司治理研究和实践范式称为股东中心的公司治理范式。在一定意义上，正是由于股东中心范式的成功推出，公司治理逐步成为成熟的学术研究和政策实践领域。

随着La Porta等提出“全球大企业中最重要的代理问题已经转为如何限制大股东剥削小股东利益的问题”，借助金字塔结构、交叉持股等获得实际控制权的主要股东与外部分散股东之间的利益冲突开始受到公司治理理论和实务界的重视。股东内部的利益冲突虽然被Gordo和Roe称为“水平代理冲突”，用以区分经理人与股东之间的“垂直代理冲突”，但我们容易理解，无论是主要股东还是经理人，对私人利益的追求离不开对私人信息的占有，损害的依然是处于信息弱势的外部分散股东。在很多情形下，作为实际控制人的主要股东谋取控制权、私人收益，离不开经理人的合谋，经理人甚至成为帮凶。我们看到，尽管从La Porta等开始，公司治理理论和实务界从单纯关注股东与经理人之间的代理冲突转为同时关心垂直和水平两类代理冲突问题，但以“缓解代理冲突，降低代理成本”为目的的股东中心公司治理范式并没有改变。回顾现代股份公司的发展历史，我们发现，发轫于1602年在荷兰成立的东印度公司的现代股份公司制度不仅推动了资本主义在全球的风起云涌，而且为人类历史文明掀开了全新的一页。按照德隆教授的研究，在人类历史上，从250万年前旧石器时代至今的漫长岁月里，99.99％的时间长度内，世界人均GDP基本没什么变化。但在过去的250年中，世界人均GDP突然有了一个几乎是垂直上升的增长。这可以从马克思的观察“资产阶级在它的不到一百年的阶级统治中所创造的生产力，比过去一切世代创造的全部生产力还要多，还要大”中得到侧面证明。这一切事实上都离不开现代股份公司这样一种支撑社会化大生产和工业革命兴起的生产组织制度的出现。巴特勒甚至认为现代股份公司是“近代人类历史中一项最重要的发明”，以至于“如果没有它，连蒸汽机、电力技术发明的重要性也得大打折扣”。而现代股份公司之所以能够带来上述令人目眩的财富增长，恰恰是由于其借助所有权和经营权的分离实现了经理人职业化和资本社会化的专业化分工。

我们看到，构成现代股份公司基本特征的所有权和经营权的分离，它一方面带来了经理人和股东之间的“经理人职业化”与“资本社会化”的专业化分工，使效率得以极大提升；另一方面则成为股东和经理人之间代理冲突的根源，产生代理成本。然而，让我们感到十分遗憾的是，受Berle和Meas反思大萧条情结的影响，公司治理的理论和实务界看到的更多是现代股份公司由于所有权与经营权分离产生的代理冲突和形成的代理成本，而把之所以成为“近代人类历史中一项最重要的发明”的现代股份公司的最重要的经理人职业化和资本社会化的专业化分工在一定程度上忽略了。正确的公司治理制度设计回顾现代股份公司的发展历史，我们发现，发轫于1602年在荷兰成立的东印度公司的现代股份公司制度不仅推动了资本主义在全球的风起云涌，而且为人类历史文明掀开了全新的一页。按照德隆教授的研究，在人类历史上，从250万年前旧石器时代至今的漫长岁月里，99.99％的时间长度内，世界人均GDP基本没什么变化。但在过去的250年中，世界人均GDP突然有了一个几乎是垂直上升的增长。这可以从马克思的观察“资产阶级在它的不到一百年的阶级统治中所创造的生产力，比过去一切世代创造的全部生产力还要多，还要大”中得到侧面证明。这一切事实上都离不开现代股份公司这样一种支撑社会化大生产和工业革命兴起的生产组织制度的出现。巴特勒甚至认为现代股份公司是“近代人类历史中一项最重要的发明”，以至于“如果没有它，连蒸汽机、电力技术发明的重要性也得大打折扣”。而现代股份公司之所以能够带来上述令人目眩的财富增长，恰恰是由于其借助所有权和经营权的分离实现了经理人职业化和资本社会化的专业化分工。

我们看到，构成现代股份公司基本特征的所有权和经营权的分离，它一方面带来了经理人和股东之间的“经理人职业化”与“资本社会化”的专业化分工，使效率得以极大提升；另一方面则成为股东和经理人之间代理冲突的根源，产生代理成本。然而，让我们感到十分遗憾的是，受Berle和Meas反思大萧条情结的影响，公司治理的理论和实务界看到的更多是现代股份公司由于所有权与经营权分离产生的代理冲突和形成的代理成本，而把之所以成为“近代人类历史中一项最重要的发明”的现代股份公司的最重要的经理人职业化和资本社会化的专业化分工在一定程度上忽略了。正确的公司治理制度设计理念应该是如何在现代股份公司专业化分工带来的效率提升和所有权与经营权分离衍生出来的代理冲突之间进行平衡。

而随着以工业互联网技术为标志的第四次工业革命的兴起，以创新导向的企业组织构架设计理念和人们对企业家精神的重视为我们重新审视传统的以股东为中心的公司治理范式提供了契机。

2.第四次工业革命对创新导向的企业组织构架设计理念的现实需求

人类步入互联网时代后，“大数据”的数据采集方式和“云计算”的数据处理能力在公司现金流识别问题上带来了两方面深刻的变化。一方面，它使得资本市场投融资双方严重的信息不对称有所减缓。例如，阿里集团旗下新零售旗舰银泰商厦基于大数据分析可以将22～25岁的女性识别为目标客户，进行精准营销。另一方面，基于工业互联网技术的新兴产业发展日新月异，投融资双方围绕业务发展模式从而更进一步——现金流来源的信息不对称进一步加剧。长期以来，投资者习惯于基于现金流分析，利用净现值法则判断一个项目是否可行。现在突然发现，对一些与互联网相关的业务，我们甚至很难理解特定业务模式的现金流是如何产生的。例如，在一些二手车直卖网中，它们家喻户晓的广告词是，“买主直接买，卖主直接卖”，“没有中间商赚差价”。那么，这些平台的现金流又是从哪儿来，我们又是如何估算的呢？我们看到，这些平台不再做传统中间商的生意，通过价差形成现金流，而是依靠网络点击等流量吸引第三方进行广告投入，赚取所谓的“流量红利”。而流量红利显然比可观察甚至可证实的价差（例如银行业务现金流的存贷利率差）难以估算得多。以至于理念应该是如何在现代股份公司专业化分工带来的效率提升和所有权与经营权分离衍生出来的代理冲突之间进行平衡。

而随着以工业互联网技术为标志的第四次工业革命的兴起，以创新导向的企业组织构架设计理念和人们对企业家精神的重视为我们重新审视传统的以股东为中心的公司治理范式提供了契机。

2.第四次工业革命对创新导向的企业组织构架设计理念的现实需求

人类步入互联网时代后，“大数据”的数据采集方式和“云计算”的数据处理能力在公司现金流识别问题上带来了两方面深刻的变化。一方面，它使得资本市场投融资双方严重的信息不对称有所减缓。例如，阿里集团旗下新零售旗舰银泰商厦基于大数据分析可以将22～25岁的女性识别为目标客户，进行精准营销。另一方面，基于工业互联网技术的新兴产业发展日新月异，投融资双方围绕业务发展模式从而更进一步——现金流来源的信息不对称进一步加剧。长期以来，投资者习惯于基于现金流分析，利用净现值法则判断一个项目是否可行。现在突然发现，对一些与互联网相关的业务，我们甚至很难理解特定业务模式的现金流是如何产生的。例如，在一些二手车直卖网中，它们家喻户晓的广告词是，“买主直接买，卖主直接卖”，“没有中间商赚差价”。那么，这些平台的现金流又是从哪儿来，我们又是如何估算的呢？我们看到，这些平台不再做传统中间商的生意，通过价差形成现金流，而是依靠网络点击等流量吸引第三方进行广告投入，赚取所谓的“流量红利”。而流量红利显然比可观察甚至可证实的价差（例如银行业务现金流的存贷利率差）难以估算得多。以至于有人说，“做得好是互联网金融，做不好是非法集资诈骗”。当二者的边界十分模糊时，显然不是每一个投资者都可以正确识别甚至把握业务模式的。小米的雷军曾经有句名言，“站在风口上，猪也能飞起来”。但问题是，谁有能力识别那只即将飞起来的猪？更加重要的是，谁有能力识别是否站在风口上？我们看到，随着第四次工业革命的深入和互联网时代的来临，外部投资者与创业团队间关于业务模式创新的信息不对称程度不是缓解了，而是加剧了。“专业的人办专业的事”，对于围绕业务模式创新的专业决策，外部分散投资者不得不交给少数“术业有专攻”的企业家来完成。

Bolto等指出，技术产生的不确定性甚至使得不同投资者之间的观点变得更加不一致，以至于认为股价虚高的股东很容易将所持有的股票转手给那些认为股价依然有上升空间的潜在投资者，使得现在股东与将来股东之间的利益冲突严重。与此同时，由于互联网时代专业化分工的深入，外部投资者缺乏专业的知识和分析能力，总体精明程度下降，甚至无法从财务信息披露本身判断一个经理人的薪酬是否合理。

由于上述围绕业务模式的创新在投融资双方之间不断加剧的信息不对称，在互联网时代，一个优秀的互联网创业团队如果依靠传统的“股权至上”“同股同权”控制权安排模式来进行外部融资会出现怎样的结果呢？我们看到，由于信息不对称，业务模式创新的独特之处并不为外部投资者所知，因而互联网创业团队不得不向外部投资者让渡出与出资比例对称的控制权，以换取外部资金的支持。而失去控制权进而失去独特业务模式开发的主导权显然并非互联网创业团队所愿意有人说，“做得好是互联网金融，做不好是非法集资诈骗”。当二者的边界十分模糊时，显然不是每一个投资者都可以正确识别甚至把握业务模式的。小米的雷军曾经有句名言，“站在风口上，猪也能飞起来”。但问题是，谁有能力识别那只即将飞起来的猪？更加重要的是，谁有能力识别是否站在风口上？我们看到，随着第四次工业革命的深入和互联网时代的来临，外部投资者与创业团队间关于业务模式创新的信息不对称程度不是缓解了，而是加剧了。“专业的人办专业的事”，对于围绕业务模式创新的专业决策，外部分散投资者不得不交给少数“术业有专攻”的企业家来完成。

Bolto等指出，技术产生的不确定性甚至使得不同投资者之间的观点变得更加不一致，以至于认为股价虚高的股东很容易将所持有的股票转手给那些认为股价依然有上升空间的潜在投资者，使得现在股东与将来股东之间的利益冲突严重。与此同时，由于互联网时代专业化分工的深入，外部投资者缺乏专业的知识和分析能力，总体精明程度下降，甚至无法从财务信息披露本身判断一个经理人的薪酬是否合理。

由于上述围绕业务模式的创新在投融资双方之间不断加剧的信息不对称，在互联网时代，一个优秀的互联网创业团队如果依靠传统的“股权至上”“同股同权”控制权安排模式来进行外部融资会出现怎样的结果呢？我们看到，由于信息不对称，业务模式创新的独特之处并不为外部投资者所知，因而互联网创业团队不得不向外部投资者让渡出与出资比例对称的控制权，以换取外部资金的支持。而失去控制权进而失去独特业务模式开发的主导权显然并非互联网创业团队所愿意