此外，负债成本要依据税率予以相应的抵扣，因为利息费用的（1-税率）这个部分降低了税收支出。有了这个调整，这个公式较好地处理了借贷资金利息支出的税收抵扣问题。例如，如果一家企业是以5%的利率作为负债成本，而税率是30%，那么，实际的税后负债成本是：

税后负债成本=r×（1-s）=5%×（1-0.3）=3.5%debt

如上所示，由于负债的优先性，下述关系适用：

负债成本<权益成本

如果你把利息费用的税收抵扣考虑进来，那么，借贷资金和权益融资的成本差异就会愈发向有利于借贷资金的方向倾斜。因此，企业价值最大化的逻辑结果就是借尽量多的钱，以便让资金加权平均成本最小化。

然而，这个结论是错误的！因为在一定程度上，负债比率的上升降低了企业的财务稳定性，由此，增加了权益成本和负债成本。在公司的负债比率已经很高之后，资金提供方通常是不愿意继续借钱的。另一个原因在于更高的破产风险（会伴随不断增加的杠杆率而来），这意味着还要附加破产成本。此外，由于已经上升的负债比率，新债权人会要求更高的利率，这会进一步增加资金加权平均成本。

鉴于这种风险和收益的取舍分析，应该把哪种权益比率视作理想的比率呢？此外，负债成本要依据税率予以相应的抵扣，因为利息费用的（1-税率）这个部分降低了税收支出。有了这个调整，这个公式较好地处理了借贷资金利息支出的税收抵扣问题。例如，如果一家企业是以5%的利率作为负债成本，而税率是30%，那么，实际的税后负债成本是：

税后负债成本=r×（1-s）=5%×（1-0.3）=3.5%debt

如上所示，由于负债的优先性，下述关系适用：

负债成本<权益成本

如果你把利息费用的税收抵扣考虑进来，那么，借贷资金和权益融资的成本差异就会愈发向有利于借贷资金的方向倾斜。因此，企业价值最大化的逻辑结果就是借尽量多的钱，以便让资金加权平均成本最小化。

然而，这个结论是错误的！因为在一定程度上，负债比率的上升降低了企业的财务稳定性，由此，增加了权益成本和负债成本。在公司的负债比率已经很高之后，资金提供方通常是不愿意继续借钱的。另一个原因在于更高的破产风险（会伴随不断增加的杠杆率而来），这意味着还要附加破产成本。此外，由于已经上升的负债比率，新债权人会要求更高的利率，这会进一步增加资金加权平均成本。

鉴于这种风险和收益的取舍分析，应该把哪种权益比率视作理想的比率呢？现代金融理论基本上是建立在莫迪利亚尼-米勒理论之上，它鼓吹资金结构的无关性。这两个经济学家认为：在一个完美的世界里，资金结构对最终的贴现因子（因而对公司估值）没有影响，因为负债比率的提高同时也提升了权益成本，这两个影响相互抵消。这个理论推导出了这样的结论：高比率的借款在任何情形下都是有利的，不过，随着税收因素的引入，这个理论的纸牌屋就分崩离析了！

由于这个易受影响的特性，需要一个更实用的模型。

在选择最佳负债比率时，必须考虑公司的商业模式。为了确保可靠坚实的财务稳定性，有些商业模式几乎是应该完全放弃借款（以及由此带来的税收优惠），而另一些商业模式却能够承受很高的负债比率。一家企业能够承受多高的杠杆率，这在很大程度上取决于三个因素。

（1）现金流的稳定性。

（2）自由现金流的数量。

（3）资本支出的年度水平（再投资需求）。

从商业模式分析和各种比率分析中，可以看出现金流稳定性的作用。例如，有线电视运营商受经济上下波动的影响，很明显要小于微晶片生产商。此外，仅在财务稳定性受到质疑时，经营性现金流才能用于偿还债务，即要有足够的自由现金流可用。因此，应该借助于资本支出额度比，确定自由现金流的金额。这个比率（介绍于第3章）是用来定义来自经营业务的资金的哪个部分需要用于再投资。现代金融理论基本上是建立在莫迪利亚尼-米勒理论之上，它鼓吹资金结构的无关性。这两个经济学家认为：在一个完美的世界里，资金结构对最终的贴现因子（因而对公司估值）没有影响，因为负债比率的提高同时也提升了权益成本，这两个影响相互抵消。这个理论推导出了这样的结论：高比率的借款在任何情形下都是有利的，不过，随着税收因素的引入，这个理论的纸牌屋就分崩离析了！

由于这个易受影响的特性，需要一个更实用的模型。

在选择最佳负债比率时，必须考虑公司的商业模式。为了确保可靠坚实的财务稳定性，有些商业模式几乎是应该完全放弃借款（以及由此带来的税收优惠），而另一些商业模式却能够承受很高的负债比率。一家企业能够承受多高的杠杆率，这在很大程度上取决于三个因素。

（1）现金流的稳定性。

（2）自由现金流的数量。

（3）资本支出的年度水平（再投资需求）。

从商业模式分析和各种比率分析中，可以看出现金流稳定性的作用。例如，有线电视运营商受经济上下波动的影响，很明显要小于微晶片生产商。此外，仅在财务稳定性受到质疑时，经营性现金流才能用于偿还债务，即要有足够的自由现金流可用。因此，应该借助于资本支出额度比，确定自由现金流的金额。这个比率（介绍于第3章）是用来定义来自经营业务的资金的哪个部分需要用于再投资。根据经验法则，权益比率应该至少等同于资本投资额度比。这样，我们可以确保长期权益资金足够用来支撑非流动资产。因此，

最佳股东权益比率=资本支出额度比

几乎无须按年度进行投资并因此享有具有很强持续性的自由现金流的企业，可利用借款带来的好处。通常，由于过度负债会毁掉财务的稳定性，所以，在受到质疑的情况下，应该总是优先考虑一个具有稳定性的权益份额，而不是更有利可图的借贷资金。把叔本华有关健康的观点用在企业上，你可以说：有了财务的稳定性，不等于有了一切，但没有财务的稳定性，一切都会化为乌有！

下面介绍的调整现值法，将会有助于把额外负债的确切好处予以量化。

上面展示的用于确定最佳权益比率的公式，也能获得来自资产负债表黄金法则的佐证：固定资产的融通资金应该主要来自股东权益。因此，与固定资产金额相当的股东权益金额可被视为最低限。这两种方法应该导向大致相同的结果。

对实体法的一个最尖锐的批评就是它的死循环之弊：为了确定资金加权平均成本，需要有股东权益的公允市场价格，然而，这个权益根据经验法则，权益比率应该至少等同于资本投资额度比。这样，我们可以确保长期权益资金足够用来支撑非流动资产。因此，

最佳股东权益比率=资本支出额度比

几乎无须按年度进行投资并因此享有具有很强持续性的自由现金流的企业，可利用借款带来的好处。通常，由于过度负债会毁掉财务的稳定性，所以，在受到质疑的情况下，应该总是优先考虑一个具有稳定性的权益份额，而不是更有利可图的借贷资金。把叔本华有关健康的观点用在企业上，你可以说：有了财务的稳定性，不等于有了一切，但没有财务的稳定性，一切都会化为乌有！

下面介绍的调整现值法，将会有助于把额外负债的确切好处予以量化。

上面展示的用于确定最佳权益比率的公式，也能获得来自资产负债表黄金法则的佐证：固定资产的融通资金应该主要来自股东权益。因此，与固定资产金额相当的股东权益金额可被视为最低限。这两种方法应该导向大致相同的结果。

对实体法的一个最尖锐的批评就是它的死循环之弊：为了确定资金加权平均成本，需要有股东权益的公允市场价格，然而，这个权益价值本身就是整个估值行为的目标。换言之，估值过程结果本身就是估值过程的一个重要组成成分。

对于上市公司来说，这个问题有两种方式解决：一种是采用股东权益的即期市场价格，就是公司的市价总值；另一种则是采用适用于长期目标的合理资金结构，例如像上面所说的经验法则（权益比率应该至少等同于资本投资额度比）。

如果一家企业有100万美元的市价总值（股东权益的市场价格），50万美元的带息负债，假设10%的权益成本，6%的债务成本和35%的税率，那么，其资金加权平均成本的计算就如下所示。

注㊀：原文此处的算式有误，实际应为10%×=7.97%。——译者注

确定永续增长率的做法与权益法的一样。如果实体法被应用于上述的例子，那么，就可以按下述做法计算该公司的价值。

■例8-5　实体法价值本身就是整个估值行为的目标。换言之，估值过程结果本身就是估值过程的一个重要组成成分。

对于上市公司来说，这个问题有两种方式解决：一种是采用股东权益的即期市场价格，就是公司的市价总值；另一种则是采用适用于长期目标的合理资金结构，例如像上面所说的经验法则（权益比率应该至少等同于资本投资额度比）。

如果一家企业有100万美元的市价总值（股东权益的市场价格），50万美元的带息负债，假设10%的权益成本，6%的债务成本和35%的税率，那么，其资金加权平均成本的计算就如下所示。

注㊀：原文此处的算式有误，实际应为10%×=7.97%。——译者注

确定永续增长率的做法与权益法的一样。如果实体法被应用于上述的例子，那么，就可以按下述做法计算该公司的价值。

■例8-5　实体法从110美元的息税前利润开始，首先，减去名义税款（见表8-9）。用税款支付额（30美元）除以税前利润（100美元），得到30%的相关税率。剩余的数据与上述例子类似。

[1]表8-9　息前自由现金流的计算

例8-4算出的公允权益价值是541.66美元，负债是200美元。总资金额是741.66美元。采用12%的权益成本、5%的负债成本和30%的税率，得到下述的资金加权平均成本（WACC）：

现在，可以通过贴现这笔息前自由现金流，计算这家公司的价值，

这样得到的企业价值是741.67美元。这里有很重要的一点需要理从110美元的息税前利润开始，首先，减去名义税款（见表8-9）。用税款支付额（30美元）除以税前利润（100美元），得到30%的相关税率。剩余的数据与上述例子类似。

[1]表8-9　息前自由现金流的计算

例8-4算出的公允权益价值是541.66美元，负债是200美元。总资金额是741.66美元。采用12%的权益成本、5%的负债成本和30%的税率，得到下述的资金加权平均成本（WACC）：

现在，可以通过贴现这笔息前自由现金流，计算这家公司的价值，

这样得到的企业价值是741.67美元。这里有很重要的一点需要理