实现所有制之间的竞争中性。例如，在已有的金融控股公司中，“明天系”、海航集团、复星国际、恒大集团等民资是通过投资、并购等方式逐步控制多家、多类金融机构而成为金融控股公司的；而阿里、腾讯、苏宁云商、京东等互联网企业是首先在电子商务领域取得优势地位后，逐步向金融业拓展，获取多个金融牌照并建立起的综合化金融平台。如果未来新的企业集团希望成为金融控股公司，并与这些已经成为金融控股公司的在位企业集团展开竞争，上述准入监管政策的出台则意味着难上加难。

十分有趣的是，上述《决定》和《办法》在把准入监管纳入中国人民银行的同时，却把根除治理危机关键的金融业务监管依然留给了各监管部门，甚至把财政部也拖下水。按照《办法》，“中国人民银行依法对金融控股公司实施监管，审查批准金融控股公司的设立、变更、终止以及业务范围”，“国务院金融管理部门（银保监会、证监会）依法按照金融监管职责分工对金融控股公司所控股金融机构实施监管”，“财政部负责制定金融控股公司财务制度并组织实施”。从上述监管安排中，“铁路警察——各管一段”的意味明显，以至于《决定》和《办法》不得不多次强调，“人民银行对金融控股公司实施监管，金融管理部门依法按照金融监管职责分工对金融控股公司所控股的金融机构实施监管”，“人民银行会同相关部门建立金融控股公司监管跨部门联合机制，加强监管合作和信息共享”。

值得期待的是，这次出台的《决定》和《办法》强调“以并表为基础，按照全面、持续、穿透的原则”规范金融控股公司的经营行为，将有助于金融监管当局加强对金融控股公司所控股的金融机构的金融实现所有制之间的竞争中性。例如，在已有的金融控股公司中，“明天系”、海航集团、复星国际、恒大集团等民资是通过投资、并购等方式逐步控制多家、多类金融机构而成为金融控股公司的；而阿里、腾讯、苏宁云商、京东等互联网企业是首先在电子商务领域取得优势地位后，逐步向金融业拓展，获取多个金融牌照并建立起的综合化金融平台。如果未来新的企业集团希望成为金融控股公司，并与这些已经成为金融控股公司的在位企业集团展开竞争，上述准入监管政策的出台则意味着难上加难。

十分有趣的是，上述《决定》和《办法》在把准入监管纳入中国人民银行的同时，却把根除治理危机关键的金融业务监管依然留给了各监管部门，甚至把财政部也拖下水。按照《办法》，“中国人民银行依法对金融控股公司实施监管，审查批准金融控股公司的设立、变更、终止以及业务范围”，“国务院金融管理部门（银保监会、证监会）依法按照金融监管职责分工对金融控股公司所控股金融机构实施监管”，“财政部负责制定金融控股公司财务制度并组织实施”。从上述监管安排中，“铁路警察——各管一段”的意味明显，以至于《决定》和《办法》不得不多次强调，“人民银行对金融控股公司实施监管，金融管理部门依法按照金融监管职责分工对金融控股公司所控股的金融机构实施监管”，“人民银行会同相关部门建立金融控股公司监管跨部门联合机制，加强监管合作和信息共享”。

值得期待的是，这次出台的《决定》和《办法》强调“以并表为基础，按照全面、持续、穿透的原则”规范金融控股公司的经营行为，将有助于金融监管当局加强对金融控股公司所控股的金融机构的金融业务的监管。

第二，这次出台的《决定》和《办法》强调了对涉及金融业务的企业集团的控股链条的限制，但对我国资本市场普遍存在的资本系族背后的金字塔控股结构及其微观治理基础缺乏系统的认知和相应的举措。

正如一些媒体已经注意到的那样，虽然实践中部分企业盲目向金融业扩张，隔离机制缺失，风险不断累积，但一些实力较强、经营规范的机构通过这种模式（金融控股公司），优化了资源配置，降低了成本，丰富和完善了金融服务，有利于满足各类企业和消费者的需求，提升金融服务实体经济的能力。那么，究竟是什么因素导致这些金融控股公司从丰富和完善了金融服务的积极力量，蜕化甚至堕落为盲目扩张、不断累积风险的消极力量？

除了包括媒体监督、司法正义和资本市场的公平竞争等积极的外部治理环境，金融控股公司所处的金字塔控股结构下形成的实际控制人控制权和现金流权分离显然是类似于包商银行治理危机爆发的制度根源。我们以一个简单的例子来说明金字塔控股结构是如何帮助控股股东实现控制权与现金流权分离的。假设有一家母公司持有子公司50%股份，而子公司持有孙公司50%股份的金字塔控股所形成的企业集团，虽然母公司对孙公司现金流权只有25%（50%×50%，由母公司出资占孙公司全部资本成本比例所体现），但其（通过50%控股子公司）对孙公司的控制权是50%（由子公司对孙公司50%投票表决权所体现）。借助金字塔控股结构，只有孙公司25%现金流权的母公司，实现了对孙公司50%以上的控制，导致了所谓的控制权和现金流权的业务的监管。

第二，这次出台的《决定》和《办法》强调了对涉及金融业务的企业集团的控股链条的限制，但对我国资本市场普遍存在的资本系族背后的金字塔控股结构及其微观治理基础缺乏系统的认知和相应的举措。

正如一些媒体已经注意到的那样，虽然实践中部分企业盲目向金融业扩张，隔离机制缺失，风险不断累积，但一些实力较强、经营规范的机构通过这种模式（金融控股公司），优化了资源配置，降低了成本，丰富和完善了金融服务，有利于满足各类企业和消费者的需求，提升金融服务实体经济的能力。那么，究竟是什么因素导致这些金融控股公司从丰富和完善了金融服务的积极力量，蜕化甚至堕落为盲目扩张、不断累积风险的消极力量？

除了包括媒体监督、司法正义和资本市场的公平竞争等积极的外部治理环境，金融控股公司所处的金字塔控股结构下形成的实际控制人控制权和现金流权分离显然是类似于包商银行治理危机爆发的制度根源。我们以一个简单的例子来说明金字塔控股结构是如何帮助控股股东实现控制权与现金流权分离的。假设有一家母公司持有子公司50%股份，而子公司持有孙公司50%股份的金字塔控股所形成的企业集团，虽然母公司对孙公司现金流权只有25%（50%×50%，由母公司出资占孙公司全部资本成本比例所体现），但其（通过50%控股子公司）对孙公司的控制权是50%（由子公司对孙公司50%投票表决权所体现）。借助金字塔控股结构，只有孙公司25%现金流权的母公司，实现了对孙公司50%以上的控制，导致了所谓的控制权和现金流权的分离。这里的控制权代表实际控制人在上市公司股东大会上以投票表决方式实现的对公司重大决策的影响力，而现金流权则代表以实际投入上市公司出资额为表征的责任承担能力。两者的分离意味着实际控制人责任承担能力同享有的控制权的不对称，形成了经济学意义上的负外部性。利用（通过50%控股子公司）对孙公司50%的控制权，母公司迫使孙公司与子公司进行关联交易，把孙公司的部分资源输送到子公司。对孙公司现金流权只有25%的母公司，以每单位25%的损失，换来子公司每单位50%的收益，由此使孙公司外部分散股东的利益受到损害。

在上述金字塔控股结构下，对于一些非核心业务，实际控制人进行资本运作获取高额市场炒作回报的动机，远远高于通过改善经营管理增加盈利的兴趣。他们会频繁对非核心业务或者资产进行置换，增发新股，以及并购重组等来进行市场炒作。因而，在2015年前后我国资本市场出现的公司治理困境，隐身于金字塔控股结构的金融大鳄、被称为所谓野蛮人的举牌险资，以及接下来分析的中国式内部人共同成为重要推手。

需要说明的是，金字塔式控股结构的存在是中国式内部人控制问题的制度温床之一。这里所谓的内部人控制，指的是公司高管利用实际所享有的超过责任承担能力的控制权，做出谋求私人收益的决策，但决策后果由股东被迫承担，造成股东利益受损的现象。之所以把它称为中国式，是由于在我国一些上市公司中，内部人控制问题形成的原因并不会引发英美等国传统内部人控制问题的股权高度分散和向管理层推行股权激励计划，而是与我国资本市场制度背景下特殊的政分离。这里的控制权代表实际控制人在上市公司股东大会上以投票表决方式实现的对公司重大决策的影响力，而现金流权则代表以实际投入上市公司出资额为表征的责任承担能力。两者的分离意味着实际控制人责任承担能力同享有的控制权的不对称，形成了经济学意义上的负外部性。利用（通过50%控股子公司）对孙公司50%的控制权，母公司迫使孙公司与子公司进行关联交易，把孙公司的部分资源输送到子公司。对孙公司现金流权只有25%的母公司，以每单位25%的损失，换来子公司每单位50%的收益，由此使孙公司外部分散股东的利益受到损害。

在上述金字塔控股结构下，对于一些非核心业务，实际控制人进行资本运作获取高额市场炒作回报的动机，远远高于通过改善经营管理增加盈利的兴趣。他们会频繁对非核心业务或者资产进行置换，增发新股，以及并购重组等来进行市场炒作。因而，在2015年前后我国资本市场出现的公司治理困境，隐身于金字塔控股结构的金融大鳄、被称为所谓野蛮人的举牌险资，以及接下来分析的中国式内部人共同成为重要推手。

需要说明的是，金字塔式控股结构的存在是中国式内部人控制问题的制度温床之一。这里所谓的内部人控制，指的是公司高管利用实际所享有的超过责任承担能力的控制权，做出谋求私人收益的决策，但决策后果由股东被迫承担，造成股东利益受损的现象。之所以把它称为中国式，是由于在我国一些上市公司中，内部人控制问题形成的原因并不会引发英美等国传统内部人控制问题的股权高度分散和向管理层推行股权激励计划，而是与我国资本市场制度背景下特殊的政治、社会、历史、文化和利益等因素联系在一起。

在我国资本市场，很多上市公司往往置身于通过各种复杂控制链条连接的金字塔式的控股结构中，从而形成各种各样的资本系族。处于金字塔顶端的大股东（特别是具有国有性质的控股股东），或者奉行无为而治，或者鞭长莫及。看起来似乎存在大股东，但由于所有者缺位和大股东的不作为，董事长往往成为一家公司的实际控制人。伴随着金字塔控股结构控制权链条的延长，所有者缺位从而使内部人控制现象更加严重。

不仅如此，金字塔式控股结构还是腐败官员政商勾结的温床。复杂的金字塔结构提供了多样化的利益输送途径，使得监管当局无法对关联公司的关联交易进行有效识别和监管。近年来，曝光的很多权钱交易、官商勾结丑闻都发生在金字塔式控股结构的资本系族中。同样重要的是，金字塔式控股结构的存在与当下中国社会普遍不满的贫富差距扩大脱不了干系。少数权贵借助金字塔控股结构巧取豪夺，短时间内积聚了大量的财富，加剧了中国社会财富分配的不均。

尽管在我国资本市场发展早期，利用金字塔控股结构作为内部资本市场来一部分代替当时并不成熟的外部资本市场具有合理性，然而随着金字塔控股结构在鼓励实控人掏空所控股公司，迎合实控人资本炒作的偏好，形成中国式内部人控制以及成为官员腐败温床，扩大贫富差距等负面效应的显现和抬头，我国资本市场也许到了向金字塔式控股结构说“不”的时候了！

与这次《决定》和《办法》出台的政策背景与监管内容相似的一治、社会、历史、文化和利益等因素联系在一起。

在我国资本市场，很多上市公司往往置身于通过各种复杂控制链条连接的金字塔式的控股结构中，从而形成各种各样的资本系族。处于金字塔顶端的大股东（特别是具有国有性质的控股股东），或者奉行无为而治，或者鞭长莫及。看起来似乎存在大股东，但由于所有者缺位和大股东的不作为，董事长往往成为一家公司的实际控制人。伴随着金字塔控股结构控制权链条的延长，所有者缺位从而使内部人控制现象更加严重。

不仅如此，金字塔式控股结构还是腐败官员政商勾结的温床。复杂的金字塔结构提供了多样化的利益输送途径，使得监管当局无法对关联公司的关联交易进行有效识别和监管。近年来，曝光的很多权钱交易、官商勾结丑闻都发生在金字塔式控股结构的资本系族中。同样重要的是，金字塔式控股结构的存在与当下中国社会普遍不满的贫富差距扩大脱不了干系。少数权贵借助金字塔控股结构巧取豪夺，短时间内积聚了大量的财富，加剧了中国社会财富分配的不均。

尽管在我国资本市场发展早期，利用金字塔控股结构作为内部资本市场来一部分代替当时并不成熟的外部资本市场具有合理性，然而随着金字塔控股结构在鼓励实控人掏空所控股公司，迎合实控人资本炒作的偏好，形成中国式内部人控制以及成为官员腐败温床，扩大贫富差距等负面效应的显现和抬头，我国资本市场也许到了向金字塔式控股结构说“不”的时候了！

与这次《决定》和《办法》出台的政策背景与监管内容相似的一个历史对照是美国20世纪30年代大萧条期间爱迪生联邦公司的破产所导致的1935年美国《公共事业控股公司法案》（PUHCA）的出台。该法案从防范金字塔式并购带来的财务风险出发，限制公用事业控股公司拥有太多的附属公司和交叉持股。随着美国电力行业进入管制时代，公用事业控股公司股权变得越来越分散，以致出现大量的所谓的“寡妇和孤儿持股”现象，金字塔控股结构逐渐从公用事业这一最后的堡垒消退。而金字塔控股结构在美国其他行业的消退则是通过开征公司间股利税，使控制子公司、孙公司的金字塔母公司处于税负不利状态这一市场导向的税收调节方式实现的。美国包括公用事业在内的大部分行业从此进入股权高度分散，没有复杂的金字塔控股结构的时代。

而在这次出台的《决定》和《办法》，类似于PUHCA，对金融这一特殊行业，明确限定“其所控股机构不得反向持股、交叉持股”。与此同时，强调“金融控股公司应当具有简明、清晰、可穿透的股权结构，实际控制人和最终受益人可识别，法人层级合理，与自身资本规模、经营管理能力和风险管控水平相适应”。

毋庸置疑的是，与PUHCA对公用事业控股公司的行业和区域进行限定以及规定控股公司控制不能超过两层不同，对于法人层级多少为合理，股权结构如何设计才能与自身资本规模、经营管理能力和风险管控水平相适应，这次出台的《决定》和《办法》事实上并没有给出明确的答案。这在一定程度上表明，对于带来上述种种制度弊端的金字塔控股结构，我们目前依然采取“犹抱琵琶半遮面”的“暧昧”态度。个历史对照是美国20世纪30年代大萧条期间爱迪生联邦公司的破产所导致的1935年美国《公共事业控股公司法案》（PUHCA）的出台。该法案从防范金字塔式并购带来的财务风险出发，限制公用事业控股公司拥有太多的附属公司和交叉持股。随着美国电力行业进入管制时代，公用事业控股公司股权变得越来越分散，以致出现大量的所谓的“寡妇和孤儿持股”现象，金字塔控股结构逐渐从公用事业这一最后的堡垒消退。而金字塔控股结构在美国其他行业的消退则是通过开征公司间股利税，使控制子公司、孙公司的金字塔母公司处于税负不利状态这一市场导向的税收调节方式实现的。美国包括公用事业在内的大部分行业从此进入股权高度分散，没有复杂的金字塔控股结构的时代。

而在这次出台的《决定》和《办法》，类似于PUHCA，对金融这一特殊行业，明确限定“其所控股机构不得反向持股、交叉持股”。与此同时，强调“金融控股公司应当具有简明、清晰、可穿透的股权结构，实际控制人和最终受益人可识别，法人层级合理，与自身资本规模、经营管理能力和风险管控水平相适应”。

毋庸置疑的是，与PUHCA对公用事业控股公司的行业和区域进行限定以及规定控股公司控制不能超过两层不同，对于法人层级多少为合理，股权结构如何设计才能与自身资本规模、经营管理能力和风险管控水平相适应，这次出台的《决定》和《办法》事实上并没有给出明确的答案。这在一定程度上表明，对于带来上述种种制度弊端的金字塔控股结构，我们目前依然采取“犹抱琵琶半遮面”的“暧昧”态度。