年，中国上市公司第一大股东平均持股比例下降到33%左右。这意味着，在平均意义上，上市公司第一大股东已开始失去决定能否“一票否决”的相对控股权。

因此，我们认为，2015年爆发的万科股权之争不仅开始使中国投资者一睹传说中的野蛮人的风采，而且使其成为资本市场开始进入分散股权时代的重要标志和公司治理发展历史上的里程碑式事件。在资本市场进入分散股权时代后，“野蛮人”出没将成为常态。这意味着，公司治理的理论和实务需要从“一股独大”的治理思维中跳出来，来积极寻求合理公司治理制度设计和安排，以积极应对分散股权时代野蛮人入侵带来的全新挑战。这是理解中国公司治理现实困境的第一条逻辑主线。

（二）金字塔式控股结构的盛行理解中国公司治理现实困境的第二条逻辑主线是金字塔式控股结构在资本市场的盛行。

在刘士余所观察到的“妖精”“吸血鬼”“害人精”中，除了举牌的险资外，事实上还有隐藏在复杂金字塔控股结构背后形形色色的资本大鳄。细心的读者将发现，你身边的很多上市公司或多或少都会置身于一个特定的金字塔式股权结构的企业集团中。我们习惯上把它称作资本族系，甚至直接称为某某系。例如，控股11家上市公司的国资背景的华润系和控股10家上市公司的同样来自国资背景的中粮系；而民资背景的曾经的明天系和涌金系旗下同样控制多家上市公司。对这些企业而言，上市公司和其他大量非上市公司共同构成一个具有金字塔式层级控股结构的庞大企业集团。年，中国上市公司第一大股东平均持股比例下降到33%左右。这意味着，在平均意义上，上市公司第一大股东已开始失去决定能否“一票否决”的相对控股权。

因此，我们认为，2015年爆发的万科股权之争不仅开始使中国投资者一睹传说中的野蛮人的风采，而且使其成为资本市场开始进入分散股权时代的重要标志和公司治理发展历史上的里程碑式事件。在资本市场进入分散股权时代后，“野蛮人”出没将成为常态。这意味着，公司治理的理论和实务需要从“一股独大”的治理思维中跳出来，来积极寻求合理公司治理制度设计和安排，以积极应对分散股权时代野蛮人入侵带来的全新挑战。这是理解中国公司治理现实困境的第一条逻辑主线。

（二）金字塔式控股结构的盛行理解中国公司治理现实困境的第二条逻辑主线是金字塔式控股结构在资本市场的盛行。

在刘士余所观察到的“妖精”“吸血鬼”“害人精”中，除了举牌的险资外，事实上还有隐藏在复杂金字塔控股结构背后形形色色的资本大鳄。细心的读者将发现，你身边的很多上市公司或多或少都会置身于一个特定的金字塔式股权结构的企业集团中。我们习惯上把它称作资本族系，甚至直接称为某某系。例如，控股11家上市公司的国资背景的华润系和控股10家上市公司的同样来自国资背景的中粮系；而民资背景的曾经的明天系和涌金系旗下同样控制多家上市公司。对这些企业而言，上市公司和其他大量非上市公司共同构成一个具有金字塔式层级控股结构的庞大企业集团。哈佛大学Shleifer教授的研究团队观察到，在全球27个主要经济体中，大企业的股权都集中在大股东手里。他们由此认为，传统的经理人和股东之间代理冲突的重要性一定程度上已经被控股股东如何剥削小股东这一新的公司治理问题所弱化。

而控股股东剥削小股东一个十分重要的实现机制是处于金字塔塔尖的母公司的控股股东会利用金字塔结构对处于底端的子公司、孙公司的分散股东进行隧道挖掘。例如，母公司利用控制权占用上市子公司的资金，上市公司成为“母公司的提款机”。母公司享有占有资金的收益，而上市子公司股东却无奈地承担融资的各种隐性和显性成本。

除了以隧道挖掘实现的对小股东利益损害外，复杂的金字塔式控股结构还会产生其他政治社会经济后果。中国小股民往往由于持股时间短、换手率高而被贴上投机性强的标签。这种说法显然对小股东不公平。其中一个十分重要的原因即处于塔尖的母公司控股股东可以利用金字塔结构对处于金字塔底部的子公司和孙公司的分散股东进行隧道挖掘。面对大股东利用金字塔结构的隧道挖掘，“人为刀俎，我为鱼肉”的小股东并没有太多途径和手段来保护自己的权益，他们不得不选择以脚投票来减少自己的持股风险。

与此同时，在金字塔控股结构下，对于一些非核心业务资本，实际控制人进行资本运作获取高额市场炒作回报的动机远远高于通过改善经营管理实现盈利增加的兴趣。实际控制人会频繁通过对非核心业务或者资产置换，或者增发新股、并购重组等来进行市场炒作。分散的小股东一旦意识到他们平时所信赖和仰仗的大股东更关心的是市场哈佛大学Shleifer教授的研究团队观察到，在全球27个主要经济体中，大企业的股权都集中在大股东手里。他们由此认为，传统的经理人和股东之间代理冲突的重要性一定程度上已经被控股股东如何剥削小股东这一新的公司治理问题所弱化。

而控股股东剥削小股东一个十分重要的实现机制是处于金字塔塔尖的母公司的控股股东会利用金字塔结构对处于底端的子公司、孙公司的分散股东进行隧道挖掘。例如，母公司利用控制权占用上市子公司的资金，上市公司成为“母公司的提款机”。母公司享有占有资金的收益，而上市子公司股东却无奈地承担融资的各种隐性和显性成本。

除了以隧道挖掘实现的对小股东利益损害外，复杂的金字塔式控股结构还会产生其他政治社会经济后果。中国小股民往往由于持股时间短、换手率高而被贴上投机性强的标签。这种说法显然对小股东不公平。其中一个十分重要的原因即处于塔尖的母公司控股股东可以利用金字塔结构对处于金字塔底部的子公司和孙公司的分散股东进行隧道挖掘。面对大股东利用金字塔结构的隧道挖掘，“人为刀俎，我为鱼肉”的小股东并没有太多途径和手段来保护自己的权益，他们不得不选择以脚投票来减少自己的持股风险。

与此同时，在金字塔控股结构下，对于一些非核心业务资本，实际控制人进行资本运作获取高额市场炒作回报的动机远远高于通过改善经营管理实现盈利增加的兴趣。实际控制人会频繁通过对非核心业务或者资产置换，或者增发新股、并购重组等来进行市场炒作。分散的小股东一旦意识到他们平时所信赖和仰仗的大股东更关心的是市场炒作而非改善经营管理，他们将被迫把更多精力用于打探内幕消息，而无暇顾及和关注企业的经营管理，从事价值投资。我们看到，金字塔控股结构下实际控制人资本运作偏好进一步加剧了小股东的投机心理。基于上述两方面的原因，把小股东与投机分子联系在一起，显然对小股东并不公平。

金字塔式控股结构另外一个重要弊端是成为腐败官员政商勾结的温床。复杂的金字塔结构提供了多样化的利益输送途径，使得监管当局无法对关联公司的关联交易进行有效识别和监管。最近一段时期曝光的很多权钱交易、官商勾结丑闻都发生在金字塔式控股结构的资本族系中。同样重要的是，金字塔式控股结构的存在与当下中国社会人们普遍不满的贫富差距扩大脱不了干系。少数权贵借助金字塔控股结构巧取豪夺，短时间内积聚了大量财富，加剧了中国社会财富分配的不均。

综合各种信息判断，我们认为，现在到了向曾经做出过历史贡献的“金字塔式控股结构”说“不”的时候了！隐身在金字塔式控股结构下的金融大鳄在资本市场上兴风作浪由此成为我们理解中国公司治理现实困境的第二条逻辑主线。这意味着，在当下的中国资本市场，发起接管的外部人不仅有举牌的险资，还有隐身在金字塔式控股结构下的金融大鳄。

（三）“中国式”内部人控制面对举牌险资和金融大鳄的“野蛮”，中国资本市场上市公司的内部又是什么样的状况呢？炒作而非改善经营管理，他们将被迫把更多精力用于打探内幕消息，而无暇顾及和关注企业的经营管理，从事价值投资。我们看到，金字塔控股结构下实际控制人资本运作偏好进一步加剧了小股东的投机心理。基于上述两方面的原因，把小股东与投机分子联系在一起，显然对小股东并不公平。

金字塔式控股结构另外一个重要弊端是成为腐败官员政商勾结的温床。复杂的金字塔结构提供了多样化的利益输送途径，使得监管当局无法对关联公司的关联交易进行有效识别和监管。最近一段时期曝光的很多权钱交易、官商勾结丑闻都发生在金字塔式控股结构的资本族系中。同样重要的是，金字塔式控股结构的存在与当下中国社会人们普遍不满的贫富差距扩大脱不了干系。少数权贵借助金字塔控股结构巧取豪夺，短时间内积聚了大量财富，加剧了中国社会财富分配的不均。

综合各种信息判断，我们认为，现在到了向曾经做出过历史贡献的“金字塔式控股结构”说“不”的时候了！隐身在金字塔式控股结构下的金融大鳄在资本市场上兴风作浪由此成为我们理解中国公司治理现实困境的第二条逻辑主线。这意味着，在当下的中国资本市场，发起接管的外部人不仅有举牌的险资，还有隐身在金字塔式控股结构下的金融大鳄。

（三）“中国式”内部人控制面对举牌险资和金融大鳄的“野蛮”，中国资本市场上市公司的内部又是什么样的状况呢？让我们从前一段媒体密集曝光的恒丰银行和山水水泥开始说起。无论是恒丰银行的员工持股计划丑闻和高管涉嫌私分账款事件，还是山水水泥在短短三年内发生不少于两次涉及暴力的控制权纷争，都属于标准的内部人控制问题。其实质是管理层利用实际控制权追求私人收益，使外部股东的利益受到损害。中国一些公司存在的中国式内部人控制问题因而成为我们理解公司治理现实困境的第三条逻辑主线。在这一意义上，我们虽然认同Shleifer教授所谓的股东之间的代理冲突不容忽视的观点，但我们这里依然强调，在中国资本市场，传统的经理人和股东之间的代理冲突问题依然严重，甚至在复杂的金字塔式控股结构的掩护下，经理人和股东之间的代理冲突引发的内部人控制问题变得更加复杂。而这是中国资本市场面临的更为实际的公司治理“真”问题，需要公司治理理论和实务界未来予以特别关注。

为什么我们这里在内部人控制前面加上“中国式”三个字呢？这是因为发生在中国当下的内部人控制问题与发生在英美的传统内部人控制问题引发原因并不完全一样。英美等国公司存在的内部人控制人问题往往是由于股权高度分散和经理人股权激励计划的实施。为了激励经理人，英美公司不断给予经理人股权激励。这使得经理人持有很高比例的股权，以至于外部接管很难撼动他们的实际控制人地位。

对照恒丰银行和山水水泥，我们看到它们的股权并非高度分散。特别是恒丰银行，它是当地国资委通过控股集团控股的股份制商业银行，有明确的大股东。由于同时受到国有资本管理体制相关持股和股权激励政策的限制，这两家公司的董事长并没有持有很高的股份。但是为什么在这两家公司我们依然观察到内部人控制问题的存在呢？这让我们从前一段媒体密集曝光的恒丰银行和山水水泥开始说起。无论是恒丰银行的员工持股计划丑闻和高管涉嫌私分账款事件，还是山水水泥在短短三年内发生不少于两次涉及暴力的控制权纷争，都属于标准的内部人控制问题。其实质是管理层利用实际控制权追求私人收益，使外部股东的利益受到损害。中国一些公司存在的中国式内部人控制问题因而成为我们理解公司治理现实困境的第三条逻辑主线。在这一意义上，我们虽然认同Shleifer教授所谓的股东之间的代理冲突不容忽视的观点，但我们这里依然强调，在中国资本市场，传统的经理人和股东之间的代理冲突问题依然严重，甚至在复杂的金字塔式控股结构的掩护下，经理人和股东之间的代理冲突引发的内部人控制问题变得更加复杂。而这是中国资本市场面临的更为实际的公司治理“真”问题，需要公司治理理论和实务界未来予以特别关注。

为什么我们这里在内部人控制前面加上“中国式”三个字呢？这是因为发生在中国当下的内部人控制问题与发生在英美的传统内部人控制问题引发原因并不完全一样。英美等国公司存在的内部人控制人问题往往是由于股权高度分散和经理人股权激励计划的实施。为了激励经理人，英美公司不断给予经理人股权激励。这使得经理人持有很高比例的股权，以至于外部接管很难撼动他们的实际控制人地位。

对照恒丰银行和山水水泥，我们看到它们的股权并非高度分散。特别是恒丰银行，它是当地国资委通过控股集团控股的股份制商业银行，有明确的大股东。由于同时受到国有资本管理体制相关持股和股权激励政策的限制，这两家公司的董事长并没有持有很高的股份。但是为什么在这两家公司我们依然观察到内部人控制问题的存在呢？这里需要我们结合中国制度背景，从政治、社会、文化、历史等方面来寻找原因。它们构成中国制度背景下独特的公司治理故事。有鉴于此，我们采用媒体语言，把上述植根中国制度背景的内部人控制问题称为“中国式内部人控制”。

我们可以从制度和文化两个层面来分析中国式内部人控制问题是如何形成的。从制度基础来看，首先，中国式内部人控制问题的出现与我们前面提及的金字塔式控股结构有关。盛行的金字塔式控股结构会形成长长的委托代理链条，这就导致了所谓的“所有者缺位”。企业看似和控制权链条上的每一个代理人都有关系，但没有一个人真正关心企业的经营管理。用弗里德曼的话讲，就是“花别人的钱办别人的事，既不讲效率，也不讲成本”。

其次，国有企业与生俱来的政治关联在一定程度上造就了中国式内部人控制。我们以恒丰银行为例。董事长的产生在形式上虽然要经过董事会的提名和股东会议的表决，但按照中国现行的国有资产管理体制，董事长是由上级部门任命的。恒丰董事长在出任董事长之前曾任当地高官，因此恒丰虽然存在控股股东，但即使控股股东也难以对其形成有效制衡，遑论其他股东和董事会。这事实上是最近一段时期以来国企改革强调“从管企业到管资本”，强调“市场化遴选经理人”等改革方向背后的原因。

社会连接同样是造就中国式内部人控制的重要制度基础之一。很多企业在发展早期十分困难的局面下，都是在一些优秀企业家的带领下一步步走到今天的。可以说，没有这些企业家就没有企业的今天。这些企业家虽然持股不多，但长期在业界摸爬滚打建立了很强的社会里需要我们结合中国制度背景，从政治、社会、文化、历史等方面来寻找原因。它们构成中国制度背景下独特的公司治理故事。有鉴于此，我们采用媒体语言，把上述植根中国制度背景的内部人控制问题称为“中国式内部人控制”。

我们可以从制度和文化两个层面来分析中国式内部人控制问题是如何形成的。从制度基础来看，首先，中国式内部人控制问题的出现与我们前面提及的金字塔式控股结构有关。盛行的金字塔式控股结构会形成长长的委托代理链条，这就导致了所谓的“所有者缺位”。企业看似和控制权链条上的每一个代理人都有关系，但没有一个人真正关心企业的经营管理。用弗里德曼的话讲，就是“花别人的钱办别人的事，既不讲效率，也不讲成本”。

其次，国有企业与生俱来的政治关联在一定程度上造就了中国式内部人控制。我们以恒丰银行为例。董事长的产生在形式上虽然要经过董事会的提名和股东会议的表决，但按照中国现行的国有资产管理体制，董事长是由上级部门任命的。恒丰董事长在出任董事长之前曾任当地高官，因此恒丰虽然存在控股股东，但即使控股股东也难以对其形成有效制衡，遑论其他股东和董事会。这事实上是最近一段时期以来国企改革强调“从管企业到管资本”，强调“市场化遴选经理人”等改革方向背后的原因。

社会连接同样是造就中国式内部人控制的重要制度基础之一。很多企业在发展早期十分困难的局面下，都是在一些优秀企业家的带领下一步步走到今天的。可以说，没有这些企业家就没有企业的今天。这些企业家虽然持股不多，但长期在业界摸爬滚打建立了很强的社会