为马钢股份的实际控制人。

与宝武重组马钢一样，在宝钢重组韶钢的案例中，至少在形式上，韶钢松山通过引入宝钢实现了同一所有制的混合。那么，如今已经过去近十年的宝钢重组韶钢松山是否达到预期的混改效果呢？

从稳定经营管理的目的出发，宝钢尽管在入主韶钢松山两年之后开始委派董事监事，但高管依然以原韶钢的管理团队为主。而高管的薪酬在混改后长达八年的时间中依然停留在原有水平，直到最近开始在相关政策的推动下，韶钢松山推出员工持股计划，上述状况才有所改观。员工人数在混改完成后的很长时间维持稳定，直到五年以后才开始出现下降。混改当初提出的“管理瘦身，组织机构变革，人力资源优化”的工作目标近期才部分实现。值得一提的是，从提高公司盈利能力和综合竞争力的长期发展战略出发，宝钢2016年1月曾一度筹划出售韶钢松山公司全部钢铁业务资产，收购宝钢集团下属的金融业务资产。但鉴于相关金融资产剥离和重组程序的复杂性，2016年6月，宝钢最终决定终止筹划本次重大资产重组。

与上述混改完成后在很长的时间内经营机制和管理体制并没有实现根本转变相对应，从公开的数据我们注意到，韶钢松山在混改完成后净利润依然长期处于亏损状态，尽管每连续两年亏损后为了保壳会出现短期的盈利。这一状况一直持续到2017年钢铁行业市场行情发生逆转后。而彼时距离混改完成已经过去整整六个年头。

作为对照，同样来自钢铁行业的重庆钢铁于2017年底进行的重组选择由中国宝武、中美绿色基金、招商局集团和美国WL罗斯公司为马钢股份的实际控制人。

与宝武重组马钢一样，在宝钢重组韶钢的案例中，至少在形式上，韶钢松山通过引入宝钢实现了同一所有制的混合。那么，如今已经过去近十年的宝钢重组韶钢松山是否达到预期的混改效果呢？

从稳定经营管理的目的出发，宝钢尽管在入主韶钢松山两年之后开始委派董事监事，但高管依然以原韶钢的管理团队为主。而高管的薪酬在混改后长达八年的时间中依然停留在原有水平，直到最近开始在相关政策的推动下，韶钢松山推出员工持股计划，上述状况才有所改观。员工人数在混改完成后的很长时间维持稳定，直到五年以后才开始出现下降。混改当初提出的“管理瘦身，组织机构变革，人力资源优化”的工作目标近期才部分实现。值得一提的是，从提高公司盈利能力和综合竞争力的长期发展战略出发，宝钢2016年1月曾一度筹划出售韶钢松山公司全部钢铁业务资产，收购宝钢集团下属的金融业务资产。但鉴于相关金融资产剥离和重组程序的复杂性，2016年6月，宝钢最终决定终止筹划本次重大资产重组。

与上述混改完成后在很长的时间内经营机制和管理体制并没有实现根本转变相对应，从公开的数据我们注意到，韶钢松山在混改完成后净利润依然长期处于亏损状态，尽管每连续两年亏损后为了保壳会出现短期的盈利。这一状况一直持续到2017年钢铁行业市场行情发生逆转后。而彼时距离混改完成已经过去整整六个年头。

作为对照，同样来自钢铁行业的重庆钢铁于2017年底进行的重组选择由中国宝武、中美绿色基金、招商局集团和美国WL罗斯公司等四家公司平均持股的四源合作为战投。所有制混合后盈利动机明确的四源合仅仅派了“五名既不炼钢也不炼铁”的高管，实现了经营机制的转化，使在破产的路上走了十年的重钢一年就实现了起死回生。

从同样来自钢铁行业重组案例的宝钢重组韶钢与四源合重组重钢的案例对比中，我们不难形成只有引入盈利动机明确的战投进行混改，才能在短期内推动经营机制和管理体制发生根本性变革的印象。尽管我们十分理解目前一些国企不得不通过同一所有制性质国企之间的“混”来推进混改的苦衷，但基于前文的讨论，此处依然要强调，也许只有引入民资背景的战投真正形成不同所有制的混合，切实推动经营机制和管理体制的转换，才能最终实现本轮国企混改的目的。而成功的国企混改，一方面通过转化经营机制释放国资活力，另一方面则拓宽民资发展空间，帮助民资形成稳定的发展预期，这些无疑将成为抑制目前中国经济下滑趋势的关键举措。等四家公司平均持股的四源合作为战投。所有制混合后盈利动机明确的四源合仅仅派了“五名既不炼钢也不炼铁”的高管，实现了经营机制的转化，使在破产的路上走了十年的重钢一年就实现了起死回生。

从同样来自钢铁行业重组案例的宝钢重组韶钢与四源合重组重钢的案例对比中，我们不难形成只有引入盈利动机明确的战投进行混改，才能在短期内推动经营机制和管理体制发生根本性变革的印象。尽管我们十分理解目前一些国企不得不通过同一所有制性质国企之间的“混”来推进混改的苦衷，但基于前文的讨论，此处依然要强调，也许只有引入民资背景的战投真正形成不同所有制的混合，切实推动经营机制和管理体制的转换，才能最终实现本轮国企混改的目的。而成功的国企混改，一方面通过转化经营机制释放国资活力，另一方面则拓宽民资发展空间，帮助民资形成稳定的发展预期，这些无疑将成为抑制目前中国经济下滑趋势的关键举措。6.3 国企改革：从股份制改造到所有制混合

国企改革无疑是我国过去40年改革开放的缩影。弗里德曼曾经有过一个十分形象的说法：“花自己的钱办自己的事，既讲效率又讲节约；花自己的钱办别人的事，只讲节约不讲效率；花别人的钱办自己的事，只讲效率不讲节约；而花别人的钱办别人的事，则既不讲节约也不讲效率”。以往所有者缺位下的国企负责人成为弗里德曼眼中“花别人的钱办别人的事”的典型。如何解决所有者缺位问题，是过去40年来国企改革探索的主旋律和决定未来国企改革成败的关键。

理论上，集体享有所有者权益的股东一方面以出资额为限，承担公司未来经营风险（责任），另一方面通过在股东大会上投票表决对公司发展重大事项进行最后裁决（权利）。因而，与其他利益相关者相比，责任和权力对称的股东不仅有动机而且有法律赋予和保障的权利来监督经理人。过去40多年的国企改革，在现代产权理论的指导下，围绕如何通过资本社会化，引入股东，以解决国企所面临的所有者缺位问题进行了以下三个阶段的尝试。

第一阶段是从20世纪80年代开始通过股份合作制实现的在企业内部员工的资本社会化阶段。在1984年北京天桥百货股份有限公司的改革中，该公司允许职工购买或以其他形式持有本企业股份，形成6.3 国企改革：从股份制改造到所有制混合

国企改革无疑是我国过去40年改革开放的缩影。弗里德曼曾经有过一个十分形象的说法：“花自己的钱办自己的事，既讲效率又讲节约；花自己的钱办别人的事，只讲节约不讲效率；花别人的钱办自己的事，只讲效率不讲节约；而花别人的钱办别人的事，则既不讲节约也不讲效率”。以往所有者缺位下的国企负责人成为弗里德曼眼中“花别人的钱办别人的事”的典型。如何解决所有者缺位问题，是过去40年来国企改革探索的主旋律和决定未来国企改革成败的关键。

理论上，集体享有所有者权益的股东一方面以出资额为限，承担公司未来经营风险（责任），另一方面通过在股东大会上投票表决对公司发展重大事项进行最后裁决（权利）。因而，与其他利益相关者相比，责任和权力对称的股东不仅有动机而且有法律赋予和保障的权利来监督经理人。过去40多年的国企改革，在现代产权理论的指导下，围绕如何通过资本社会化，引入股东，以解决国企所面临的所有者缺位问题进行了以下三个阶段的尝试。

第一阶段是从20世纪80年代开始通过股份合作制实现的在企业内部员工的资本社会化阶段。在1984年北京天桥百货股份有限公司的改革中，该公司允许职工购买或以其他形式持有本企业股份，形成股份制企业。然而，由于股东与员工身份的利益冲突和普惠制下的员工持股计划形成的相互搭便车导致的激励不足，股份合作制并没有走多远。

第二阶段是20世纪90年代开始的通过直接上市和股份制改造实现的资本社会化阶段。直接上市和股份制改造使资本社会化突破一个企业，在全社会范围内开展。国企股份制改造直接推动了20世纪90年代初我国资本市场的建立。在一定意义上，我国资本市场建立很重要的目的之一就是服务国有企业股份制改造。部分经过重组资产优良的国有企业得以优先上市，建立规范的公司治理构架，使这些国企开始向现代企业制度迈进。北京大学光华管理学院厉以宁教授名噪一时的“靓女先嫁”理论就是在当时的背景下提出的，厉教授本人由此也被称为“厉股份”。

除了部分国企直接上市完成资本社会化，其余的国企则通过重塑国有资产管理体系，明确出资人职责和建立规范董事会制度，逐步在国资和受国务院委托履行出资人责任的国资委之间建立起资本链条连接下的基本概念和初步逻辑。在一定意义上，经过第二阶段的改革，国企至少在形式上完成了股份制改造。刚刚去世的前国资委主任李荣融先生受到业界很多人的深切缅怀，一方面是因为他在任上完成了国有资产管理体系的初步构建，明确了出资人职责，另一方面则是因为他在国企内部大力推行与现代企业制度相适应的董事会制度。

尽管无论是通过直接上市实现全社会范围的资本化，还是通过明确出资人职责和规范董事会制度在国企中普遍建立起资本链条的概念和逻辑，这些国有企业都在形式上完成了股份制改造，但令人遗憾的股份制企业。然而，由于股东与员工身份的利益冲突和普惠制下的员工持股计划形成的相互搭便车导致的激励不足，股份合作制并没有走多远。

第二阶段是20世纪90年代开始的通过直接上市和股份制改造实现的资本社会化阶段。直接上市和股份制改造使资本社会化突破一个企业，在全社会范围内开展。国企股份制改造直接推动了20世纪90年代初我国资本市场的建立。在一定意义上，我国资本市场建立很重要的目的之一就是服务国有企业股份制改造。部分经过重组资产优良的国有企业得以优先上市，建立规范的公司治理构架，使这些国企开始向现代企业制度迈进。北京大学光华管理学院厉以宁教授名噪一时的“靓女先嫁”理论就是在当时的背景下提出的，厉教授本人由此也被称为“厉股份”。

除了部分国企直接上市完成资本社会化，其余的国企则通过重塑国有资产管理体系，明确出资人职责和建立规范董事会制度，逐步在国资和受国务院委托履行出资人责任的国资委之间建立起资本链条连接下的基本概念和初步逻辑。在一定意义上，经过第二阶段的改革，国企至少在形式上完成了股份制改造。刚刚去世的前国资委主任李荣融先生受到业界很多人的深切缅怀，一方面是因为他在任上完成了国有资产管理体系的初步构建，明确了出资人职责，另一方面则是因为他在国企内部大力推行与现代企业制度相适应的董事会制度。

尽管无论是通过直接上市实现全社会范围的资本化，还是通过明确出资人职责和规范董事会制度在国企中普遍建立起资本链条的概念和逻辑，这些国有企业都在形式上完成了股份制改造，但令人遗憾的是，第二阶段国企改革并没有从根本上真正解决国企长期以来面临的所有者缺位问题。

首先，股份制改造完成形成的国资“一股独大”使外部分散股东无法实质参与公司治理，这为国企形成内部人控制格局提供了制度温床。国资在股权结构上的“一股独大”，使得国资大股东及其代理人对上市公司的公司治理“大包大揽”看似具有法理层面的合理性，这导致盈利动机明确的外部分散股东缺乏监督的有效机制和实现途径；董事长主要的监督并非来自股东，而是来自“山高皇帝远”的上级部门；而数量上与外部分散股东相比少得多的上级部门的部分领导显然被董事长通过各种合法或不法途径“搞定”起来容易得多。这使得仅仅依靠上级监督的董事长逐步成为在我国国企中盛行的内部人控制格局的核心。

其次，股份制改造完成的同时，在我国资本市场逐步形成了复杂的金字塔控股结构，延长了委托代理链条，进一步加大了形成内部人控制格局的可能性。作为股份制改造建立资本链条的概念和逻辑的副产品，我国国资逐步形成了复杂的金字塔控股结构。国资委通过控股集团母公司间接控股子公司以及孙公司。处于金字塔式控股结构下的国企由此延长了该国企董事长与最终承担责任的纳税人之间的委托代理链条。在我国一些动辄链条长达七八层，控股、参股上千家法人机构的国企控股集团中，董事长除了向直接控股的上一级大股东负责外，最终能够为他做出的错误决策承担责任的国有资本如何保值和增值，以及国有资本背后的真正出资者“纳税人”的权益如何保障的问题往往并不在他的考虑之列。这使得在金字塔控股结构下作为大股东是，第二阶段国企改革并没有从根本上真正解决国企长期以来面临的所有者缺位问题。

首先，股份制改造完成形成的国资“一股独大”使外部分散股东无法实质参与公司治理，这为国企形成内部人控制格局提供了制度温床。国资在股权结构上的“一股独大”，使得国资大股东及其代理人对上市公司的公司治理“大包大揽”看似具有法理层面的合理性，这导致盈利动机明确的外部分散股东缺乏监督的有效机制和实现途径；董事长主要的监督并非来自股东，而是来自“山高皇帝远”的上级部门；而数量上与外部分散股东相比少得多的上级部门的部分领导显然被董事长通过各种合法或不法途径“搞定”起来容易得多。这使得仅仅依靠上级监督的董事长逐步成为在我国国企中盛行的内部人控制格局的核心。

其次，股份制改造完成的同时，在我国资本市场逐步形成了复杂的金字塔控股结构，延长了委托代理链条，进一步加大了形成内部人控制格局的可能性。作为股份制改造建立资本链条的概念和逻辑的副产品，我国国资逐步形成了复杂的金字塔控股结构。国资委通过控股集团母公司间接控股子公司以及孙公司。处于金字塔式控股结构下的国企由此延长了该国企董事长与最终承担责任的纳税人之间的委托代理链条。在我国一些动辄链条长达七八层，控股、参股上千家法人机构的国企控股集团中，董事长除了向直接控股的上一级大股东负责外，最终能够为他做出的错误决策承担责任的国有资本如何保值和增值，以及国有资本背后的真正出资者“纳税人”的权益如何保障的问题往往并不在他的考虑之列。这使得在金字塔控股结构下作为大股东