■例8-10　加拿大国家铁路公司VS德国联邦铁路公司

作为铁路运营商，德国联邦铁路公司（Deutsche Bah）和加拿大国家铁路公司（Caadia Natioal）都处在寡头垄断地位。不过，加拿大国家铁路公司的盈利能力要明显强于国营的德国联邦铁路公司。表面上看起来类似的两家公司，但表现出的盈利数字却差别很大。

就这种差异而言，息税前利润率特别能说明问题。

2012年，国营的德国联邦铁路公司取得了6.9%的息税前利润率，而加拿大国家铁路公司每加元收入却有45分的利润。考虑到加拿大国家铁路公司在1996年就私有化了，它当时表现出的财务比率与今天的德国联邦铁路公司的不相上下。这是一组令人震惊的利润值！

因此，通过更精简、更有效的方式领导公司，加拿大国家铁路公司的管理层释放了深藏于公司内部的潜能。由此可见，仅凭领先的市场地位并不能保证成功，需要比照所取得的实际财务业绩进行判断。

然而，净资产收益率总是需要调整的，因为它可以被人为地拔高，如通过用负债杠杆和由此造成的高负债权益比来达到目的。“非杠杆净资产收益率”就是为了规避这个弊端而使用的参数和术语。这个参数假设一个基于各种商业模式的合理的权益资本基数，并据此计算调整过风险的净资产收益率。

如果一家公司因现金流特别稳定，能够借入大量的资金，那么，即便是一个较低的权益比率也是可以接受的。反之，对于一个周期性强且固定成本高的企业，就应该谨遵最低权益比率原则。当然，这个■例8-10　加拿大国家铁路公司VS德国联邦铁路公司

作为铁路运营商，德国联邦铁路公司（Deutsche Bah）和加拿大国家铁路公司（Caadia Natioal）都处在寡头垄断地位。不过，加拿大国家铁路公司的盈利能力要明显强于国营的德国联邦铁路公司。表面上看起来类似的两家公司，但表现出的盈利数字却差别很大。

就这种差异而言，息税前利润率特别能说明问题。

2012年，国营的德国联邦铁路公司取得了6.9%的息税前利润率，而加拿大国家铁路公司每加元收入却有45分的利润。考虑到加拿大国家铁路公司在1996年就私有化了，它当时表现出的财务比率与今天的德国联邦铁路公司的不相上下。这是一组令人震惊的利润值！

因此，通过更精简、更有效的方式领导公司，加拿大国家铁路公司的管理层释放了深藏于公司内部的潜能。由此可见，仅凭领先的市场地位并不能保证成功，需要比照所取得的实际财务业绩进行判断。

然而，净资产收益率总是需要调整的，因为它可以被人为地拔高，如通过用负债杠杆和由此造成的高负债权益比来达到目的。“非杠杆净资产收益率”就是为了规避这个弊端而使用的参数和术语。这个参数假设一个基于各种商业模式的合理的权益资本基数，并据此计算调整过风险的净资产收益率。

如果一家公司因现金流特别稳定，能够借入大量的资金，那么，即便是一个较低的权益比率也是可以接受的。反之，对于一个周期性强且固定成本高的企业，就应该谨遵最低权益比率原则。当然，这个最低权益比率取决于资本支出指标比。一般情况下，可采用下述经验法则：投资需求较低的公司，通常能够应对资产负债表上水平较低的权益资本额：

最低权益比率≈资本支出指标比

如果一家特定公司的资本支出指标（资本支出/经营性现金流）比较高，那么，这个资金密集型商业模式应该以足够的权益资本做支撑。为了规避季节性和周期性的影响，应该计算一个足够长时期的历史资本支出指标，5年的均值会比较合适。

由于采用了资本支出指标，除了投资需求外，自由现金流也应该包括在计算里。还可以借助权益固定资产比率来验证最低权益比率。原则上，需要用权益资本购买的固定资产比例不低于70%~90%。因此，还可以用下述公式计算非杠杆净资产收益率：

这在经营快餐连锁的百胜餐饮的例子里得到了说明。

■例8-11　无杠杆股本回报率：百胜餐饮

2009年12月31日，百胜公布的权益比率仅有15.5%。通过这种极端的高杠杆，该公司取得了91.3%的净资产收益率。事实上，百胜餐饮的盈利能力非常好，但由于过低权益资本的会计影响，公布的净资产收益率显得过于夸张！最低权益比率取决于资本支出指标比。一般情况下，可采用下述经验法则：投资需求较低的公司，通常能够应对资产负债表上水平较低的权益资本额：

最低权益比率≈资本支出指标比

如果一家特定公司的资本支出指标（资本支出/经营性现金流）比较高，那么，这个资金密集型商业模式应该以足够的权益资本做支撑。为了规避季节性和周期性的影响，应该计算一个足够长时期的历史资本支出指标，5年的均值会比较合适。

由于采用了资本支出指标，除了投资需求外，自由现金流也应该包括在计算里。还可以借助权益固定资产比率来验证最低权益比率。原则上，需要用权益资本购买的固定资产比例不低于70%~90%。因此，还可以用下述公式计算非杠杆净资产收益率：

这在经营快餐连锁的百胜餐饮的例子里得到了说明。

■例8-11　无杠杆股本回报率：百胜餐饮

2009年12月31日，百胜公布的权益比率仅有15.5%。通过这种极端的高杠杆，该公司取得了91.3%的净资产收益率。事实上，百胜餐饮的盈利能力非常好，但由于过低权益资本的会计影响，公布的净资产收益率显得过于夸张！通过采用上述公式（基于平均为54.3%的资本支出指标）进行修正后，可以得到金额相同的合理股东权益比率。用这个比率乘以71.48亿美元的资产负债表总额，得到的就是38.81亿美元的名义股东权益资本。基于10.71亿美元的利润，这就相当于27.6%的非杠杆净资产收益率，或2.3个点的市盈率溢价。

估值含义：盈利能力越强，估值就越高。如果一家企业在没有利用任何特别杠杆的情况下，取得了平均水平的净资产收益率，那么，它就应该得到相应的估值溢价。表8-22列示了估值的关键参数。

表8-22　非杠杆净资产收益率和市盈率溢价

就市场地位和盈利能力而言，市盈率的总体溢价可以相应地通过这两个因素的乘积获得。如果一家企业获得了3个市盈率点的市场地位溢价，并取得了相当于1.5个市盈率点的非杠杆净资产收益率，那么，整个溢价就是4.5个市盈率点（即3×1.5）。

增长率

增长率是与市盈率相关的最重要的决定性因素。不过，因为快速增长的企业多半都是处在新的且难于评估的市场，所以，高增长率在通过采用上述公式（基于平均为54.3%的资本支出指标）进行修正后，可以得到金额相同的合理股东权益比率。用这个比率乘以71.48亿美元的资产负债表总额，得到的就是38.81亿美元的名义股东权益资本。基于10.71亿美元的利润，这就相当于27.6%的非杠杆净资产收益率，或2.3个点的市盈率溢价。

估值含义：盈利能力越强，估值就越高。如果一家企业在没有利用任何特别杠杆的情况下，取得了平均水平的净资产收益率，那么，它就应该得到相应的估值溢价。表8-22列示了估值的关键参数。

表8-22　非杠杆净资产收益率和市盈率溢价

就市场地位和盈利能力而言，市盈率的总体溢价可以相应地通过这两个因素的乘积获得。如果一家企业获得了3个市盈率点的市场地位溢价，并取得了相当于1.5个市盈率点的非杠杆净资产收益率，那么，整个溢价就是4.5个市盈率点（即3×1.5）。

增长率

增长率是与市盈率相关的最重要的决定性因素。不过，因为快速增长的企业多半都是处在新的且难于评估的市场，所以，高增长率在很多情况下是与上升的风险联系在一起的。此外，增长率通常是最容易出错的估值成分，应该谨慎地挑选。通常，即便是在一个滞涨的市场上，企业至少应该有能力依据通胀率调整价格。如果不是这样，那么，价格一涨，销售额就会停滞，随之而来的是利润率和利润额的下降。一般来说，处在预期通胀水平的最低增长率之上，应该是合理的长期投资的前提条件。

如何准确定义增长的范畴，有几个相关的问题：人们是应该采用销售额增长率，还是利润增长率？应该考虑哪种时间框架？如何正确地评估未来的预期？

公司估值的原则告诉我们，企业的估值应该总是保守一点，如果有疑问，就选定预期价值区间的低端值。通过这种做法，在某些情况下，有些被低估的企业可能会被忽略掉，但能规避高估企业潜力，进而高估企业价值的失误。

未来前景的评估是建立在市场和竞争分析（前面已经介绍过）的基础上。因为很高的年增长率仅能出现于几年的时间（由于基数效应），所以，评估应该选择至少5年的时间框架。对历史数据的推导会给实际的增长潜力一个初步的指引。

不过，当你获得了两位数的增长率时，就应该慎重对待了。为了避免不现实的指数级增长率，你需要采用增长抑制因子或类似的数学方法。因此，建议在考虑增长率时，要结合产品的生命周期。在早期阶段，新兴产品和市场会表现出很高的增长率，但这个增幅会逐渐下降，直到它们达到饱和，并最终被替代品或创新品所取代。很多情况下是与上升的风险联系在一起的。此外，增长率通常是最容易出错的估值成分，应该谨慎地挑选。通常，即便是在一个滞涨的市场上，企业至少应该有能力依据通胀率调整价格。如果不是这样，那么，价格一涨，销售额就会停滞，随之而来的是利润率和利润额的下降。一般来说，处在预期通胀水平的最低增长率之上，应该是合理的长期投资的前提条件。

如何准确定义增长的范畴，有几个相关的问题：人们是应该采用销售额增长率，还是利润增长率？应该考虑哪种时间框架？如何正确地评估未来的预期？

公司估值的原则告诉我们，企业的估值应该总是保守一点，如果有疑问，就选定预期价值区间的低端值。通过这种做法，在某些情况下，有些被低估的企业可能会被忽略掉，但能规避高估企业潜力，进而高估企业价值的失误。

未来前景的评估是建立在市场和竞争分析（前面已经介绍过）的基础上。因为很高的年增长率仅能出现于几年的时间（由于基数效应），所以，评估应该选择至少5年的时间框架。对历史数据的推导会给实际的增长潜力一个初步的指引。

不过，当你获得了两位数的增长率时，就应该慎重对待了。为了避免不现实的指数级增长率，你需要采用增长抑制因子或类似的数学方法。因此，建议在考虑增长率时，要结合产品的生命周期。在早期阶段，新兴产品和市场会表现出很高的增长率，但这个增幅会逐渐下降，直到它们达到饱和，并最终被替代品或创新品所取代。利润增长率应该优于销售额增长率，因为，首要的是要确定市盈率，其次，若销售额的上升没能带来随后利润的增长，那么，它最终对公司内在价值不会有正面影响。这里有一个很重要的验证点：在多大程度上，增长的效应能够按照每股水平实际到达股东之手。因此，完全稀释的每股利润增长率是个相关的增长指标。就这种计算而言，采用每股稀释的利润很重要，因为，对于股东而言，只有在总股份数不增加的情况下，利润的增长才有意义！

在太阳能行业和其他高增长领域，许多公司显示出了这种发展特征。虽然在金融危机前它们的销售额能以很高的速率增长，但发行在外的股票数量也增长，因为需要通过发行新股为增长提供资金。换言之，增长的成本来自大额的运营资本需求和资本投资，这些都必须在增长分析中予以考虑。

一个可比照的例子是易趣（eBay）：这家企业的现金流生成能力很好，商业模式本身是轻资产型。因此，该公司能够通过内部为自身的增长提供资金，使股东能够全面地分享它的增长效应。

鉴于这些复杂性，没有一个全面一致的增长估值法，类似“利润10%的增长相当于X个市盈率点”。原则上，你可以说：所需的投资增幅越小，就可以视为价值创造的越多。量化增长溢价的一种方式是：在一个增幅各异的市场上，分析一些企业的市盈率值。

表8-23给出了即期增长溢价的一览表。应该把这些数值仅仅视为初始的指标。然后，再一个企业一个企业地做实实在在的估值，因为必须借助于盈利能力、资本收益率和现金流的生成能力，来考虑增长利润增长率应该优于销售额增长率，因为，首要的是要确定市盈率，其次，若销售额的上升没能带来随后利润的增长，那么，它最终对公司内在价值不会有正面影响。这里有一个很重要的验证点：在多大程度上，增长的效应能够按照每股水平实际到达股东之手。因此，完全稀释的每股利润增长率是个相关的增长指标。就这种计算而言，采用每股稀释的利润很重要，因为，对于股东而言，只有在总股份数不增加的情况下，利润的增长才有意义！

在太阳能行业和其他高增长领域，许多公司显示出了这种发展特征。虽然在金融危机前它们的销售额能以很高的速率增长，但发行在外的股票数量也增长，因为需要通过发行新股为增长提供资金。换言之，增长的成本来自大额的运营资本需求和资本投资，这些都必须在增长分析中予以考虑。

一个可比照的例子是易趣（eBay）：这家企业的现金流生成能力很好，商业模式本身是轻资产型。因此，该公司能够通过内部为自身的增长提供资金，使股东能够全面地分享它的增长效应。

鉴于这些复杂性，没有一个全面一致的增长估值法，类似“利润10%的增长相当于X个市盈率点”。原则上，你可以说：所需的投资增幅越小，就可以视为价值创造的越多。量化增长溢价的一种方式是：在一个增幅各异的市场上，分析一些企业的市盈率值。

表8-23给出了即期增长溢价的一览表。应该把这些数值仅仅视为初始的指标。然后，再一个企业一个企业地做实实在在的估值，因为必须借助于盈利能力、资本收益率和现金流的生成能力，来考虑增长