然而，在我国资本市场无论独董自身的独立性和市场声誉都有待提高的当下，让我们感到困惑的是，如果第二大股东宝能与第一大股东深圳地铁围绕控制权产生新的纠纷，谁可以成为利益中性的居中调停者？独董如果连第二大股东的利益都无法保护，又何谈保护外部分散股东的利益呢？我们看到，面对类似万科的股权纷争，独董如何保持自身的独立性和建立良好的市场声誉，以扮演可能的居中调节者角色，在我国资本市场仍然有很长的路要走。

第四，我们来看万科新一届董事会组织的超额委派董事问题。在万科由11名董事组成的新一届董事会中，除了5名独立（或外部）董事（其中1名为外部董事），其余6名为内部董事。其中，持股比例29%的深圳地铁推荐了3名，占到全部内部董事的50%，深圳地铁形成事实上的超额委派董事。应该说，超额委派董事现象在我国上市公司中并不是新鲜事物。从2008到2015年期间，我国不低于20%的上市公司出现超额委派董事现象。在第一大股东持股比例不足1/3的公司中，超过25%的上市公司曾出现超额委派董事现象。然而，像万科新一届董事会组成那样，超额委派董事比例不仅远超平均水平，而且持股比例相差不大的第二大股东和第三大股东没有委派董事的现象则并不多见。

我们知道，超额委派董事与利用金字塔结构、家族成员出任董事长一样，是在公司治理实践中实现控制权与现金流权分离，从而加强控制权的重要实现形式。这里由投票表决所体现的控制权代表实际控制人对重大决策的影响力，出资占全部资本比例所体现的现金流权则代表责任承担能力。二者的分离意味着享有权利与承担责任的不对称，然而，在我国资本市场无论独董自身的独立性和市场声誉都有待提高的当下，让我们感到困惑的是，如果第二大股东宝能与第一大股东深圳地铁围绕控制权产生新的纠纷，谁可以成为利益中性的居中调停者？独董如果连第二大股东的利益都无法保护，又何谈保护外部分散股东的利益呢？我们看到，面对类似万科的股权纷争，独董如何保持自身的独立性和建立良好的市场声誉，以扮演可能的居中调节者角色，在我国资本市场仍然有很长的路要走。

第四，我们来看万科新一届董事会组织的超额委派董事问题。在万科由11名董事组成的新一届董事会中，除了5名独立（或外部）董事（其中1名为外部董事），其余6名为内部董事。其中，持股比例29%的深圳地铁推荐了3名，占到全部内部董事的50%，深圳地铁形成事实上的超额委派董事。应该说，超额委派董事现象在我国上市公司中并不是新鲜事物。从2008到2015年期间，我国不低于20%的上市公司出现超额委派董事现象。在第一大股东持股比例不足1/3的公司中，超过25%的上市公司曾出现超额委派董事现象。然而，像万科新一届董事会组成那样，超额委派董事比例不仅远超平均水平，而且持股比例相差不大的第二大股东和第三大股东没有委派董事的现象则并不多见。

我们知道，超额委派董事与利用金字塔结构、家族成员出任董事长一样，是在公司治理实践中实现控制权与现金流权分离，从而加强控制权的重要实现形式。这里由投票表决所体现的控制权代表实际控制人对重大决策的影响力，出资占全部资本比例所体现的现金流权则代表责任承担能力。二者的分离意味着享有权利与承担责任的不对称，形成一种经济学意义上的“负外部性”。理论上，出现超额委派董事的公司并不能排除大股东可能利用控制权与现金流权分离，进行资金占用、关联交易等隧道挖掘行为，从而使外部分散股东的利益受损的可能性。我们目前观察到的虽然更多是第一大股东对上市公司支持的利好消息，但超额委派董事对于万科究竟意味着什么，有待于未来的进一步观察。

第五，我们来分析一下万科新一届董事会组织的管理层占据太多董事席位的问题。在万科新一届董事会的6名内部董事中，管理层委派了3名，占到全部内部董事的50%。我们在这里所能想到的积极意义是，这样做有助于实现管理层与第一大股东的制衡，避免大股东未来可能对经营权的过度干预，甚至阻挠第一大股东未来可能进行的隧道挖掘行为。但其消极意义和积极意义看上去一样明显，那就是管理层占据董事会太多席位形成“另类的”控制权和现金流权分离。特别是在金字塔控股结构造成的所有者事实缺位的情况下，管理层占据董事会太多席位往往为未来的“内部人控制”创造了条件。这事实上是在英美的很多上市公司流行除CEO外其余董事会成员全部为独立董事的这一董事会组织模式背后的原因。

在万科新一届董事会组织中，无论是超额委派董事还是管理层占据太多董事席位都在一定程度上反映出，我国资本市场虽然已经进入分散股权时代，但很多上市公司的董事会组织理念仍然停留在“一股独大”的公司治理模式下控股股东对董事会组织大包大揽的阶段，即使一度被称为“公司治理标杆”的万科也不例外。在上述意义上，我国资本市场尽管已经进入分散股权时代，但我国上市公司董事会组织形成一种经济学意义上的“负外部性”。理论上，出现超额委派董事的公司并不能排除大股东可能利用控制权与现金流权分离，进行资金占用、关联交易等隧道挖掘行为，从而使外部分散股东的利益受损的可能性。我们目前观察到的虽然更多是第一大股东对上市公司支持的利好消息，但超额委派董事对于万科究竟意味着什么，有待于未来的进一步观察。

第五，我们来分析一下万科新一届董事会组织的管理层占据太多董事席位的问题。在万科新一届董事会的6名内部董事中，管理层委派了3名，占到全部内部董事的50%。我们在这里所能想到的积极意义是，这样做有助于实现管理层与第一大股东的制衡，避免大股东未来可能对经营权的过度干预，甚至阻挠第一大股东未来可能进行的隧道挖掘行为。但其消极意义和积极意义看上去一样明显，那就是管理层占据董事会太多席位形成“另类的”控制权和现金流权分离。特别是在金字塔控股结构造成的所有者事实缺位的情况下，管理层占据董事会太多席位往往为未来的“内部人控制”创造了条件。这事实上是在英美的很多上市公司流行除CEO外其余董事会成员全部为独立董事的这一董事会组织模式背后的原因。

在万科新一届董事会组织中，无论是超额委派董事还是管理层占据太多董事席位都在一定程度上反映出，我国资本市场虽然已经进入分散股权时代，但很多上市公司的董事会组织理念仍然停留在“一股独大”的公司治理模式下控股股东对董事会组织大包大揽的阶段，即使一度被称为“公司治理标杆”的万科也不例外。在上述意义上，我国资本市场尽管已经进入分散股权时代，但我国上市公司董事会组织理念仍然需要经历漫长的转型和阵痛阶段。

如果此时让我们对董事会换届完成后的万科进行展望，万科新一届董事会组成会留下哪些近虑远忧呢？有以下几个方面值得未来投资者关注：通过超额委派董事实现的控制权与现金流权的分离，第一大股东利用关联交易资金占用进行隧道挖掘的可能性；管理层占据太多董事席位，形成“内部人控制”格局的可能性；实力相当但无第三方制衡的第一大股东与管理层合谋，使外部分散股东的利益受到损害的可能性；第一大股东与管理层新一轮权力斗争的可能性；一定程度丧失独立性的独董无法有效居中调停化解未来发生危机的可能性；等等。

除了上述近虑远忧，万科股权之争留给资本市场更长期的警示是今后鲜有人再敢动政治关联企业的“奶酪”。当资本市场死气沉沉、万马齐喑时，我们开始怀念一个名叫“宝能”的曾经的“野蛮人”……理念仍然需要经历漫长的转型和阵痛阶段。

如果此时让我们对董事会换届完成后的万科进行展望，万科新一届董事会组成会留下哪些近虑远忧呢？有以下几个方面值得未来投资者关注：通过超额委派董事实现的控制权与现金流权的分离，第一大股东利用关联交易资金占用进行隧道挖掘的可能性；管理层占据太多董事席位，形成“内部人控制”格局的可能性；实力相当但无第三方制衡的第一大股东与管理层合谋，使外部分散股东的利益受到损害的可能性；第一大股东与管理层新一轮权力斗争的可能性；一定程度丧失独立性的独董无法有效居中调停化解未来发生危机的可能性；等等。

除了上述近虑远忧，万科股权之争留给资本市场更长期的警示是今后鲜有人再敢动政治关联企业的“奶酪”。当资本市场死气沉沉、万马齐喑时，我们开始怀念一个名叫“宝能”的曾经的“野蛮人”……3.3 如何解读我国资本市场当下面临的公司治理困境？

经过长期的问题积累，到2015年，公司治理的各种乱象和怪象在中国资本市场集中爆发。

首先是2015年上半年发生被媒体形象称为“股灾”的股价大幅波动。其次是2015年7月爆发的险资宝能举牌万科引发的股权之争。在之后的一系列股权之争中，举牌的险资频繁以“野蛮人”面目出现在中国资本市场上。2016年11月，南玻A董事会面对入主险资难以弥合的分歧选择集体辞职，这一事件被媒体描述为“南玻A董事会遭到血洗”，持续近两年的资本市场公司控制权纷争浪潮达到高潮。一时间，企业家们纷纷站出来谴责这些在资本市场掀起波澜的“野蛮人”。格力的董明珠斥责，“破坏实体经济的就是罪人”。在上述公司治理乱象、怪象频发的背景下，2016年12月3日，时任证监会主席刘士余公开发声。他把那些举牌的险资和兴风作浪的金融大鳄痛斥为“野蛮人”“土豪”“妖精”“害人精”。

控股权纠纷或者说野蛮人入侵在任何国家资本市场的发展历程上都曾有过，而且过去有，将来也会有。但为什么在从2015年到当下的中国资本市场，控股权之争表现得如此之血腥，对抗如此之激烈3.3 如何解读我国资本市场当下面临的公司治理困境？

经过长期的问题积累，到2015年，公司治理的各种乱象和怪象在中国资本市场集中爆发。

首先是2015年上半年发生被媒体形象称为“股灾”的股价大幅波动。其次是2015年7月爆发的险资宝能举牌万科引发的股权之争。在之后的一系列股权之争中，举牌的险资频繁以“野蛮人”面目出现在中国资本市场上。2016年11月，南玻A董事会面对入主险资难以弥合的分歧选择集体辞职，这一事件被媒体描述为“南玻A董事会遭到血洗”，持续近两年的资本市场公司控制权纷争浪潮达到高潮。一时间，企业家们纷纷站出来谴责这些在资本市场掀起波澜的“野蛮人”。格力的董明珠斥责，“破坏实体经济的就是罪人”。在上述公司治理乱象、怪象频发的背景下，2016年12月3日，时任证监会主席刘士余公开发声。他把那些举牌的险资和兴风作浪的金融大鳄痛斥为“野蛮人”“土豪”“妖精”“害人精”。

控股权纠纷或者说野蛮人入侵在任何国家资本市场的发展历程上都曾有过，而且过去有，将来也会有。但为什么在从2015年到当下的中国资本市场，控股权之争表现得如此之血腥，对抗如此之激烈呢？以下三条既相互独立又相互交叉的逻辑主线共同构成的逻辑分析框架，是我们解读中国公司治理现实困境的关键。

（一）从2015年开始资本市场从股权集中进入到股权分散时代第一条逻辑主线是从2015年开始资本市场从股权集中进入到股权分散时代。

我们基于以下四个理由来做出上述判断。

先看内因。其一，从2005到2007年完成的股权分置改革使股票开始“全流通”，这为公司控制权转让在技术上成为可能。其二，经过多年的发展，不仅法律对投资者基本权益的保护有了一定程度的改善，而且资本市场已具备初步的分散风险功能。原控股股东显然并不愿意再把鸡蛋放在一个篮子里，而是选择通过减持把鸡蛋放在不同的篮子里，以分担风险。

除了上述两个内因，以下两个外因进一步加速了资本市场股权分散化过程，促使资本市场股权分散时代的早日来临。其一是2013年以后入市门槛进一步降低的险资频繁举牌。仅在万科股权之争爆发的2015年，险资举牌就达69次。其二是正在积极推进的通过引入战略投资者实现的国企混改。我们以最近刚刚完成混改的联通为例。混改前，联通集团对中国联通持股在60%以上，但是在引入百度、阿里、腾讯、京东和中国人寿等战略投资者实现混改后，目前联通集团持股在36%。

在上述内因和外因共同推动下，在万科股权之争爆发的2015呢？以下三条既相互独立又相互交叉的逻辑主线共同构成的逻辑分析框架，是我们解读中国公司治理现实困境的关键。

（一）从2015年开始资本市场从股权集中进入到股权分散时代第一条逻辑主线是从2015年开始资本市场从股权集中进入到股权分散时代。

我们基于以下四个理由来做出上述判断。

先看内因。其一，从2005到2007年完成的股权分置改革使股票开始“全流通”，这为公司控制权转让在技术上成为可能。其二，经过多年的发展，不仅法律对投资者基本权益的保护有了一定程度的改善，而且资本市场已具备初步的分散风险功能。原控股股东显然并不愿意再把鸡蛋放在一个篮子里，而是选择通过减持把鸡蛋放在不同的篮子里，以分担风险。

除了上述两个内因，以下两个外因进一步加速了资本市场股权分散化过程，促使资本市场股权分散时代的早日来临。其一是2013年以后入市门槛进一步降低的险资频繁举牌。仅在万科股权之争爆发的2015年，险资举牌就达69次。其二是正在积极推进的通过引入战略投资者实现的国企混改。我们以最近刚刚完成混改的联通为例。混改前，联通集团对中国联通持股在60%以上，但是在引入百度、阿里、腾讯、京东和中国人寿等战略投资者实现混改后，目前联通集团持股在36%。

在上述内因和外因共同推动下，在万科股权之争爆发的2015