这个比率大致是在表达股东权益的年度增量。因此，市净率必须关联企业增加股东权益的能力，即企业的净资产收益率。有效的市场给盈利企业的估值要高于非盈利企业。因此，公司按照其面值的倍数进行估值是有道理的，但前提是企业的面值能够以相应的增长率增加，即它能表现出持续的高净资产收益率。

假设上述例子的企业A和企业Z是以1亿美元的面值起步，而且，分别按照20%和5%的年增长率，增加各自企业的面值（因此，初始的净资产收益率达到了20%和5%）。企业A的账面价值在4年内会翻倍，而企业Z则需要15年的时间才能翻倍。理智的投资者和有效的市场都会把这些情况融入价格中，给予企业A的估值要高于企业Z。

在这层意义上，一家公司的估值溢价也可以解读为经济商誉。为了弄清楚这个商誉，想象一下可口可乐公司的情况。为了复制2012年年底可口可乐的资产，需要861亿美元。有了这笔钱，可以建造同样的工厂、基础设施，可以购入同样的存货。有了这个基础，至少理论上可以创造出同样的收入。

不过，在过去的100年间，可口可乐公司利用独特的市场战略，把可口可乐饮料作为一个充满活力的消费产品，已经沁入到消费者的潜意识中。可口可乐的整个溢价几乎都得益于这种成功的市场推广。这个比率大致是在表达股东权益的年度增量。因此，市净率必须关联企业增加股东权益的能力，即企业的净资产收益率。有效的市场给盈利企业的估值要高于非盈利企业。因此，公司按照其面值的倍数进行估值是有道理的，但前提是企业的面值能够以相应的增长率增加，即它能表现出持续的高净资产收益率。

假设上述例子的企业A和企业Z是以1亿美元的面值起步，而且，分别按照20%和5%的年增长率，增加各自企业的面值（因此，初始的净资产收益率达到了20%和5%）。企业A的账面价值在4年内会翻倍，而企业Z则需要15年的时间才能翻倍。理智的投资者和有效的市场都会把这些情况融入价格中，给予企业A的估值要高于企业Z。

在这层意义上，一家公司的估值溢价也可以解读为经济商誉。为了弄清楚这个商誉，想象一下可口可乐公司的情况。为了复制2012年年底可口可乐的资产，需要861亿美元。有了这笔钱，可以建造同样的工厂、基础设施，可以购入同样的存货。有了这个基础，至少理论上可以创造出同样的收入。

不过，在过去的100年间，可口可乐公司利用独特的市场战略，把可口可乐饮料作为一个充满活力的消费产品，已经沁入到消费者的潜意识中。可口可乐的整个溢价几乎都得益于这种成功的市场推广。我们可以像复制资产负债表那样，一一地复制可口可乐集团，但在这样做的时候，携有正能量的经济商誉（它的全球知名品牌）还没有涉及。

无品牌产品最多可获得一个平均收益率，而可口可乐公司获得的投入资本收益率可以超过30%！在全球的餐厅和超市，可口可乐都是不可或缺的，否则，就会带来销售额的流失。同时，可口可乐可以在不用担心流失客户的情况下，根据通货膨胀来调节价格。这揭示了为什么可口可乐公司可以依据其面值的倍数来估值。它的净资产收益率就是这种力量的表现。

不过，从中期看，股票交易价格处在面值或面值以下，也是有可能的。如果一家公司连它的权益成本都收不回来，那么，只要公司的前景保持不变，低于面值的估值是合情合理的。

这种情形可以通过债券市场的类比来说明：一只无风险债券（息票率低于市场盛行的利率）的交易价会低于它的面值。不过，如果息票率高于利率，市场投资者就应该愿意支付高于面值的溢价。若当期市场利率为5%，而债券息票率为10%，那么，它的交易价应该比面值高不少；此时，若是息票率为2%的可比附息债券，那么，其交易价格应该在100以下。

把这个概念转移到股票市场：那些净资产收益率（即息票率）高于净资产成本（即市场利率）的企业，它们股票的交易价格要高于其账面价值（即债券面值）。无法赚回净资产成本的企业，最后的估值会低于其账面价值。我们可以像复制资产负债表那样，一一地复制可口可乐集团，但在这样做的时候，携有正能量的经济商誉（它的全球知名品牌）还没有涉及。

无品牌产品最多可获得一个平均收益率，而可口可乐公司获得的投入资本收益率可以超过30%！在全球的餐厅和超市，可口可乐都是不可或缺的，否则，就会带来销售额的流失。同时，可口可乐可以在不用担心流失客户的情况下，根据通货膨胀来调节价格。这揭示了为什么可口可乐公司可以依据其面值的倍数来估值。它的净资产收益率就是这种力量的表现。

不过，从中期看，股票交易价格处在面值或面值以下，也是有可能的。如果一家公司连它的权益成本都收不回来，那么，只要公司的前景保持不变，低于面值的估值是合情合理的。

这种情形可以通过债券市场的类比来说明：一只无风险债券（息票率低于市场盛行的利率）的交易价会低于它的面值。不过，如果息票率高于利率，市场投资者就应该愿意支付高于面值的溢价。若当期市场利率为5%，而债券息票率为10%，那么，它的交易价应该比面值高不少；此时，若是息票率为2%的可比附息债券，那么，其交易价格应该在100以下。

把这个概念转移到股票市场：那些净资产收益率（即息票率）高于净资产成本（即市场利率）的企业，它们股票的交易价格要高于其账面价值（即债券面值）。无法赚回净资产成本的企业，最后的估值会低于其账面价值。这种所需收益率和现实收益率之间的联系，可以在债市和股市上观察到。同时，它还可以在下述推导中得出：当企业挣的钱正好等于其净资产成本时，企业的估值正好是它的账面价值（P/B=1）。类似地，在息票率等于主要的市场利率时，债券按其面值交易。

高盈利企业应该溢价交易，因为它们提升账面价值的速度要快于无盈利的企业。如果净资产收益率明显高于（低于）净资产成本，那么，企业的交易价就会在账面价值以上（以下）。这个上下逻辑说明市净率是一个适合于估值目的的比率。

建立在这样一种观察之上，在第8章，我们将进一步讨论把一家公司的合理市净率作为净资产收益率和净资产成本的函数，并再次温习上述阐释的逻辑。

■例7-4　市净率的比较：英国消费者的角度

表7-2列示了2013年年底富时100指数的消费品和非周期性产品板块中所有上市公司的市净率和标准化净资产收益率（做了对一次性科目的调整）。

表7-2　富时100指数消费品和非周期性产品成分股：市净率VS.净资产收益率这种所需收益率和现实收益率之间的联系，可以在债市和股市上观察到。同时，它还可以在下述推导中得出：当企业挣的钱正好等于其净资产成本时，企业的估值正好是它的账面价值（P/B=1）。类似地，在息票率等于主要的市场利率时，债券按其面值交易。

高盈利企业应该溢价交易，因为它们提升账面价值的速度要快于无盈利的企业。如果净资产收益率明显高于（低于）净资产成本，那么，企业的交易价就会在账面价值以上（以下）。这个上下逻辑说明市净率是一个适合于估值目的的比率。

建立在这样一种观察之上，在第8章，我们将进一步讨论把一家公司的合理市净率作为净资产收益率和净资产成本的函数，并再次温习上述阐释的逻辑。

■例7-4　市净率的比较：英国消费者的角度

表7-2列示了2013年年底富时100指数的消费品和非周期性产品板块中所有上市公司的市净率和标准化净资产收益率（做了对一次性科目的调整）。

表7-2　富时100指数消费品和非周期性产品成分股：市净率VS.净资产收益率资料来源：彭博（2013），富时100指数：消费品和非周期性产品。

净资产收益率和市净率之间明显的关联性，立刻跃然纸上。让我们看看几个最极端的值：葛兰素史克的净资产收益率达到了78.2%，而桑斯博里公布的净资产收益率仅为10%。结果，葛兰素史克的交易价是其净资产的11.9倍，而桑斯博里的估值仅是净资产的130%。不过，也有些特例。拿益博睿作例子：它的净资产收益率为28.7%，市资料来源：彭博（2013），富时100指数：消费品和非周期性产品。

净资产收益率和市净率之间明显的关联性，立刻跃然纸上。让我们看看几个最极端的值：葛兰素史克的净资产收益率达到了78.2%，而桑斯博里公布的净资产收益率仅为10%。结果，葛兰素史克的交易价是其净资产的11.9倍，而桑斯博里的估值仅是净资产的130%。不过，也有些特例。拿益博睿作例子：它的净资产收益率为28.7%，市净率为6；与杰富仕做比较：后者净资产收益率要高大致4%，但估值却是其面值的3.5倍。

为什么会这样？剔除有些股票错定价格的可能性，这个差异可能在于，杰富仕的风险水平要高于益博睿，或市场参与者已经预期其未来净资产收益率的下跌。对于这些偏离正常的偏差，应该予以认真的分析，因为它们可能向人们暗示了错误的定价，如果事实表明：①实际上，这两家公司的风险是可比的；②评估的净资产收益率至少是稳定的。

这对投资者而言，可能意味着机会，也可能不是机会。图7-2描2述了这种关系。84%的R看起来非常高，它强调了净资产收益率与所付溢价的密切关系。净率为6；与杰富仕做比较：后者净资产收益率要高大致4%，但估值却是其面值的3.5倍。

为什么会这样？剔除有些股票错定价格的可能性，这个差异可能在于，杰富仕的风险水平要高于益博睿，或市场参与者已经预期其未来净资产收益率的下跌。对于这些偏离正常的偏差，应该予以认真的分析，因为它们可能向人们暗示了错误的定价，如果事实表明：①实际上，这两家公司的风险是可比的；②评估的净资产收益率至少是稳定的。

这对投资者而言，可能意味着机会，也可能不是机会。图7-2描2述了这种关系。84%的R看起来非常高，它强调了净资产收益率与所付溢价的密切关系。