概括而言，这次出台的《决定》和《办法》在很大程度上并没有摆脱传统的监管理念、监管实施路径和监管内容设计。在监管理念中，正如所宣称的那样，其所依据的是宏观审慎管理这一传统的宏观经济管理理念。例如，纳入监管的金融控股公司需要实质控制两类或两类以上金融机构（控制一类金融机构的控股公司为何不再纳入金融控股公司的监管？），金融机构的总资产或受托管理资产在一定规模以上。容易理解，金融业务有限和资产规模小的金融机构，引发系统性金融风险的可能性较小，显然并不再需要审慎管理的范围内；在监管实施路径上，这次出台的《决定》和《办法》，更多是操作相对简单的事前监管，而对控制这次包括包商银行在内的治理危机更加重要的金融业务事中监管和事后惩罚则着墨有限；在监管内容设计上，这次出台的《决定》和《办法》，则更多是从资金来源和运用、资本充足性要求和风险管理体系构建等常规银行体系的监管思路，而没有更多地从资本市场金字塔控股链条这一基本金融生态出发，深入到金融控股公司的微观治理结构，一般性地应用市场化的手段加以引导和调节。因而，如何从准入监管走向合规治理，依然是金融控股公司相关政策制定面临的突出挑战。

尽管这次出台的《决定》和《办法》在监管理念、监管实施路径和监管内容设计等方面存在这样或那样的不足，但毫无疑问的是，这一《决定》和《办法》出台的背后表明监管当局已经意识到金字塔控股结构存在的社会经济政治危害，开始以加强监管的方式进行限制。这是否意味着我国资本市场向金字塔控股结构说“不”的开始呢？我们拭目以待。概括而言，这次出台的《决定》和《办法》在很大程度上并没有摆脱传统的监管理念、监管实施路径和监管内容设计。在监管理念中，正如所宣称的那样，其所依据的是宏观审慎管理这一传统的宏观经济管理理念。例如，纳入监管的金融控股公司需要实质控制两类或两类以上金融机构（控制一类金融机构的控股公司为何不再纳入金融控股公司的监管？），金融机构的总资产或受托管理资产在一定规模以上。容易理解，金融业务有限和资产规模小的金融机构，引发系统性金融风险的可能性较小，显然并不再需要审慎管理的范围内；在监管实施路径上，这次出台的《决定》和《办法》，更多是操作相对简单的事前监管，而对控制这次包括包商银行在内的治理危机更加重要的金融业务事中监管和事后惩罚则着墨有限；在监管内容设计上，这次出台的《决定》和《办法》，则更多是从资金来源和运用、资本充足性要求和风险管理体系构建等常规银行体系的监管思路，而没有更多地从资本市场金字塔控股链条这一基本金融生态出发，深入到金融控股公司的微观治理结构，一般性地应用市场化的手段加以引导和调节。因而，如何从准入监管走向合规治理，依然是金融控股公司相关政策制定面临的突出挑战。

尽管这次出台的《决定》和《办法》在监管理念、监管实施路径和监管内容设计等方面存在这样或那样的不足，但毫无疑问的是，这一《决定》和《办法》出台的背后表明监管当局已经意识到金字塔控股结构存在的社会经济政治危害，开始以加强监管的方式进行限制。这是否意味着我国资本市场向金字塔控股结构说“不”的开始呢？我们拭目以待。18 恒大汽车：互联网时代产业转型升级的两面

性

互联网时代的来临一方面降低了产业转型和升级的门槛，另一方面则使得只有少数积累了雄厚资本和良好声誉的头部企业具备借助互联网实现产业快速转型和升级的可能性。互联网时代产业转型和升级所蕴含的两种充满内在矛盾的发展逻辑在一定程度上决定了互联网时代的产业转型和升级比以往承担更大的风险。

2021年开年不久，在多家实力战略投资者260亿港元入股的利好消息的推动下，恒大汽车（00708. HK）市值一路飙升，逼近4 000亿港元台阶，单日升幅一度高达52%。恒大汽车市值高企随之引发争议。我们注意到，恒大汽车的最新市值已经超越包括恒大汽车母公司中国恒大在内的A股和港股任意一家地产板块上市公司的市值。一些网友对此评论到，“这股市越来越梦幻。恒大汽车的市值已经甩恒大地产上市公司两条街。做1年汽车比造20年房子赚钱”。让很多网友更加难以理解的是，恒大汽车连一辆汽车都还没交付，就已经成为中国第四大汽车公司，乃至于网上有“恒大汽车，现在就差车了”的说法。一些网友甚至嘲讽到，“只要站到风口上，猪都能飞起来，何况是PPT呢”？那么，我们应该怎样解读恒大汽车市值高企引发的争议呢？

其实，对于很多熟悉金融，尤其是资本市场知识的读者而言，18 恒大汽车：互联网时代产业转型升级的两面

性

互联网时代的来临一方面降低了产业转型和升级的门槛，另一方面则使得只有少数积累了雄厚资本和良好声誉的头部企业具备借助互联网实现产业快速转型和升级的可能性。互联网时代产业转型和升级所蕴含的两种充满内在矛盾的发展逻辑在一定程度上决定了互联网时代的产业转型和升级比以往承担更大的风险。

2021年开年不久，在多家实力战略投资者260亿港元入股的利好消息的推动下，恒大汽车（00708. HK）市值一路飙升，逼近4 000亿港元台阶，单日升幅一度高达52%。恒大汽车市值高企随之引发争议。我们注意到，恒大汽车的最新市值已经超越包括恒大汽车母公司中国恒大在内的A股和港股任意一家地产板块上市公司的市值。一些网友对此评论到，“这股市越来越梦幻。恒大汽车的市值已经甩恒大地产上市公司两条街。做1年汽车比造20年房子赚钱”。让很多网友更加难以理解的是，恒大汽车连一辆汽车都还没交付，就已经成为中国第四大汽车公司，乃至于网上有“恒大汽车，现在就差车了”的说法。一些网友甚至嘲讽到，“只要站到风口上，猪都能飞起来，何况是PPT呢”？那么，我们应该怎样解读恒大汽车市值高企引发的争议呢？

其实，对于很多熟悉金融，尤其是资本市场知识的读者而言，“为什么恒大汽车还没有交付一辆汽车，市值却超过中国恒大”本身并非问题的关键。不同于会计是对已经发生的企业盈利状况“向后看”的回顾和总结，金融是对尚未发生的现金流“向前看”的估算和预测。金融向前看的视角决定了一家上市公司现在的市值往往受到以下两个方面因素的影响。其一是相同产业的成熟上市公司的市值将成为正在走向成熟的公司市值估算和预测的基础。作为世界汽车工业发展史上的一次新的革命，新能源汽车是朝阳产业，预期市场规模超万亿。作为全球最大的新能源汽车市场，中国新能源汽车产量在2020年疫情肆虐下依旧大幅提升10.9%，达137万辆，2021年预计增速还将超过30%。在新能源汽车成为炙手可热的风口的趋势下，就连屡战屡败的法拉第未来都有望获得新生。近期有报道显示，不仅吉利有意参与法拉第未来的新一轮融资，来自珠海市的国资也拟向法拉第未来投资20亿元，帮助其在珠海建设生产基地。在进入新能源汽车这一高科技领域后，恒大汽车的估值逻辑完全脱离了传统地产的估值逻辑。

其二是资本市场普通投资者对自己并不了解和熟悉的项目的投资决策往往依赖观察身边对相关项目有详细尽调和研究的专业投资机构的投资行为。2020年9月15日，恒大汽车通过配售新股募资40亿港元，投资方包括腾讯、红杉资本、云锋基金及滴滴出行等多名知名国际投资者。恒大汽车的首次融资就同时获得了马化腾、马云、沈南鹏和程维的支持。2021年1月24日，恒大汽车再次融资，向6家战略投资者定向增发9. 52亿股新股，共引资260亿港元，成为我国新能源产业历史上规模最大的股权融资之一。这6家战略投资者不仅投资入股，更加难能可贵的是自愿锁定12个月，做出与恒大汽车共进退的姿态。“为什么恒大汽车还没有交付一辆汽车，市值却超过中国恒大”本身并非问题的关键。不同于会计是对已经发生的企业盈利状况“向后看”的回顾和总结，金融是对尚未发生的现金流“向前看”的估算和预测。金融向前看的视角决定了一家上市公司现在的市值往往受到以下两个方面因素的影响。其一是相同产业的成熟上市公司的市值将成为正在走向成熟的公司市值估算和预测的基础。作为世界汽车工业发展史上的一次新的革命，新能源汽车是朝阳产业，预期市场规模超万亿。作为全球最大的新能源汽车市场，中国新能源汽车产量在2020年疫情肆虐下依旧大幅提升10.9%，达137万辆，2021年预计增速还将超过30%。在新能源汽车成为炙手可热的风口的趋势下，就连屡战屡败的法拉第未来都有望获得新生。近期有报道显示，不仅吉利有意参与法拉第未来的新一轮融资，来自珠海市的国资也拟向法拉第未来投资20亿元，帮助其在珠海建设生产基地。在进入新能源汽车这一高科技领域后，恒大汽车的估值逻辑完全脱离了传统地产的估值逻辑。

其二是资本市场普通投资者对自己并不了解和熟悉的项目的投资决策往往依赖观察身边对相关项目有详细尽调和研究的专业投资机构的投资行为。2020年9月15日，恒大汽车通过配售新股募资40亿港元，投资方包括腾讯、红杉资本、云锋基金及滴滴出行等多名知名国际投资者。恒大汽车的首次融资就同时获得了马化腾、马云、沈南鹏和程维的支持。2021年1月24日，恒大汽车再次融资，向6家战略投资者定向增发9. 52亿股新股，共引资260亿港元，成为我国新能源产业历史上规模最大的股权融资之一。这6家战略投资者不仅投资入股，更加难能可贵的是自愿锁定12个月，做出与恒大汽车共进退的姿态。可以想象的是，如果连这些慧眼独具的战略投资者都如此看好恒大汽车，普通投资者又有什么理由拒绝恒大汽车呢？

应该说，在资本市场主要“看以往类似项目的估值”和“看身边专业投资机构的投资决策”来决定这两个影响市值的关键方面，恒大汽车在目前的融资策略制定和实施步骤掌控上可谓“可圈可点”。尽管恒大产业转型和升级所选择的新能源汽车属于制造业，而恒大传统主业属于建筑业，但住房和汽车都属于贴近老百姓日常生活的民生基本必需品，未来需求稳定旺盛。更加重要的是，在讨论后疫情时代经济政策走向时，一个异军突起的概念是新基建。恒大旗下的研究院为新基建等国家相关产业政策的出台不遗余力地摇旗呐喊。包括新能源汽车充电设备在内的新基建随之成为国家产业政策扶植的重点产业之一。因而恒大从房地产向新能源汽车转型升级可谓蓄谋已久，蓄势待发。

按照相关媒体的报道，截至2020年底，恒大汽车在全球拥有10个最先进的生产基地；同步研发14款车，其中6款已发布；快速筹建展示体验、销售、维保修售后服务三大中心，包括36个展示体验中心、1 600个销售中心；并凭借房车宝平台拥有的2 162万全民经纪人、3万个线下销售中心，构建起庞大的线上线下销售网络。恒大汽车股价的强势表现，在一些业内人士看来，显然符合业界对该公司产品开发进度以及发展前景的预期。

为数不少的业内人士甚至持有恒大汽车依然处于价值洼地，市值仍然被低估的观点。其中一个重要理由是，恒大汽车堪称神速的造车进度。有消息显示，在对外发布6款车型中，“恒驰1”作为旗舰车型，可以想象的是，如果连这些慧眼独具的战略投资者都如此看好恒大汽车，普通投资者又有什么理由拒绝恒大汽车呢？

应该说，在资本市场主要“看以往类似项目的估值”和“看身边专业投资机构的投资决策”来决定这两个影响市值的关键方面，恒大汽车在目前的融资策略制定和实施步骤掌控上可谓“可圈可点”。尽管恒大产业转型和升级所选择的新能源汽车属于制造业，而恒大传统主业属于建筑业，但住房和汽车都属于贴近老百姓日常生活的民生基本必需品，未来需求稳定旺盛。更加重要的是，在讨论后疫情时代经济政策走向时，一个异军突起的概念是新基建。恒大旗下的研究院为新基建等国家相关产业政策的出台不遗余力地摇旗呐喊。包括新能源汽车充电设备在内的新基建随之成为国家产业政策扶植的重点产业之一。因而恒大从房地产向新能源汽车转型升级可谓蓄谋已久，蓄势待发。

按照相关媒体的报道，截至2020年底，恒大汽车在全球拥有10个最先进的生产基地；同步研发14款车，其中6款已发布；快速筹建展示体验、销售、维保修售后服务三大中心，包括36个展示体验中心、1 600个销售中心；并凭借房车宝平台拥有的2 162万全民经纪人、3万个线下销售中心，构建起庞大的线上线下销售网络。恒大汽车股价的强势表现，在一些业内人士看来，显然符合业界对该公司产品开发进度以及发展前景的预期。

为数不少的业内人士甚至持有恒大汽车依然处于价值洼地，市值仍然被低估的观点。其中一个重要理由是，恒大汽车堪称神速的造车进度。有消息显示，在对外发布6款车型中，“恒驰1”作为旗舰车型，已经实现路跑。恒驰系列车型计划将于2021年下半年陆续量产。随着恒驰大规模量产，恒大汽车股价必然会迎来新一轮上涨浪潮。一些业内人士由此认为，与其强劲的发展势头相比，恒大汽车市值赶超特斯拉并非不可能，如果以现价计算，其股价还有16倍增长空间。

一些网友对恒大汽车市值高企的担心不仅仅与采用向后看的会计而非向前看的金融视角有关，而且还与采用传统基准来衡量评价恒大正在积极推进的产业转型和升级有关。传统产业转型升级更多强调转型升级的产业与原有产业之间的内在关联性，一个向上游或下游自然延伸的垂直一体化才会被认为是合理的。而恒大从房地产向新能源汽车转型升级显然并不符合上述逻辑。这事实上也是恒大汽车市值高企备受争议的地方之一。

互联网时代的来临事实上为产业转型和升级带来新的趋势，这也许是一些网友和市场观察者尚未发现的。概括而言，互联网时代为产业转型升级带来了两个方面的效应。一方面，借助互联网驱动的数字化转型，从一个产业转型升级到一个全新产业的门槛大为降低了。互联网时代也使得在传统时代容易保守的商业机密通过各种潜在途径提前泄密。一个试图进入某一领域的新进入者，尽管缺乏前期的相关知识积累，但完全可以利用互联网时代显性的技术和隐性的思维，很容易将一个新的产业所需求的顶级产业链组织起来。

换一种说法，互联网时代使得专业化分工不仅可以在更加广阔的层面实现，而且可以以相对低廉的成本实现，产业转型升级的门槛大为降低。我们以恒大汽车为例。面对恒大汽车造车所缺乏的技术、人才、经验，许家印在2019年底的新能源汽车战略合作伙伴会议上指已经实现路跑。恒驰系列车型计划将于2021年下半年陆续量产。随着恒驰大规模量产，恒大汽车股价必然会迎来新一轮上涨浪潮。一些业内人士由此认为，与其强劲的发展势头相比，恒大汽车市值赶超特斯拉并非不可能，如果以现价计算，其股价还有16倍增长空间。

一些网友对恒大汽车市值高企的担心不仅仅与采用向后看的会计而非向前看的金融视角有关，而且还与采用传统基准来衡量评价恒大正在积极推进的产业转型和升级有关。传统产业转型升级更多强调转型升级的产业与原有产业之间的内在关联性，一个向上游或下游自然延伸的垂直一体化才会被认为是合理的。而恒大从房地产向新能源汽车转型升级显然并不符合上述逻辑。这事实上也是恒大汽车市值高企备受争议的地方之一。

互联网时代的来临事实上为产业转型和升级带来新的趋势，这也许是一些网友和市场观察者尚未发现的。概括而言，互联网时代为产业转型升级带来了两个方面的效应。一方面，借助互联网驱动的数字化转型，从一个产业转型升级到一个全新产业的门槛大为降低了。互联网时代也使得在传统时代容易保守的商业机密通过各种潜在途径提前泄密。一个试图进入某一领域的新进入者，尽管缺乏前期的相关知识积累，但完全可以利用互联网时代显性的技术和隐性的思维，很容易将一个新的产业所需求的顶级产业链组织起来。

换一种说法，互联网时代使得专业化分工不仅可以在更加广阔的层面实现，而且可以以相对低廉的成本实现，产业转型升级的门槛大为降低。我们以恒大汽车为例。面对恒大汽车造车所缺乏的技术、人才、经验，许家印在2019年底的新能源汽车战略合作伙伴会议上指