权益成本的知识。这里需要指出的是：迄今为止，这个模型没有在其他任何地方发表过。

为了确定公允市净率，需要下述数据。

（1）可持续的净资产收益率。

（2）权益成本（以及它的一个成分：无风险利率）。

可持续的净资产收益率的正式计算方法与通常的净资产收益率一样，即用利润除以股东权益。由于特别好或特别差的年份会扭曲净资产收益率，所以，可持续的净资产收益率应该反映现实的中期盈利能力。

就周期性企业而言，要考虑整个业务周期净资产收益率。相比较，在评估增长快速的年轻企业时，应该采用现实的中期净资产收益率（即快速增长期后的净资产收益率）。商业模式坚实的企业往往具有相对稳定的净资产收益率——可直接从它们的财报获取。

可以根据销售渠道的区域情况，采用10年期政府债券收益率，计算无风险利率。例如，如果一家企业销售额的80%在英国，20%在美国，那么，政府债券收益率就应该根据这些比例的权重计算。万一政府债券没有无风险类别，你可以用稳健债权人债券的收益率。

最难量化的是权益成本这个影响因素。建议不要用CAPM理论计算权益成本，而是采用8-1节介绍的替代模型。根据这个替代模型，权益成本是下述的两项之和：无风险利率；公允市盈率的倒数（剔除增长成分）。权益成本的知识。这里需要指出的是：迄今为止，这个模型没有在其他任何地方发表过。

为了确定公允市净率，需要下述数据。

（1）可持续的净资产收益率。

（2）权益成本（以及它的一个成分：无风险利率）。

可持续的净资产收益率的正式计算方法与通常的净资产收益率一样，即用利润除以股东权益。由于特别好或特别差的年份会扭曲净资产收益率，所以，可持续的净资产收益率应该反映现实的中期盈利能力。

就周期性企业而言，要考虑整个业务周期净资产收益率。相比较，在评估增长快速的年轻企业时，应该采用现实的中期净资产收益率（即快速增长期后的净资产收益率）。商业模式坚实的企业往往具有相对稳定的净资产收益率——可直接从它们的财报获取。

可以根据销售渠道的区域情况，采用10年期政府债券收益率，计算无风险利率。例如，如果一家企业销售额的80%在英国，20%在美国，那么，政府债券收益率就应该根据这些比例的权重计算。万一政府债券没有无风险类别，你可以用稳健债权人债券的收益率。

最难量化的是权益成本这个影响因素。建议不要用CAPM理论计算权益成本，而是采用8-1节介绍的替代模型。根据这个替代模型，权益成本是下述的两项之和：无风险利率；公允市盈率的倒数（剔除增长成分）。或选择：

权益成本=无风险利率+必要初始收益率

如果无风险利率是3%且公允市盈率是18减去3倍的溢价（增长因子），那么，所得的权益成本是：

估算足量权益成本的另一个有用的工具是关注市场本身：2010年年底，对实际观察到的净资产收益率和市净率的分析结果是8.5%~10%的权益成本均值。这个结果是把市净率设为1的情况下，根据实际净资产收益率回归实际市净率的所得。

这个均值可以当作单个企业权益成本的基础值。这样只要能确定一家企业的风险是高于还是低于市场均值就行，就能通过它算出具体的权益成本。例如像雀巢这类非常稳健的企业，应该得到一个低于均值10%的权益成本，而风险高于均值的企业应该有一个高于10%的比率值。或选择：

权益成本=无风险利率+必要初始收益率

如果无风险利率是3%且公允市盈率是18减去3倍的溢价（增长因子），那么，所得的权益成本是：

估算足量权益成本的另一个有用的工具是关注市场本身：2010年年底，对实际观察到的净资产收益率和市净率的分析结果是8.5%~10%的权益成本均值。这个结果是把市净率设为1的情况下，根据实际净资产收益率回归实际市净率的所得。

这个均值可以当作单个企业权益成本的基础值。这样只要能确定一家企业的风险是高于还是低于市场均值就行，就能通过它算出具体的权益成本。例如像雀巢这类非常稳健的企业，应该得到一个低于均值10%的权益成本，而风险高于均值的企业应该有一个高于10%的比率值。在所有的成分确定后，可以确定公允市净率，即把这些数值带到公式里就行了。表8-26把三家企业的这些数值与不同特征的净资产收益率进行比较。

表8-26　三家企业的数据概览

企业A的公允市净率现在可以按下述方法确定：

就企业B和C而言，它们俩的所得数值都是2.2。令人惊讶的是，有着最高净资产收益率的企业A，竟然得到的是最低的公允估值！原因是企业A高企的权益成本。在相对低的盈利能力之上，企业C的权益成本较低。这张表格说明：就估值而言，重要的不是绝对数字，而是净资产收益率与权益成本的比例。一家很挣钱但风险迫在眉睫的企业，未必配受高估值。

通过理论推导出的这个公式，特别适于估值增长稳定且扎实的企业。如果净资产收益率表现出了很高的波动性，采用这种方式估值只是在一定程度上可行。在所有的成分确定后，可以确定公允市净率，即把这些数值带到公式里就行了。表8-26把三家企业的这些数值与不同特征的净资产收益率进行比较。

表8-26　三家企业的数据概览

企业A的公允市净率现在可以按下述方法确定：

就企业B和C而言，它们俩的所得数值都是2.2。令人惊讶的是，有着最高净资产收益率的企业A，竟然得到的是最低的公允估值！原因是企业A高企的权益成本。在相对低的盈利能力之上，企业C的权益成本较低。这张表格说明：就估值而言，重要的不是绝对数字，而是净资产收益率与权益成本的比例。一家很挣钱但风险迫在眉睫的企业，未必配受高估值。

通过理论推导出的这个公式，特别适于估值增长稳定且扎实的企业。如果净资产收益率表现出了很高的波动性，采用这种方式估值只是在一定程度上可行。上述内容说明下述表达方式根据不足：“如果一家企业的交易价低于其面值（市净率<1），那么，这家企业就有吸引力”。合理的市净率绝对取决于净资产收益率与权益成本的比例（不考虑清算的情景），而与市净率数值大于还是小于1无关。

公允市净率的实践求取法

通过分析真实观察到的市场数据，可以验证理论推导的公允市净率公式。为了从市场上获得合理的权益成本数字，你需要看上市公司净资产收益率和对应的市净率。这个分析是基于2013年标普500指数成分股的数据，其中展现了这些公司的估值倍数和盈利能力数据（经过充分公允评估）。

此外，由于市场上的大盘股公司受到广大市场参与者的密切关注，所以，它们所属市场的效率应该是足够高了。基于这个市场上实际观察到的净资产收益率与市净率比价的比较，再通过回归分析的方式，应该可以在它们之间建立起一种正式的关系。

图8-2显示了标普500指数成分股的净资产收益率和市净率（修正过极端数据）。这个大样本给出了相对可靠的回归——52.9%的相关2系数R，突出了净资产收益率和市净率之间很强的基础性关联。现在可以用这个回归公式评估理论的结果。下述的回归公式产生于上述图表内容：

净资产收益率=0.035×市净率+0.0615上述内容说明下述表达方式根据不足：“如果一家企业的交易价低于其面值（市净率<1），那么，这家企业就有吸引力”。合理的市净率绝对取决于净资产收益率与权益成本的比例（不考虑清算的情景），而与市净率数值大于还是小于1无关。

公允市净率的实践求取法

通过分析真实观察到的市场数据，可以验证理论推导的公允市净率公式。为了从市场上获得合理的权益成本数字，你需要看上市公司净资产收益率和对应的市净率。这个分析是基于2013年标普500指数成分股的数据，其中展现了这些公司的估值倍数和盈利能力数据（经过充分公允评估）。

此外，由于市场上的大盘股公司受到广大市场参与者的密切关注，所以，它们所属市场的效率应该是足够高了。基于这个市场上实际观察到的净资产收益率与市净率比价的比较，再通过回归分析的方式，应该可以在它们之间建立起一种正式的关系。

图8-2显示了标普500指数成分股的净资产收益率和市净率（修正过极端数据）。这个大样本给出了相对可靠的回归——52.9%的相关2系数R，突出了净资产收益率和市净率之间很强的基础性关联。现在可以用这个回归公式评估理论的结果。下述的回归公式产生于上述图表内容：

净资产收益率=0.035×市净率+0.0615图8-2　标普500指数成分股：市净率VS净资产收益率

采用富时100指数内含的消费品公司，给出了如图8-3所示的这种关系。

2以83.9%的R和一个更合理的y-截距，这个公式的契合度更好，至少对非周期性的高品质公司而言，如此。

净资产收益率=0.054×市净率+0.029

这个结果提出了一个有趣的问题：若要一家公司的估值正好等于它的面值，需要多大的净资产收益率？按市净率为1求解这个公式，得到的就是已经提到过的8.5%~10%的数值区间。因此，平均而论，对于净资产收益率处在9%~10%的企业，它的交易价格等于它的面值，而对于高品质公司，低至8.5%的净资产收益率也足以得到一个图8-2　标普500指数成分股：市净率VS净资产收益率

采用富时100指数内含的消费品公司，给出了如图8-3所示的这种关系。

2以83.9%的R和一个更合理的y-截距，这个公式的契合度更好，至少对非周期性的高品质公司而言，如此。

净资产收益率=0.054×市净率+0.029

这个结果提出了一个有趣的问题：若要一家公司的估值正好等于它的面值，需要多大的净资产收益率？按市净率为1求解这个公式，得到的就是已经提到过的8.5%~10%的数值区间。因此，平均而论，对于净资产收益率处在9%~10%的企业，它的交易价格等于它的面值，而对于高品质公司，低至8.5%的净资产收益率也足以得到一个