局面。

其二是通过独董返聘实现的任期延长。以往研究表明，董事长或CEO直接或变相（例如，CEO转任监事会成员）延长任期往往容易培植任人唯亲的文化。也有学者研究发现，独董返聘现象与任期延长的经济后果具有某种一致性，因而独董通过返聘的方式变相实现了任期的延长。在独董任期制度设计问题上，除了对任职资格和任期有明确限定外，监管当局还应该对独董任期届满后返聘的间隔期限做出更加明确和合理的规定，以避免独董的独立性受到削弱，并最终使股东的利益受到损害。

第五，独董自身的激励问题。相比来自独立的外部的独立董事，内部董事向与他们的职业发展密切联系的经理人挑战往往会付出更大的成本。因而，独立董事在董事会履行职能监督过程扮演十分重要的角色。然而，长期以来公司治理理论界和实务界更加关注的是经理人的薪酬制定问题，对参与甚至主持经理人薪酬制定和实施的独董自身的薪酬制定问题并没有给予应有的重视。在围绕经理人薪酬制定所形成的大量文献中，一个普遍设定前提是存在严格履行诚信责任，有激励向经理人积极制定和实施最优薪酬激励合约的董事会。

逻辑上，作为外部分散股东的代理人，履行监督经理人职能的董事会同样需要来自委托人股东的激励。董事会在成为解决由于所有权和控制权分离产生代理问题的潜在工具的同时，自身事实上同样存在代理问题。如何使董事会，特别是其中的独立董事能够“像股东一样思考”（thik like shareholders）由此变得十分重要。公司治理的理论和实证研究除了关注经理人的薪酬制定问题，还需要同时关注参与甚局面。

其二是通过独董返聘实现的任期延长。以往研究表明，董事长或CEO直接或变相（例如，CEO转任监事会成员）延长任期往往容易培植任人唯亲的文化。也有学者研究发现，独董返聘现象与任期延长的经济后果具有某种一致性，因而独董通过返聘的方式变相实现了任期的延长。在独董任期制度设计问题上，除了对任职资格和任期有明确限定外，监管当局还应该对独董任期届满后返聘的间隔期限做出更加明确和合理的规定，以避免独董的独立性受到削弱，并最终使股东的利益受到损害。

第五，独董自身的激励问题。相比来自独立的外部的独立董事，内部董事向与他们的职业发展密切联系的经理人挑战往往会付出更大的成本。因而，独立董事在董事会履行职能监督过程扮演十分重要的角色。然而，长期以来公司治理理论界和实务界更加关注的是经理人的薪酬制定问题，对参与甚至主持经理人薪酬制定和实施的独董自身的薪酬制定问题并没有给予应有的重视。在围绕经理人薪酬制定所形成的大量文献中，一个普遍设定前提是存在严格履行诚信责任，有激励向经理人积极制定和实施最优薪酬激励合约的董事会。

逻辑上，作为外部分散股东的代理人，履行监督经理人职能的董事会同样需要来自委托人股东的激励。董事会在成为解决由于所有权和控制权分离产生代理问题的潜在工具的同时，自身事实上同样存在代理问题。如何使董事会，特别是其中的独立董事能够“像股东一样思考”（thik like shareholders）由此变得十分重要。公司治理的理论和实证研究除了关注经理人的薪酬制定问题，还需要同时关注参与甚至主持经理人薪酬制定和实施的独董自身的薪酬制定问题。

与成熟市场经济国家上市公司甚至主要依靠股权激励计划等来向独董提供激励不同，我国绝大部分上市公司向其独董支付的仍然是津贴性的固定薪酬，而在薪酬合约设计中十分重要的股权激励计划在我国独董薪酬实践中明确不允许采用。我们实证考察了我国上市公司独董薪酬与企业绩效改善之间的关系及其实现机制后发现，看起来向独董提供高的薪酬增加了企业的成本，但激励充分的独董将有助于企业实现绩效改善，将给股东带来更多的回报。独董薪酬激励增强之所以会带来企业绩效的改善，一方面是由于独董通过积极参与评价和制定经理人的薪酬契约，提高其薪酬绩效敏感性，进而使经理人激励得到加强；另一方面，与激励充分的独董更愿意参加董事会的会议，并更可能从股东立场出发向董事会议案发表否定意见有关。

我们容易理解，与独董努力程度和风险分担水平相挂钩的独董差别化薪酬制度能够向独董提供更强的激励，反过来有助于缓解任人唯亲的董事会文化。至主持经理人薪酬制定和实施的独董自身的薪酬制定问题。

与成熟市场经济国家上市公司甚至主要依靠股权激励计划等来向独董提供激励不同，我国绝大部分上市公司向其独董支付的仍然是津贴性的固定薪酬，而在薪酬合约设计中十分重要的股权激励计划在我国独董薪酬实践中明确不允许采用。我们实证考察了我国上市公司独董薪酬与企业绩效改善之间的关系及其实现机制后发现，看起来向独董提供高的薪酬增加了企业的成本，但激励充分的独董将有助于企业实现绩效改善，将给股东带来更多的回报。独董薪酬激励增强之所以会带来企业绩效的改善，一方面是由于独董通过积极参与评价和制定经理人的薪酬契约，提高其薪酬绩效敏感性，进而使经理人激励得到加强；另一方面，与激励充分的独董更愿意参加董事会的会议，并更可能从股东立场出发向董事会议案发表否定意见有关。

我们容易理解，与独董努力程度和风险分担水平相挂钩的独董差别化薪酬制度能够向独董提供更强的激励，反过来有助于缓解任人唯亲的董事会文化。第5章

实施员工持股计划，这两家民营企业做对了什么？

与尚未上市的国企相比，完成资本社会化和已经成为公众公司的国有上市公司实施激励计划显然有着得天独厚的制度和舆论优势。然而，在国有控股上市公司中，为什么无论是经理人股权激励计划还是员工持股计划都没有像理论界和实务界期待的那样普遍推行呢？

如何设计员工持股计划固然十分重要，但更加重要的是要让持股受益人相信这一计划并非永远停留在计划阶段，而是真的可以实施。一个好的公司治理制度的设计和运行不仅仅是为了使股东可以行使所有者权益，而是为了使股东或/和员工相信这是未来实施包括员工持股计划在内的各项计划的庄严的制度承诺。正是因为有了这样的制度承诺，即使像信誉楼和恒信这样的民企也可以实施今天即使一些公众公司都无法做好和做对的员工持股计划。而以项目跟投和股权激励为特色的事业合伙人对于今天的碧桂园同样功不可没。第5章

实施员工持股计划，这两家民营企业做对了什么？

与尚未上市的国企相比，完成资本社会化和已经成为公众公司的国有上市公司实施激励计划显然有着得天独厚的制度和舆论优势。然而，在国有控股上市公司中，为什么无论是经理人股权激励计划还是员工持股计划都没有像理论界和实务界期待的那样普遍推行呢？

如何设计员工持股计划固然十分重要，但更加重要的是要让持股受益人相信这一计划并非永远停留在计划阶段，而是真的可以实施。一个好的公司治理制度的设计和运行不仅仅是为了使股东可以行使所有者权益，而是为了使股东或/和员工相信这是未来实施包括员工持股计划在内的各项计划的庄严的制度承诺。正是因为有了这样的制度承诺，即使像信誉楼和恒信这样的民企也可以实施今天即使一些公众公司都无法做好和做对的员工持股计划。而以项目跟投和股权激励为特色的事业合伙人对于今天的碧桂园同样功不可没。5.1 为什么国有控股上市公司缺乏激励实施员工持股计划？

从詹森和麦克林教授于1976年发表的标志现代公司治理研究开始的经典论文开始，股权激励将有助于协调经理人和股东之间的利益，以及降低代理成本，成为公司治理理论和实务界的共识。我国证监会于2006年1月1日出台了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，国资委与财政部于2006年10月联合出台了《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》来规范国有控股上市公司针对高管推出的股权激励计划实践。而证监会于2014年6月发布了《关于上市公司实施员工持股计划的指导意见》，国资委、财政部和证监会于2016年8月17日进一步联合下发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，用来规范国有上市公司的员工持股计划实践。

然而，从针对经理人的股权激励计划实施状况来看，从2006年初到2011年底，我国共有301家上市公司提出大约351份股权激励计划。其中，来自民营企业286份，而来自国有上市公司的只有65份。作为对照，到亚洲金融危机爆发前的1997年年底，美国45%的上市公司给予其经理人股票期权。

而从针对员工的员工持股计划实施状况来看，从2014年到20175.1 为什么国有控股上市公司缺乏激励实施员工持股计划？

从詹森和麦克林教授于1976年发表的标志现代公司治理研究开始的经典论文开始，股权激励将有助于协调经理人和股东之间的利益，以及降低代理成本，成为公司治理理论和实务界的共识。我国证监会于2006年1月1日出台了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，国资委与财政部于2006年10月联合出台了《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》来规范国有控股上市公司针对高管推出的股权激励计划实践。而证监会于2014年6月发布了《关于上市公司实施员工持股计划的指导意见》，国资委、财政部和证监会于2016年8月17日进一步联合下发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，用来规范国有上市公司的员工持股计划实践。

然而，从针对经理人的股权激励计划实施状况来看，从2006年初到2011年底，我国共有301家上市公司提出大约351份股权激励计划。其中，来自民营企业286份，而来自国有上市公司的只有65份。作为对照，到亚洲金融危机爆发前的1997年年底，美国45%的上市公司给予其经理人股票期权。

而从针对员工的员工持股计划实施状况来看，从2014年到2017年，共有486家上市公司实施了员工持股计划。其中实施员工持股计划的国有上市公司只有55家，仅占全部国有上市公司的6.37%。作为对照，在非国有上市公司中高达29.6%的公司已实施员工持股计划。

我们容易理解，与尚未上市的国企相比，完成资本社会化和已经成为公众公司的国有上市公司实施激励计划显然有着得天独厚的制度便捷和舆论优势。然而，在国有控股上市公司中，为什么无论是经理人股权激励计划还是员工持股计划都没有像理论界和实务界期待的那样普遍推行呢？

首先，从激励对象选择来看，相关计划的主要推进者——国有控股上市公司的董事长和总经理由于是由上级组织部门或国资委任命，按照规定不能成为相关计划的激励对象。例如，即使在作为国企改革标杆的“央企混改第一股”的中国联通混改案例中，受上级委派和任命的董事长王晓初先生本人并不能成为相关激励计划的受益者。这使得相关激励计划的推出陷入一种尴尬局面：有权力推进激励方案的高层管理者却无资格成为激励计划的受益者，而有资格成为激励计划受益者的普通管理层和员工却无权力过问激励计划的推进事项。是否积极推进激励计划在一定程度上变成了对董事长和总经理个人责任感和事业心的考验。而面对审批程序之严苛带来的潜在违规处罚风险和错综复杂的利益格局调整使个人承受的压力，不作为成为很多有权力推进激励计划的管理者的理性选择。

其次，从激励幅度来看，相关计划受到诸多限制，并不能很好地体现与股票相连的激励计划应有的激励效果。例如，按照相关规定，首次实施股权激励计划，授予的股权数量原则上不得超过上市公司股年，共有486家上市公司实施了员工持股计划。其中实施员工持股计划的国有上市公司只有55家，仅占全部国有上市公司的6.37%。作为对照，在非国有上市公司中高达29.6%的公司已实施员工持股计划。

我们容易理解，与尚未上市的国企相比，完成资本社会化和已经成为公众公司的国有上市公司实施激励计划显然有着得天独厚的制度便捷和舆论优势。然而，在国有控股上市公司中，为什么无论是经理人股权激励计划还是员工持股计划都没有像理论界和实务界期待的那样普遍推行呢？

首先，从激励对象选择来看，相关计划的主要推进者——国有控股上市公司的董事长和总经理由于是由上级组织部门或国资委任命，按照规定不能成为相关计划的激励对象。例如，即使在作为国企改革标杆的“央企混改第一股”的中国联通混改案例中，受上级委派和任命的董事长王晓初先生本人并不能成为相关激励计划的受益者。这使得相关激励计划的推出陷入一种尴尬局面：有权力推进激励方案的高层管理者却无资格成为激励计划的受益者，而有资格成为激励计划受益者的普通管理层和员工却无权力过问激励计划的推进事项。是否积极推进激励计划在一定程度上变成了对董事长和总经理个人责任感和事业心的考验。而面对审批程序之严苛带来的潜在违规处罚风险和错综复杂的利益格局调整使个人承受的压力，不作为成为很多有权力推进激励计划的管理者的理性选择。

其次，从激励幅度来看，相关计划受到诸多限制，并不能很好地体现与股票相连的激励计划应有的激励效果。例如，按照相关规定，首次实施股权激励计划，授予的股权数量原则上不得超过上市公司股