中可能并不严重。但是，也不能排除当地企业的负债状况可能通过影响投资、就业等变量而间接影响当地政府对最低工资标准的制定。

尽管在前面的回归中通过使用滞后期最低工资以及省、市层面平均最低工资的办法已经可以在一定程度上缓解内生性问题，但本章仍希望采用更为严谨的工具变量法对此进行处理。参考Geg等（2019），本章将剔除企业自身所在县后的企业所属省、市级平均最低工资（滞后期值）作为该县最低工资的工具变量，结果列于表3-6。与表3-5相比，表3-5中是将省、市级平均最低工资直接作为解释变量，而表3-6中是将其作为企业面临最低工资的工具变量。可以看到，对数最低工资前面的系数无论是显著性还是绝对值，都与基准回归差别不大。中可能并不严重。但是，也不能排除当地企业的负债状况可能通过影响投资、就业等变量而间接影响当地政府对最低工资标准的制定。

尽管在前面的回归中通过使用滞后期最低工资以及省、市层面平均最低工资的办法已经可以在一定程度上缓解内生性问题，但本章仍希望采用更为严谨的工具变量法对此进行处理。参考Geg等（2019），本章将剔除企业自身所在县后的企业所属省、市级平均最低工资（滞后期值）作为该县最低工资的工具变量，结果列于表3-6。与表3-5相比，表3-5中是将省、市级平均最低工资直接作为解释变量，而表3-6中是将其作为企业面临最低工资的工具变量。可以看到，对数最低工资前面的系数无论是显著性还是绝对值，都与基准回归差别不大。3.5　渠道分析

至此，一个反复得以验证的结论就是：提高最低工资标准会导致企业长期杠杆率上升，短期杠杆率下降。结合3.2节的机制分析，本章认为这“一升一降”可以分别由“要素替代”效应和“盈利预期”效应解释。对此，本节将分别就最低工资对企业长、短期杠杆率的影响机制进行探究。

3.5.1　对长期杠杆率的影响渠道分析

本章引言中谈到，最低工资上调——意味着劳动力成本的上升，这会促使企业更多使用资本，并且这种要素调整会主要反映在长期债务上。为验证这一猜想，表3-7汇总了最低工资对企业长期杠杆率影响的中介效应分析。

表3-6　工具变量检验3.5　渠道分析

至此，一个反复得以验证的结论就是：提高最低工资标准会导致企业长期杠杆率上升，短期杠杆率下降。结合3.2节的机制分析，本章认为这“一升一降”可以分别由“要素替代”效应和“盈利预期”效应解释。对此，本节将分别就最低工资对企业长、短期杠杆率的影响机制进行探究。

3.5.1　对长期杠杆率的影响渠道分析

本章引言中谈到，最低工资上调——意味着劳动力成本的上升，这会促使企业更多使用资本，并且这种要素调整会主要反映在长期债务上。为验证这一猜想，表3-7汇总了最低工资对企业长期杠杆率影响的中介效应分析。

表3-6　工具变量检验注：回归聚类在县级层面，控制变量和固定效应同基准回归中列（3）；在工具变量计算时，计算省、市级平均最低工资时均已剔除企业自身所在县；括号内为标准误，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

首先需要确认的是，最低工资上升确实会使得企业使用更多资本。为此，列（1）中的被解释变量是企业资本—劳动比率，定义为企业的“固定资产/员工人数”（对数）。将其对最低工资进行回归，所得系数显著为正，表明劳动力价格上升确实会引导企业更多使用资本。列（2）结果与基准回归中的列（4）一致，说明最低工资上升会导致企业长期杠杆率上升。为了验证最低工资是通过改变企业的资本—劳动比率进而影响企业的长期杠杆率，在列（3）中将最低工资和资本—劳动比率同时作为企业长期杠杆率的解释变量。按照中介变量的检验规则，如果资本—劳动比率确实发挥了中介作用（对应“要素替代”效应），那么应该观察到资本—劳动比率前面的系数依旧显著，同时对数最低工资前面系数的显著性或是绝对值有所下降。结果显示，列（3）中“资本—劳动比率”的系数显著为正，而“最低工资”前面的系数大小由之前的0.0416下降至0.0223，同时显著性也有所下降，表明“要素替代”是最低工资影响企业长期杠杆率的重要渠道。

表3-7　最低工资影响长期杠杆率的中介效应分析注：回归聚类在县级层面，控制变量和固定效应同基准回归中列（3）；在工具变量计算时，计算省、市级平均最低工资时均已剔除企业自身所在县；括号内为标准误，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

首先需要确认的是，最低工资上升确实会使得企业使用更多资本。为此，列（1）中的被解释变量是企业资本—劳动比率，定义为企业的“固定资产/员工人数”（对数）。将其对最低工资进行回归，所得系数显著为正，表明劳动力价格上升确实会引导企业更多使用资本。列（2）结果与基准回归中的列（4）一致，说明最低工资上升会导致企业长期杠杆率上升。为了验证最低工资是通过改变企业的资本—劳动比率进而影响企业的长期杠杆率，在列（3）中将最低工资和资本—劳动比率同时作为企业长期杠杆率的解释变量。按照中介变量的检验规则，如果资本—劳动比率确实发挥了中介作用（对应“要素替代”效应），那么应该观察到资本—劳动比率前面的系数依旧显著，同时对数最低工资前面系数的显著性或是绝对值有所下降。结果显示，列（3）中“资本—劳动比率”的系数显著为正，而“最低工资”前面的系数大小由之前的0.0416下降至0.0223，同时显著性也有所下降，表明“要素替代”是最低工资影响企业长期杠杆率的重要渠道。

表3-7　最低工资影响长期杠杆率的中介效应分析注：聚类在县级层面，控制变量和固定效应同基准回归列（3）；括号内为标准误，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

3.5.2　对短期杠杆率的影响渠道分析

对于观察到的短期杠杆率下降，本章给出的解释是——最低工资提高会增加企业生产成本，由此恶化企业盈利预期，导致其整体投资/负债决策的收缩，并且可以预期“盈利预期”效应会主要反映在企业短期债务上。

为此，类似表3-7，在表3-8中进行短期杠杆率的中介效应分析。本章中“盈利预期”之所以会影响短期杠杆率，主要原因是“盈利预期”会影响企业的投融资决策。对此，本章认为盈利预期的水平值和波动率都会影响到企业的投融资决策：一方面，盈利预期水平（以企业资产收益率ROA衡量）会影响企业投融资决策，这是因为当企业盈利预期水平下滑时企业会缩减自己的投融资，这一点可以从可支配现金流和融资抵押品角度进行理解；另一方面，盈利预期的波动率也可能影响投融资决策。参考贾珅和申广军（2016），本章以企业利润率的变异系数（标准差与均值的比值）进行度量，这反映的是企业盈利预期的不确定性。已有大量文献表明当企业面临的不确定性上升时，会采取更为保守的投融资策略（Bloom et al.，2007；Baker et al.，2016；张成思和刘贯春，2018），原因可以从实物期权和金融摩擦两个方面进行理解：其一，在实物期权理论框架下，Berake等（1983）指出由于投资项目具有不可逆性，不确定性会增加延迟投资的收益。换句话说，当存在不确定性时，投资项目的不可逆性越强，企业当期投资的缩减幅度越大。相关理论得到了Caballero和注：聚类在县级层面，控制变量和固定效应同基准回归列（3）；括号内为标准误，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

3.5.2　对短期杠杆率的影响渠道分析

对于观察到的短期杠杆率下降，本章给出的解释是——最低工资提高会增加企业生产成本，由此恶化企业盈利预期，导致其整体投资/负债决策的收缩，并且可以预期“盈利预期”效应会主要反映在企业短期债务上。

为此，类似表3-7，在表3-8中进行短期杠杆率的中介效应分析。本章中“盈利预期”之所以会影响短期杠杆率，主要原因是“盈利预期”会影响企业的投融资决策。对此，本章认为盈利预期的水平值和波动率都会影响到企业的投融资决策：一方面，盈利预期水平（以企业资产收益率ROA衡量）会影响企业投融资决策，这是因为当企业盈利预期水平下滑时企业会缩减自己的投融资，这一点可以从可支配现金流和融资抵押品角度进行理解；另一方面，盈利预期的波动率也可能影响投融资决策。参考贾珅和申广军（2016），本章以企业利润率的变异系数（标准差与均值的比值）进行度量，这反映的是企业盈利预期的不确定性。已有大量文献表明当企业面临的不确定性上升时，会采取更为保守的投融资策略（Bloom et al.，2007；Baker et al.，2016；张成思和刘贯春，2018），原因可以从实物期权和金融摩擦两个方面进行理解：其一，在实物期权理论框架下，Berake等（1983）指出由于投资项目具有不可逆性，不确定性会增加延迟投资的收益。换句话说，当存在不确定性时，投资项目的不可逆性越强，企业当期投资的缩减幅度越大。相关理论得到了Caballero和Pidyck（1996）、Gule和Io（2016）等实证文章的支持。其二，从金融摩擦角度出发，当企业盈利不确定性上升时，企业面临的外部融资溢价上升（Berake et al.，1998），同时从抵押品角度来看，企业的融资能力也会下降，这些因素都将导致企业缩减投资规模（饶品贵，等，2017）。

表3-8 Pael A中的列（1）结果显示，最低工资的上升会显著降低企业盈利水平，列（2）、列（3）的中介效应分析则表明，加入盈利水平变量后，最低工资前面的系数绝对值由0.0285下降至0.0147，并且显著性也大幅下降，这表明盈利预期确实是最低工资影响企业短期杠杆率的重要（中介）渠道。类似地，在Pael B中，将盈利水平换为盈利风险指标，发现盈利风险变量的加入，会使得最低工资对于短期杠杆率的影响在绝对值和显著性上都发生明显下降，表明盈利风险也是“盈利预期”效应的一个中间渠道。

表3-8　最低工资影响短期杠杆率的中介效应分析Pidyck（1996）、Gule和Io（2016）等实证文章的支持。其二，从金融摩擦角度出发，当企业盈利不确定性上升时，企业面临的外部融资溢价上升（Berake et al.，1998），同时从抵押品角度来看，企业的融资能力也会下降，这些因素都将导致企业缩减投资规模（饶品贵，等，2017）。

表3-8 Pael A中的列（1）结果显示，最低工资的上升会显著降低企业盈利水平，列（2）、列（3）的中介效应分析则表明，加入盈利水平变量后，最低工资前面的系数绝对值由0.0285下降至0.0147，并且显著性也大幅下降，这表明盈利预期确实是最低工资影响企业短期杠杆率的重要（中介）渠道。类似地，在Pael B中，将盈利水平换为盈利风险指标，发现盈利风险变量的加入，会使得最低工资对于短期杠杆率的影响在绝对值和显著性上都发生明显下降，表明盈利风险也是“盈利预期”效应的一个中间渠道。

表3-8　最低工资影响短期杠杆率的中介效应分析