公司之所以在短短250年的时间成为一项帮助人类实现财富爆发式积累的“伟大的发明”，恰恰在于通过资本社会化与经理人职业化实现了专业化基础上的深度分工合作。

第二，公司治理的权威从控股股东转到董事会。以往一股独大股权结构下的董事会典型运作模式是：作为法人代表的董事长的任何行为都会被解读为控股股东意志的体现；董事长主导下的各项看起来兼具合理性与合法性的议案在经过一些必要流程后通过成为必然；鲜有（独立）董事出具否定意见。由于“真正的”所有者缺位和依赖长的委托代理链条来实现对公司的控制，中国国有上市公司逐步形成了以董事长这一公司实际控制人为中心的内部人控制格局。在一股独大的股权结构下，董事会显然并非公司治理真正的权威。然而，不同于一股独大下的股权结构，在分散股东结构下，公司治理权威从控股股东回归到董事会。代表各个股东的董事基于商议性民主形成保护股东利益的最大共识；董事会运行更多与“各抒己见”“以理服人”“和而不同”等字眼联系在一起；董事会更像是代议制民主下的听证会和现代大学的博士论文答辩会。分散股权结构下的董事长则退化为董事会的召集人，甚至由代表主要股东的董事轮值；董事会在充分沟通讨论基础上形成的决议由股东大会按持股比例进行最后表决。通过上述制度安排，董事会成为公司治理真正的权威。

第三，管理层成为与外部分散股东博弈的一方，主动参与公司治理。与一股独大股权结构下的管理层以“打工仔”自居，被动接受股东和股东授权的董事会监督不同，分散股权结构时代的管理层或者通过员工持股计划成为股东的一部分，或者通过实施事业合伙人制度实公司之所以在短短250年的时间成为一项帮助人类实现财富爆发式积累的“伟大的发明”，恰恰在于通过资本社会化与经理人职业化实现了专业化基础上的深度分工合作。

第二，公司治理的权威从控股股东转到董事会。以往一股独大股权结构下的董事会典型运作模式是：作为法人代表的董事长的任何行为都会被解读为控股股东意志的体现；董事长主导下的各项看起来兼具合理性与合法性的议案在经过一些必要流程后通过成为必然；鲜有（独立）董事出具否定意见。由于“真正的”所有者缺位和依赖长的委托代理链条来实现对公司的控制，中国国有上市公司逐步形成了以董事长这一公司实际控制人为中心的内部人控制格局。在一股独大的股权结构下，董事会显然并非公司治理真正的权威。然而，不同于一股独大下的股权结构，在分散股东结构下，公司治理权威从控股股东回归到董事会。代表各个股东的董事基于商议性民主形成保护股东利益的最大共识；董事会运行更多与“各抒己见”“以理服人”“和而不同”等字眼联系在一起；董事会更像是代议制民主下的听证会和现代大学的博士论文答辩会。分散股权结构下的董事长则退化为董事会的召集人，甚至由代表主要股东的董事轮值；董事会在充分沟通讨论基础上形成的决议由股东大会按持股比例进行最后表决。通过上述制度安排，董事会成为公司治理真正的权威。

第三，管理层成为与外部分散股东博弈的一方，主动参与公司治理。与一股独大股权结构下的管理层以“打工仔”自居，被动接受股东和股东授权的董事会监督不同，分散股权结构时代的管理层或者通过员工持股计划成为股东的一部分，或者通过实施事业合伙人制度实现从雇员到雇主的转变。特别地，在一些允许发行不平等投票权的国家，创业团队持有高于一股一票的B类股票，对公司具有与持股比例不匹配的控制权。一个典型的例子是自2014年9月在美国上市的阿里。持股13%的马云合伙人团队（马云本人持股仅7. 6%）通过推出对董事提名具有实质影响的合伙人制度变相实现了不平等投票权的发行，使阿里的实际控制权牢牢掌握在以马云为首的合伙人团队手中。我们看到，第一大股东软银（持股31. 8%，日本孙正义控股）和第二大股东雅虎（持股15. 3%）之所以心甘情愿放弃中国资本市场投资者所熟知的控股股东地位和相应的控制权，恰恰是出于业务模式把握的困难，预期干预会事倍功半、适得其反，不如“蜕化为普通投资者”，把业务决策交给更加专业的马云合伙人团队。通过上述一系列的制度安排，在分散股权结构下，无论是员工持股计划的股东代表还是管理层本身，都能从原来被动接受监督，变为现在积极主动参与公司治理。而管理层实现公司治理参与的平台依然是基于商议性民主的董事会。

如果我们用一句话来概括以万科股权之争为标志的分散股权结构时代的来临带给中国资本市场的变化，那就是：在一股独大股权结构时代，“你（控股股东）说了算”；而在分散股权结构时代，“大家商量着来”。在上述意义上，分散股权结构时代的来临在一定程度上也意味着控股股东“说了算”的时代的结束。

对于此次处于风口浪尖的万科股权之争，我们在此呼吁：万科不仅是王石的万科、华润的万科、宝能的万科，作为公众公司更是投资者的万科。无论是投资方还是管理层都应该顺应股权分散时代来临的趋势，摒弃一股独大模式下控制权争夺的思维，共同回到“董事会的现从雇员到雇主的转变。特别地，在一些允许发行不平等投票权的国家，创业团队持有高于一股一票的B类股票，对公司具有与持股比例不匹配的控制权。一个典型的例子是自2014年9月在美国上市的阿里。持股13%的马云合伙人团队（马云本人持股仅7. 6%）通过推出对董事提名具有实质影响的合伙人制度变相实现了不平等投票权的发行，使阿里的实际控制权牢牢掌握在以马云为首的合伙人团队手中。我们看到，第一大股东软银（持股31. 8%，日本孙正义控股）和第二大股东雅虎（持股15. 3%）之所以心甘情愿放弃中国资本市场投资者所熟知的控股股东地位和相应的控制权，恰恰是出于业务模式把握的困难，预期干预会事倍功半、适得其反，不如“蜕化为普通投资者”，把业务决策交给更加专业的马云合伙人团队。通过上述一系列的制度安排，在分散股权结构下，无论是员工持股计划的股东代表还是管理层本身，都能从原来被动接受监督，变为现在积极主动参与公司治理。而管理层实现公司治理参与的平台依然是基于商议性民主的董事会。

如果我们用一句话来概括以万科股权之争为标志的分散股权结构时代的来临带给中国资本市场的变化，那就是：在一股独大股权结构时代，“你（控股股东）说了算”；而在分散股权结构时代，“大家商量着来”。在上述意义上，分散股权结构时代的来临在一定程度上也意味着控股股东“说了算”的时代的结束。

对于此次处于风口浪尖的万科股权之争，我们在此呼吁：万科不仅是王石的万科、华润的万科、宝能的万科，作为公众公司更是投资者的万科。无论是投资方还是管理层都应该顺应股权分散时代来临的趋势，摒弃一股独大模式下控制权争夺的思维，共同回到“董事会的圆桌”旁，围绕万科持续经营发展集思广益，合作共赢。希望通过这次股权之争，万科也为未来分散股权结构时代公司治理架构的形成开展积极有益的探索，并树立成功的典范。

万科股权之争引发的争论

万科的股权之争从宝能开始举牌就注定了其将成为我国资本市场的经典案例。这不仅是因为万科是我国房地产行业最优秀的企业之一，万科的管理团队被认为是最优秀的管理团队之一，还因为宝能是较早通过资本市场举牌的方式获得传统上被认为是国有控股的万科的控制性股份的民企之一。更加重要的是，由于并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队，使万科股权之争很快陷入是应该遵循资本市场的股权至上的逻辑还是应该对创业企业家的人力资本投资予以充分激励的争论之中。由于上述几个方面，这起看似普通的控制权之争变得不再那么简单。

在讨论万科股权之争之前，让我们简单回顾在20世纪七八十年代美国经历的并购浪潮曾经带给公司治理理论界与实务界的不同思考。伴随着接管完成，经营不善的管理团队往往被辞退，上述风险使得接管威胁成为公司治理重要的外部治理机制，迫使管理团队努力工作。外部接管威胁由此被认为是使投资者“按时收回投资并取得合理回报”可资借鉴的手段和途径。

然而一些学者同时发现，外部接管也会使门外野蛮人乘虚而入，实现对新型企业的控制，甚至将创业企业家扫地出门。就连苹果公司圆桌”旁，围绕万科持续经营发展集思广益，合作共赢。希望通过这次股权之争，万科也为未来分散股权结构时代公司治理架构的形成开展积极有益的探索，并树立成功的典范。

万科股权之争引发的争论

万科的股权之争从宝能开始举牌就注定了其将成为我国资本市场的经典案例。这不仅是因为万科是我国房地产行业最优秀的企业之一，万科的管理团队被认为是最优秀的管理团队之一，还因为宝能是较早通过资本市场举牌的方式获得传统上被认为是国有控股的万科的控制性股份的民企之一。更加重要的是，由于并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队，使万科股权之争很快陷入是应该遵循资本市场的股权至上的逻辑还是应该对创业企业家的人力资本投资予以充分激励的争论之中。由于上述几个方面，这起看似普通的控制权之争变得不再那么简单。

在讨论万科股权之争之前，让我们简单回顾在20世纪七八十年代美国经历的并购浪潮曾经带给公司治理理论界与实务界的不同思考。伴随着接管完成，经营不善的管理团队往往被辞退，上述风险使得接管威胁成为公司治理重要的外部治理机制，迫使管理团队努力工作。外部接管威胁由此被认为是使投资者“按时收回投资并取得合理回报”可资借鉴的手段和途径。

然而一些学者同时发现，外部接管也会使门外野蛮人乘虚而入，实现对新型企业的控制，甚至将创业企业家扫地出门。就连苹果公司的创始人乔布斯也难逃类似厄运。这就是今天我们大家开始熟悉的野蛮人撞门现象。如果预期经过辛勤打拼创建的新型企业未来将轻易地被野蛮人闯入，则企业家创业的激励将降低。因而，没有对野蛮人的撞门设置足够高的门槛，挫伤的不仅是企业家创业的积极性，而且会伤及社会发展和文明进步。

因此，并购浪潮后公司治理理论界与实务界开始深入反思：如何避免像乔布斯这样的创新企业家被门外野蛮人驱逐？除了像乔布斯一样借助资本市场的游戏规则重新控制苹果外，一度被认为不利于投资者权益保护的不平等投票权在鼓励企业家创业方面的价值重新获得了公司治理理论界与实务界的认同，并在IT等产业中广为应用。如今我们所熟知的脸书、谷歌，以及在美国上市的百度和京东全都选择了发行超过普通股一股一票的B类股票。而我国资本市场目前并不允许发行具有不平等投票权的股票。

在很多国家不再限制发行具有不平等投票权的股票的同时，对控制性股份的持有在一些资本市场也变得不再像以往一样至关重要。一个典型的例子是，持股阿里31. 8%的第一大控股股东软银和持股15. 3%的第二大控股股东雅虎愿意放弃实际控制权，而同意持股13%的马云合伙人团队（马云本人持股仅7. 6%）通过合伙人制度变相推出的不平等投票权来实现对阿里的实际控制。毕竟，投资者更加看重的是获得高额的投资回报，而业务模式的把握并非这些投资者所擅长，孙正义事实上也从阿里的投资和控制权的放弃中赚得钵满盆满。我们设想一下，如果孙正义并不愿意放弃对阿里的实际控制，甚至通过召开股东大会把马云团队罢免，其是否能够在阿里的投资上全身而退则的创始人乔布斯也难逃类似厄运。这就是今天我们大家开始熟悉的野蛮人撞门现象。如果预期经过辛勤打拼创建的新型企业未来将轻易地被野蛮人闯入，则企业家创业的激励将降低。因而，没有对野蛮人的撞门设置足够高的门槛，挫伤的不仅是企业家创业的积极性，而且会伤及社会发展和文明进步。

因此，并购浪潮后公司治理理论界与实务界开始深入反思：如何避免像乔布斯这样的创新企业家被门外野蛮人驱逐？除了像乔布斯一样借助资本市场的游戏规则重新控制苹果外，一度被认为不利于投资者权益保护的不平等投票权在鼓励企业家创业方面的价值重新获得了公司治理理论界与实务界的认同，并在IT等产业中广为应用。如今我们所熟知的脸书、谷歌，以及在美国上市的百度和京东全都选择了发行超过普通股一股一票的B类股票。而我国资本市场目前并不允许发行具有不平等投票权的股票。

在很多国家不再限制发行具有不平等投票权的股票的同时，对控制性股份的持有在一些资本市场也变得不再像以往一样至关重要。一个典型的例子是，持股阿里31. 8%的第一大控股股东软银和持股15. 3%的第二大控股股东雅虎愿意放弃实际控制权，而同意持股13%的马云合伙人团队（马云本人持股仅7. 6%）通过合伙人制度变相推出的不平等投票权来实现对阿里的实际控制。毕竟，投资者更加看重的是获得高额的投资回报，而业务模式的把握并非这些投资者所擅长，孙正义事实上也从阿里的投资和控制权的放弃中赚得钵满盆满。我们设想一下，如果孙正义并不愿意放弃对阿里的实际控制，甚至通过召开股东大会把马云团队罢免，其是否能够在阿里的投资上全身而退则不得而知。

我们注意到，无论是允许具有不平等投票权的股票的发行，还是控制性股份的持有，在一些资本市场变得不再像以往一样至关重要现象的背后，在一定程度上体现了美国公司治理理论界与实务界经历了从狭义产权保护到人力资本投资激励的全覆盖的转变。换句话说，以往公司治理实践更加强调对物质资本投资者权益进行保护的产权保护，而目前则转为强调对包括创新团队人力资本投资激励在内的更加广泛的产权保护。我们把前者概括为狭义的产权保护，而把后者概括为广义的产权保护。我们看到，随着美国20世纪七八十年代资本市场并购浪潮的结束，美国公司治理理论界与实务界对产权保护的认识经历了从狭义到广义的转变。

由于王石对于万科就像乔布斯对于苹果一样，因此对于宝能举牌发起的万科股权之争我们显然不能停留在美国20世纪七八十年代接管浪潮期间强调资本市场股权至上逻辑的认识阶段，而是要进入后接管浪潮时代，将该问题与如何防御门外野蛮人的入侵和保护企业家的创业激励等问题联系在一起。这恰恰是本文开始时所说的“万科股权之争不再是一个简单的控制权转移问题”判断背后的原因。

事实上，我国企业产权制度发展同样经历了以下几个重要阶段。

在改革开放之前，甚至更早期，我国企业的主要问题是产权不清。王石早年的创业故事是这方面的典型例子。经过30多年的改革开放，无论是投资者还是管理层都逐渐认识到对投资者权益保护的重要性，产权保护的意识也深入人心。这是这次万科股权之争民企背景的不得而知。

我们注意到，无论是允许具有不平等投票权的股票的发行，还是控制性股份的持有，在一些资本市场变得不再像以往一样至关重要现象的背后，在一定程度上体现了美国公司治理理论界与实务界经历了从狭义产权保护到人力资本投资激励的全覆盖的转变。换句话说，以往公司治理实践更加强调对物质资本投资者权益进行保护的产权保护，而目前则转为强调对包括创新团队人力资本投资激励在内的更加广泛的产权保护。我们把前者概括为狭义的产权保护，而把后者概括为广义的产权保护。我们看到，随着美国20世纪七八十年代资本市场并购浪潮的结束，美国公司治理理论界与实务界对产权保护的认识经历了从狭义到广义的转变。

由于王石对于万科就像乔布斯对于苹果一样，因此对于宝能举牌发起的万科股权之争我们显然不能停留在美国20世纪七八十年代接管浪潮期间强调资本市场股权至上逻辑的认识阶段，而是要进入后接管浪潮时代，将该问题与如何防御门外野蛮人的入侵和保护企业家的创业激励等问题联系在一起。这恰恰是本文开始时所说的“万科股权之争不再是一个简单的控制权转移问题”判断背后的原因。

事实上，我国企业产权制度发展同样经历了以下几个重要阶段。

在改革开放之前，甚至更早期，我国企业的主要问题是产权不清。王石早年的创业故事是这方面的典型例子。经过30多年的改革开放，无论是投资者还是管理层都逐渐认识到对投资者权益保护的重要性，产权保护的意识也深入人心。这是这次万科股权之争民企背景的