计划中的成本节省之策，每股利润4%~5%的增长率似乎是合理的。这相当于市盈率溢价为1。

把所有的加总起来，可得到一个公允的15倍的市盈率。为了计算每股的公允价值，我们需要预测来年的每股利润。采用每股7美元的预期，这个公允价值的评估值应该是105美元（15×7美元）。

■例8-13　公允市盈率：谷歌

在美国，谷歌公司（Google Ic.）在互联网领域拥有一个最具统治性的市场地位。这里把该公司的基础市盈率倍数设为8。在2012财年结束时，该公司公布的权益比率是76%，净现金头寸（现金总额减去金融负债）是425亿美元。因此，它的财务稳定性获得了2个市盈率点。

■供应商的谈判能力：不存在。谷歌的原材料（数据）大多由网络用户免费提供，由谷歌的搜索算法爬取和解读。觉察不到供应商的谈判能力。（5分）

■客户的谈判能力：低。广告客户的首要目的是渗透率的最大化，其次，是到达正确的受众。在线广告市场非凡的市场份额，以及信息的搜索解读实力，给了谷歌这个方面远胜于竞争对手的优势。（5分）

■新进入者威胁：中等。美国市场上微软的“必应”，还有中国和俄罗斯的搜索引擎，在各自市场上，都给谷歌带来了迫在眉睫的竞争。然而，谷歌通过优越的市场地位、长期的客户关系和完美的搜索算法，为自己维系着这种地位。虽然如此，脸谱的出现还是证明了谷计划中的成本节省之策，每股利润4%~5%的增长率似乎是合理的。这相当于市盈率溢价为1。

把所有的加总起来，可得到一个公允的15倍的市盈率。为了计算每股的公允价值，我们需要预测来年的每股利润。采用每股7美元的预期，这个公允价值的评估值应该是105美元（15×7美元）。

■例8-13　公允市盈率：谷歌

在美国，谷歌公司（Google Ic.）在互联网领域拥有一个最具统治性的市场地位。这里把该公司的基础市盈率倍数设为8。在2012财年结束时，该公司公布的权益比率是76%，净现金头寸（现金总额减去金融负债）是425亿美元。因此，它的财务稳定性获得了2个市盈率点。

■供应商的谈判能力：不存在。谷歌的原材料（数据）大多由网络用户免费提供，由谷歌的搜索算法爬取和解读。觉察不到供应商的谈判能力。（5分）

■客户的谈判能力：低。广告客户的首要目的是渗透率的最大化，其次，是到达正确的受众。在线广告市场非凡的市场份额，以及信息的搜索解读实力，给了谷歌这个方面远胜于竞争对手的优势。（5分）

■新进入者威胁：中等。美国市场上微软的“必应”，还有中国和俄罗斯的搜索引擎，在各自市场上，都给谷歌带来了迫在眉睫的竞争。然而，谷歌通过优越的市场地位、长期的客户关系和完美的搜索算法，为自己维系着这种地位。虽然如此，脸谱的出现还是证明了谷歌在社交媒体和搜索领域的不足。（4分）

■替代品的威胁：低。的确，在互联网这个市场上，你无法排除革命性技术的出现，但在目前的时点上，对于谷歌的技术和商业模式，还没有可见的替代品。（5分）

■竞争强度：见新进入者威胁。（4分）

卓越的市场地位反映在了波特分里：谷歌取得了23分波特分。在2012财年，该公司高于均值25%的息税前利润率佐证了这个分值。因此，相关的溢价是3.5点，超过了实际的有效区间。过去3年的资本投资指标比是32%（包括了并购，因为这些被并购公司是这个商业模式的一部分），2012年的净利润是107亿美元——总的净利润余额是937亿美元，由此得到的非杠杆净资产收益率是35.6%——它可获得2.8个点的溢价。所有的加起来，这个市场地位和盈利能力的溢价是9.8（3.5×2.8=9.8）个点。

2007~2012年，每年每股稀释利润的增幅为19.4%。然而，对于那样一个规模的企业，从中期看，20%的地区增幅实际上是不可能的。例如2010~2012年，它的每股增幅则是一个较温和的10.8%。因此，未来现实的利润增幅溢价是3个点。

这个分析总计的合理市盈率是22.8倍。

这个数值看起来很高，但鉴于该公司的独特的经济特征，还是说得过去。可把该公司425亿美元的净现金头寸，看作是一个企业个性的因素表征。在这种情形下，每股净资金头寸需要加到最终的每股公歌在社交媒体和搜索领域的不足。（4分）

■替代品的威胁：低。的确，在互联网这个市场上，你无法排除革命性技术的出现，但在目前的时点上，对于谷歌的技术和商业模式，还没有可见的替代品。（5分）

■竞争强度：见新进入者威胁。（4分）

卓越的市场地位反映在了波特分里：谷歌取得了23分波特分。在2012财年，该公司高于均值25%的息税前利润率佐证了这个分值。因此，相关的溢价是3.5点，超过了实际的有效区间。过去3年的资本投资指标比是32%（包括了并购，因为这些被并购公司是这个商业模式的一部分），2012年的净利润是107亿美元——总的净利润余额是937亿美元，由此得到的非杠杆净资产收益率是35.6%——它可获得2.8个点的溢价。所有的加起来，这个市场地位和盈利能力的溢价是9.8（3.5×2.8=9.8）个点。

2007~2012年，每年每股稀释利润的增幅为19.4%。然而，对于那样一个规模的企业，从中期看，20%的地区增幅实际上是不可能的。例如2010~2012年，它的每股增幅则是一个较温和的10.8%。因此，未来现实的利润增幅溢价是3个点。

这个分析总计的合理市盈率是22.8倍。

这个数值看起来很高，但鉴于该公司的独特的经济特征，还是说得过去。可把该公司425亿美元的净现金头寸，看作是一个企业个性的因素表征。在这种情形下，每股净资金头寸需要加到最终的每股公允价值里。例如，如果你预期2013年谷歌的每股利润增长10%，达到每股利润35.54美元，而每股的净现金头寸是127.89美元，那么，依据公允市盈率法，算出的每股公允价值为：

每股公允价值=22.8×35.54+127.89=938.20美元

相比于2013年年底谷歌850~1000美元的每股价格，这个每股公允价值没有构成足够的安全边际，不能说明此时投资的合理性，但该公司的估值还是处在公允的区间内。在这个计算里，关键的是要定期更新增长因子和每股利润的预测，因为这些因子通常是这种方法中变化最快的成分。

关键赋值

在这一节，将把定量的比率分析结果和定性的市场和商业分析结果结合在一起。结果是按照修正倍数法所求得的企业估值。

相比于贴现现金流模型，整体上，这种估值方式的理论性稍弱，但的确是一个实用的方法。由于不存在精确的公司价值，内在价值仅仅是一个近似值——有几种方式可以达到。贴现现金流模型求出精确的公司价值（并不意味着它是正确的），而修正倍数法得到的是一个可选的公司价值。最理想的做法是：贴现现金流模型的结果、倍数法的结果和其他方法的结果可以相互验证补充，以确定最终的公司价值。

确定合理市盈率的路径（已经用表格和例子予以说明）不应该理解为像烹饪书籍中的食谱，因为这些细节只能作为标准化前的初始指允价值里。例如，如果你预期2013年谷歌的每股利润增长10%，达到每股利润35.54美元，而每股的净现金头寸是127.89美元，那么，依据公允市盈率法，算出的每股公允价值为：

每股公允价值=22.8×35.54+127.89=938.20美元

相比于2013年年底谷歌850~1000美元的每股价格，这个每股公允价值没有构成足够的安全边际，不能说明此时投资的合理性，但该公司的估值还是处在公允的区间内。在这个计算里，关键的是要定期更新增长因子和每股利润的预测，因为这些因子通常是这种方法中变化最快的成分。

关键赋值

在这一节，将把定量的比率分析结果和定性的市场和商业分析结果结合在一起。结果是按照修正倍数法所求得的企业估值。

相比于贴现现金流模型，整体上，这种估值方式的理论性稍弱，但的确是一个实用的方法。由于不存在精确的公司价值，内在价值仅仅是一个近似值——有几种方式可以达到。贴现现金流模型求出精确的公司价值（并不意味着它是正确的），而修正倍数法得到的是一个可选的公司价值。最理想的做法是：贴现现金流模型的结果、倍数法的结果和其他方法的结果可以相互验证补充，以确定最终的公司价值。

确定合理市盈率的路径（已经用表格和例子予以说明）不应该理解为像烹饪书籍中的食谱，因为这些细节只能作为标准化前的初始指引。因此，应把这一节视为公司估值的起点。只有在广泛地结合业务、管理、行业和竞争后，精确的公司价值才会浮现。

鉴于上述内容，如果只是把市场地位、盈利能力和增长率等因子塞进数学公式中，结果是可想而知的。这些表格所列的数值一方面是通过实证的方法求得，另一方面是直觉所致，但重要的是：在分析何为合理溢价的过程中，要逐渐形成一种自己的感觉。特别是对增长因子，这尤其重要。

虽然快速增长的企业不挣钱，而且只能通过增加更多的资本才能得到增长所需资金，但投资者都有心理准备，会定期以高价投入，助推这种增长。

如果市场过热，用于估值的未来预期增长率往往较高——在多数情况下，结果都是追悔莫及！在类似这样的环境里，投资者需要持续不断地确保不要让那些假设超出理智范围。此外，还需要考虑公允市盈率的第二个成分（每股利润）。

通过会计效应和“利润管理”，可以在短期内增加每股利润，例如通过推迟投资——这样可降低折旧和增加利润。另一种方式是过度回购股份——在增加每股利润的同时，也意味着无法进行重要的潜在投资。必须记住这种管理层可操控的短期空间，而且，在出现负面结果的情况下，它还会表现在股价里。引。因此，应把这一节视为公司估值的起点。只有在广泛地结合业务、管理、行业和竞争后，精确的公司价值才会浮现。

鉴于上述内容，如果只是把市场地位、盈利能力和增长率等因子塞进数学公式中，结果是可想而知的。这些表格所列的数值一方面是通过实证的方法求得，另一方面是直觉所致，但重要的是：在分析何为合理溢价的过程中，要逐渐形成一种自己的感觉。特别是对增长因子，这尤其重要。

虽然快速增长的企业不挣钱，而且只能通过增加更多的资本才能得到增长所需资金，但投资者都有心理准备，会定期以高价投入，助推这种增长。

如果市场过热，用于估值的未来预期增长率往往较高——在多数情况下，结果都是追悔莫及！在类似这样的环境里，投资者需要持续不断地确保不要让那些假设超出理智范围。此外，还需要考虑公允市盈率的第二个成分（每股利润）。

通过会计效应和“利润管理”，可以在短期内增加每股利润，例如通过推迟投资——这样可降低折旧和增加利润。另一种方式是过度回购股份——在增加每股利润的同时，也意味着无法进行重要的潜在投资。必须记住这种管理层可操控的短期空间，而且，在出现负面结果的情况下，它还会表现在股价里。8.2.2　公允市净率法

这一节的目标是确定公司的公允市净率。这个比率定义面值（即股东权益）之上的溢价大小，取决于盈利能力和风险情况。

第7章的相关内容已经让我们熟悉了市净率对已获净资产收益率的依赖性。这种依赖性说明这两个因素之间存在着关联性，因为净资产收益率高的企业，其面值的增长速度要快于不挣钱的企业。就公允价值而论，它的市场价值会随着净资产收益率的上升而增加——前提是风险水平不变。市净率对这种关系的数字表述方式是：股东权益的市场价值与其面值之比。

在预测企业未来发展和盈利状况（同时考虑企业的具体股东权益成本）时，可以得到相关的市净率级别分类——无论某一特定市净率是否真实反映了正确的估值水平。依据市净率方法，股票的公允价值可以计算如下：

股票公允价值=预期每股面值×公允市净率

因此，每股面值20美元且合理市净率3倍的公司，它的每股公允价值是60美元。

公允市净率的理论求解

公允市净率的求解既有理论的方式，也有实践的方式。这个小节将从理论性、基础性的思考开始，然后，再用实践法予以验证。8.2.2　公允市净率法

这一节的目标是确定公司的公允市净率。这个比率定义面值（即股东权益）之上的溢价大小，取决于盈利能力和风险情况。

第7章的相关内容已经让我们熟悉了市净率对已获净资产收益率的依赖性。这种依赖性说明这两个因素之间存在着关联性，因为净资产收益率高的企业，其面值的增长速度要快于不挣钱的企业。就公允价值而论，它的市场价值会随着净资产收益率的上升而增加——前提是风险水平不变。市净率对这种关系的数字表述方式是：股东权益的市场价值与其面值之比。

在预测企业未来发展和盈利状况（同时考虑企业的具体股东权益成本）时，可以得到相关的市净率级别分类——无论某一特定市净率是否真实反映了正确的估值水平。依据市净率方法，股票的公允价值可以计算如下：

股票公允价值=预期每股面值×公允市净率

因此，每股面值20美元且合理市净率3倍的公司，它的每股公允价值是60美元。

公允市净率的理论求解

公允市净率的求解既有理论的方式，也有实践的方式。这个小节将从理论性、基础性的思考开始，然后，再用实践法予以验证。