第4章

“中国式内部人控制”问题

所谓内部人控制问题通常指的是高管或执行董事利用对公司的实际控制权谋求私人收益，使股东利益受到损害的行为。与英美公司由于股权高度分散和经理人股权激励计划的实施等导致内部人控制问题不同，在我国一些上市公司中，基于金字塔控股结构的金融生态、政治关联、社会连接等制度因素和任人唯亲的董事会文化等文化因素形成了以董事长而非CEO为核心的内部人控制格局，我们称之为“中国式内部人控制”。

哈佛大学Shleifer教授曾经断言，“全球大企业中最重要的代理问题已经转为如何限制控股股东剥削小股东利益的问题”。然而，我们看到，困扰中国公司治理的问题与其说是控股股东的隧道挖掘行为，不如说所有者缺位下的中国式内部人控制问题更为典型。在金字塔控股结构的掩护下，我国公司的中国式内部人控制问题显得更加隐蔽和复杂。在我国一些上市公司中出现的诸如“独董换届未连任”“独董返聘”等董事制度安排中的异常行为都可以从中国式内部人控制的视角中得到解释。第4章

“中国式内部人控制”问题

所谓内部人控制问题通常指的是高管或执行董事利用对公司的实际控制权谋求私人收益，使股东利益受到损害的行为。与英美公司由于股权高度分散和经理人股权激励计划的实施等导致内部人控制问题不同，在我国一些上市公司中，基于金字塔控股结构的金融生态、政治关联、社会连接等制度因素和任人唯亲的董事会文化等文化因素形成了以董事长而非CEO为核心的内部人控制格局，我们称之为“中国式内部人控制”。

哈佛大学Shleifer教授曾经断言，“全球大企业中最重要的代理问题已经转为如何限制控股股东剥削小股东利益的问题”。然而，我们看到，困扰中国公司治理的问题与其说是控股股东的隧道挖掘行为，不如说所有者缺位下的中国式内部人控制问题更为典型。在金字塔控股结构的掩护下，我国公司的中国式内部人控制问题显得更加隐蔽和复杂。在我国一些上市公司中出现的诸如“独董换届未连任”“独董返聘”等董事制度安排中的异常行为都可以从中国式内部人控制的视角中得到解释。4.1 上市公司董事制度中的“中国故事”

作为我国公司治理实践的观察者和研究者，长期以来，我和我的团队一直致力于讲述在中国资本市场制度背景下发生的独特公司治理故事。本节分享的是在作为我国上市公司治理制度重要方面的董事制度运行过程中我们所观察到的具有中国文化和制度元素的故事。之所以把其称为“中国故事”，当然并不意味着这些故事只会在中国发生，更不意味着我们需要发展别具一格的中国公司治理理论去解释它。这里只是强调这些公司治理故事中有深深的中国文化和制度元素的烙印。只有很好地理解了中国文化和制度特色，才能很好地理解这些故事发生背后所包含的一般公司治理逻辑。

这四个公司治理故事分别围绕董事如何产生，如何更迭，以及如何履职等环节展开。有些故事和全体董事有关，而有些则与董事会组成中十分重要的独立董事有关。第一个故事与董事如何产生有关，讲述董事会组织中实际控制人超额委派董事的故事。第二个故事与独董的更迭有关，讲述独董换届了但未连任的故事。第三个故事同样与独董的更迭有关，讲述一些独董在任期结束间隔几年后重新被返聘为新一届董事会的独董的故事。第四个故事则与独董的履职有关，讲述独董对董事会相关议案说“不”，出具否定意见的任期阶段特征的故事。这些故事虽然并不一定在每一家上市公司发生，但在我国上市公司4.1 上市公司董事制度中的“中国故事”

作为我国公司治理实践的观察者和研究者，长期以来，我和我的团队一直致力于讲述在中国资本市场制度背景下发生的独特公司治理故事。本节分享的是在作为我国上市公司治理制度重要方面的董事制度运行过程中我们所观察到的具有中国文化和制度元素的故事。之所以把其称为“中国故事”，当然并不意味着这些故事只会在中国发生，更不意味着我们需要发展别具一格的中国公司治理理论去解释它。这里只是强调这些公司治理故事中有深深的中国文化和制度元素的烙印。只有很好地理解了中国文化和制度特色，才能很好地理解这些故事发生背后所包含的一般公司治理逻辑。

这四个公司治理故事分别围绕董事如何产生，如何更迭，以及如何履职等环节展开。有些故事和全体董事有关，而有些则与董事会组成中十分重要的独立董事有关。第一个故事与董事如何产生有关，讲述董事会组织中实际控制人超额委派董事的故事。第二个故事与独董的更迭有关，讲述独董换届了但未连任的故事。第三个故事同样与独董的更迭有关，讲述一些独董在任期结束间隔几年后重新被返聘为新一届董事会的独董的故事。第四个故事则与独董的履职有关，讲述独董对董事会相关议案说“不”，出具否定意见的任期阶段特征的故事。这些故事虽然并不一定在每一家上市公司发生，但在我国上市公司中，为数不少的公司或者曾经发生过其中的一个类似故事，或者甚至发生过几个类似故事。因此，我把它们概括为上市公司董事制度中的“中国故事”并不为过。

我们首先来看第一个故事：董事会组织中的超额委派董事。按照我和我的团队的研究习惯和传统，首先从案例解剖开始，然后介绍基于大样本数据开展的经验证据观察。为了避免对相关公司产生不必要的影响，使读者更加关注我们讲述的故事背后的学术规律和内在逻辑，下文中对故事所涉及的具体公司和董事进行了匿名处理。

2017年6月，W公司完成了新一届董事会换届。在由11名成员组成的新一届董事会中，除了5名独立董事，6名为内部董事。而持股比例仅为29%的大股东T推荐了其中的3名，占到全部内部董事的50%，远远高于其持股比例，从而形成所谓的“超额（比例）委派董事”。我们看到，超额委派董事在实现董事会组织这一基本目的的同时，很好地体现了实际控制人加强公司控制的意图，成为实际控制人控制权安排的一种重要实现形式。公司名义上属于全体股东，但部分主要股东通过在董事会中委派超过自己持股比例的代表，可以在董事会相关议案的表决中发挥更大的影响力，使其意志得到很好的贯彻和实施，由此成为实际控制人。

那么，为什么说上市公司超额委派董事现象在我国资本市场制度背景下更为典型呢？我们知道，在亚洲和欧洲有很多家族企业，这些家族企业也会委派董事。但是请不要忘记，这些家族企业在股权层面往往相对或绝对控股，并不担心控制权旁落，在董事会组织中往往倾向于引入专业技能突出的职业经理人作为董事，以弥补家族成员管理中，为数不少的公司或者曾经发生过其中的一个类似故事，或者甚至发生过几个类似故事。因此，我把它们概括为上市公司董事制度中的“中国故事”并不为过。

我们首先来看第一个故事：董事会组织中的超额委派董事。按照我和我的团队的研究习惯和传统，首先从案例解剖开始，然后介绍基于大样本数据开展的经验证据观察。为了避免对相关公司产生不必要的影响，使读者更加关注我们讲述的故事背后的学术规律和内在逻辑，下文中对故事所涉及的具体公司和董事进行了匿名处理。

2017年6月，W公司完成了新一届董事会换届。在由11名成员组成的新一届董事会中，除了5名独立董事，6名为内部董事。而持股比例仅为29%的大股东T推荐了其中的3名，占到全部内部董事的50%，远远高于其持股比例，从而形成所谓的“超额（比例）委派董事”。我们看到，超额委派董事在实现董事会组织这一基本目的的同时，很好地体现了实际控制人加强公司控制的意图，成为实际控制人控制权安排的一种重要实现形式。公司名义上属于全体股东，但部分主要股东通过在董事会中委派超过自己持股比例的代表，可以在董事会相关议案的表决中发挥更大的影响力，使其意志得到很好的贯彻和实施，由此成为实际控制人。

那么，为什么说上市公司超额委派董事现象在我国资本市场制度背景下更为典型呢？我们知道，在亚洲和欧洲有很多家族企业，这些家族企业也会委派董事。但是请不要忘记，这些家族企业在股权层面往往相对或绝对控股，并不担心控制权旁落，在董事会组织中往往倾向于引入专业技能突出的职业经理人作为董事，以弥补家族成员管理才能的匮乏和不足。因而，超额委派董事并非这些看似需要加强公司控制的亚欧家族企业的典型做法。而对于大家更为熟悉的股权高度分散的英美公司治理模式而言，其流行的董事会组织实践是，除CEO外其余全部为外部（独立）董事，因而也鲜有大股东超额委派董事的现象发生。而从2003年至2015年，我国约有17%的上市公司存在不同程度的超额委派董事现象，最大的超额委派董事比例高达50%。这一现象的出现在一定程度上与我国无论是国有还是非国有控股公司流行的“一股独大”的股权结构和大股东对董事会组织的大包大揽的传统有关。这一点很容易理解。在上述意义上，超额委派董事成为在我国资本市场制度背景下围绕董事产生的十分独特的中国公司治理故事。

那么，我们应该如何解读董事会组织的实际控制人超额委派董事的现象呢？鉴于对其相关机理的认识，我们事实上可以从实际控制人如何借助金字塔控股结构实现公司控制的分析中得到启发。假设有一家由母公司持有子公司50%股份，而子公司持有孙公司50%股份的金字塔控股结构所形成的企业集团。虽然母公司对孙公司现金流权只有25%（50%×50%，由母公司出资占孙公司全部资本比例所体现），但其（通过50%控股子公司）对孙公司的控制权却是50%（由子公司对孙公司拥有50%投票表决权所体现）。借助金字塔控股结构，只有孙公司25%现金流权的母公司，实现了对孙公司50%以上的控制，导致了所谓“控制权和现金流权的分离”。这里所谓的控制权反映的是实际控制人在上市公司股东大会上以投票表决方式实现的对重大决策的影响力，而现金流权则反映的是以实际投入上市公司出资额为表征的责任承担能力。二者的分离则意味着承担责任与享有权力的不对称，才能的匮乏和不足。因而，超额委派董事并非这些看似需要加强公司控制的亚欧家族企业的典型做法。而对于大家更为熟悉的股权高度分散的英美公司治理模式而言，其流行的董事会组织实践是，除CEO外其余全部为外部（独立）董事，因而也鲜有大股东超额委派董事的现象发生。而从2003年至2015年，我国约有17%的上市公司存在不同程度的超额委派董事现象，最大的超额委派董事比例高达50%。这一现象的出现在一定程度上与我国无论是国有还是非国有控股公司流行的“一股独大”的股权结构和大股东对董事会组织的大包大揽的传统有关。这一点很容易理解。在上述意义上，超额委派董事成为在我国资本市场制度背景下围绕董事产生的十分独特的中国公司治理故事。

那么，我们应该如何解读董事会组织的实际控制人超额委派董事的现象呢？鉴于对其相关机理的认识，我们事实上可以从实际控制人如何借助金字塔控股结构实现公司控制的分析中得到启发。假设有一家由母公司持有子公司50%股份，而子公司持有孙公司50%股份的金字塔控股结构所形成的企业集团。虽然母公司对孙公司现金流权只有25%（50%×50%，由母公司出资占孙公司全部资本比例所体现），但其（通过50%控股子公司）对孙公司的控制权却是50%（由子公司对孙公司拥有50%投票表决权所体现）。借助金字塔控股结构，只有孙公司25%现金流权的母公司，实现了对孙公司50%以上的控制，导致了所谓“控制权和现金流权的分离”。这里所谓的控制权反映的是实际控制人在上市公司股东大会上以投票表决方式实现的对重大决策的影响力，而现金流权则反映的是以实际投入上市公司出资额为表征的责任承担能力。二者的分离则意味着承担责任与享有权力的不对称，形成一种经济学意义上的“负外部性”。实际控制人由此可以利用上述控制权与现金流权的分离机制，通过关联交易、资金占用等对子公司、孙公司的资源进行隧道挖掘，使子公司、孙公司外部分散股东的利益受到损害。

我们看到，在形成控制权与现金流权分离，产生经济学意义上的“负外部性”上，我们这里所观察到的W公司的T股东超额委派董事的行为，与实际控制人通过金字塔结构加强控制的经济后果是一致的。只不过金字塔控股结构是利用控制链条实现控制权和现金流权的分离，而超额委派董事则是作为实际控制人的主要股东利用董事会组织提名更多董事，从而形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力的分离来实现的。但无论是金字塔控股结构或者是超额委派董事都意味着承担责任与享有权力的不对称，使实际控制人隧道挖掘，损害外部分散股东的利益成为可能。

我和我研究团队进行的一个关于实际控制人超额委派董事的经验研究表明，实际控制人超额委派董事越多，未来以关联交易方式进行的隧道挖掘行为就越严重，企业未来经济绩效的表现就越差；而当企业为非国有性质、两权分离程度高和实际控制人持股比例较低时，在实际控制人超额委派董事的企业当中，隧道挖掘行为会更加严重，相应的经济绩效表现会更差。因此，我们提出的政策建议是，在董事会的组织结构安排上应该合理地设置主要股东提名董事的上限，以确保其责任承担能力与控制能力对等。

接下来的两个故事都与独董的更迭有关。我们首先讲独董换届未连任的故事。在英美的上市公司中，如果一个独董需要离职，往往会形成一种经济学意义上的“负外部性”。实际控制人由此可以利用上述控制权与现金流权的分离机制，通过关联交易、资金占用等对子公司、孙公司的资源进行隧道挖掘，使子公司、孙公司外部分散股东的利益受到损害。

我们看到，在形成控制权与现金流权分离，产生经济学意义上的“负外部性”上，我们这里所观察到的W公司的T股东超额委派董事的行为，与实际控制人通过金字塔结构加强控制的经济后果是一致的。只不过金字塔控股结构是利用控制链条实现控制权和现金流权的分离，而超额委派董事则是作为实际控制人的主要股东利用董事会组织提名更多董事，从而形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力的分离来实现的。但无论是金字塔控股结构或者是超额委派董事都意味着承担责任与享有权力的不对称，使实际控制人隧道挖掘，损害外部分散股东的利益成为可能。

我和我研究团队进行的一个关于实际控制人超额委派董事的经验研究表明，实际控制人超额委派董事越多，未来以关联交易方式进行的隧道挖掘行为就越严重，企业未来经济绩效的表现就越差；而当企业为非国有性质、两权分离程度高和实际控制人持股比例较低时，在实际控制人超额委派董事的企业当中，隧道挖掘行为会更加严重，相应的经济绩效表现会更差。因此，我们提出的政策建议是，在董事会的组织结构安排上应该合理地设置主要股东提名董事的上限，以确保其责任承担能力与控制能力对等。

接下来的两个故事都与独董的更迭有关。我们首先讲独董换届未连任的故事。在英美的上市公司中，如果一个独董需要离职，往往会