金提供方的现金流。它们的差异在于税收影响的考量。实体法以资金成本的方式包含了负债的税收优惠，而调整现值法则以未来税收节省额现值的方式（所谓的“税盾效应”）考量税收优惠。

在这种情形下，整体企业价值取决于现金流的现值和相关税盾效应的价值。乍一看，这种方法似乎复杂，但它的优势在于使用负债的优惠效果，可直接通过税盾效应的方式予以量化。同时，权益法仅仅考虑股东享用的现金流，并用一个适当的权益成本予以贴现。由此所得的结果直接就是股东权益价值。然后，再用发行在外的股份数除以这个结果，就是每股公允价值。

起初，贴现现金流模型的多样性会使人感到迷惑，但根据估值的具体情况，有多个可供选择的计算模型是有好处的。为了更好地理解这些重要的估值方法，下几节将会分别对它们予以介绍，并辅以实例说明，而且还将它们与逻辑和经济联系起来。

表8-2给出了各个方法的一个初步概览。

表8-2　贴现现金流估值方法：概览

[1] 原文公式疑为有误，按下式更正。金提供方的现金流。它们的差异在于税收影响的考量。实体法以资金成本的方式包含了负债的税收优惠，而调整现值法则以未来税收节省额现值的方式（所谓的“税盾效应”）考量税收优惠。

在这种情形下，整体企业价值取决于现金流的现值和相关税盾效应的价值。乍一看，这种方法似乎复杂，但它的优势在于使用负债的优惠效果，可直接通过税盾效应的方式予以量化。同时，权益法仅仅考虑股东享用的现金流，并用一个适当的权益成本予以贴现。由此所得的结果直接就是股东权益价值。然后，再用发行在外的股份数除以这个结果，就是每股公允价值。

起初，贴现现金流模型的多样性会使人感到迷惑，但根据估值的具体情况，有多个可供选择的计算模型是有好处的。为了更好地理解这些重要的估值方法，下几节将会分别对它们予以介绍，并辅以实例说明，而且还将它们与逻辑和经济联系起来。

表8-2给出了各个方法的一个初步概览。

表8-2　贴现现金流估值方法：概览

[1] 原文公式疑为有误，按下式更正。8.1.1　权益法

权益法考虑股东享有的所有现金流，并用具体公司的权益成本予以贴现。这种现金流称作权益自由现金流，或，更合适的叫法是所有者利润，因为企业的所有者对它们享有要求权。在贴现现金流模型里，这个方法是核心的方法，而且是下述研究案例的焦点。

在确定公司的权益价值时，需要下述影响因子：

（1）所有者利润（权益自由现金流）

（2）权益成本（贴现率）

（3）永续增长率（终值增长率）

确定权益法中的“自由现金流/所有者利润”

可以采用表8-3所示的架构，计算归于权益资金提供者的现金流。

表8-3　所有者利润的计算法8.1.1　权益法

权益法考虑股东享有的所有现金流，并用具体公司的权益成本予以贴现。这种现金流称作权益自由现金流，或，更合适的叫法是所有者利润，因为企业的所有者对它们享有要求权。在贴现现金流模型里，这个方法是核心的方法，而且是下述研究案例的焦点。

在确定公司的权益价值时，需要下述影响因子：

（1）所有者利润（权益自由现金流）

（2）权益成本（贴现率）

（3）永续增长率（终值增长率）

确定权益法中的“自由现金流/所有者利润”

可以采用表8-3所示的架构，计算归于权益资金提供者的现金流。

表8-3　所有者利润的计算法为了用贴现现金流模型做估值，所有者利润的各个相关成分都必须做5~10年时间跨度的精确预测。对于头两年，借助企业的利润表可做出精确的预测值。在随后的年份，应该大致估算出年度销售额、息税前利润率和税率，以便获得净利润，并在做完进一步调整（折旧、资本支出和运营资本变化值）后，最终得到所有者利润。特别是第二年后财务数据的估算，电子表格模型有助于把利润率的年度变化情况模拟化。

与表8-3所述的一样，净利润要调整诸如折旧和准备金等非现支出。反过来，要把预期投资（包括无形资产）像支出一样减去。这里为了用贴现现金流模型做估值，所有者利润的各个相关成分都必须做5~10年时间跨度的精确预测。对于头两年，借助企业的利润表可做出精确的预测值。在随后的年份，应该大致估算出年度销售额、息税前利润率和税率，以便获得净利润，并在做完进一步调整（折旧、资本支出和运营资本变化值）后，最终得到所有者利润。特别是第二年后财务数据的估算，电子表格模型有助于把利润率的年度变化情况模拟化。

与表8-3所述的一样，净利润要调整诸如折旧和准备金等非现支出。反过来，要把预期投资（包括无形资产）像支出一样减去。这里一般的做法是通过对前一财年的分析，来做未来投资（资本支出）的估算。

如果一家公司处在扩张阶段，它的资本支出通常都是增长的，如新分支机构的开张或新工厂的建设等。如果增长缓慢下来，资本支出通常也会下降。在这个问题上，管理层常常会给出来年预期投资额的一些表示。同时，看看相对于总销售额的投资额，也是会有帮助的。

在分析过程和估值期间，与公司管理层的对话相当重要。此外，在估算折旧和资本支出时，有一个重要的点要记住：这两个数值在一段时间后必须相互一致。尤其是在开始估算永续年金时，折旧额应该相当于资本支出额，否则，永续投资将会大于折旧冲减的金额。

最后，要就必要的运营资本投资，对所有者利润进行修正。

由于追求增长之故，几乎每家企业都不得不持有更多的运营资本（如库存），这个金额通常会与企业的增长率相关联。为了衡量运营资本未来的发展需求，合理的做法是计算最近年份运营资本与销售额的比例，并由此推算下一年的需求金额。在某些情形下，管理层还会透露运营资本未来的需求计划。

如果一家企业的运营资本（存货+应收账款-应付账款）在近年平均达到了其销售收入的15%，那么，就可以用这个比值乘上来年的销售额，从而估算出运营资本的变动值。在下述例子里（用15%的运营资本与销售额比率），流向运营资本的金额是1500万~2250万欧元。如果年销售额下降，那么，该公司就能从运营资本中得到资金，因为存货和应收账款都会减少（见表8-4）。一般的做法是通过对前一财年的分析，来做未来投资（资本支出）的估算。

如果一家公司处在扩张阶段，它的资本支出通常都是增长的，如新分支机构的开张或新工厂的建设等。如果增长缓慢下来，资本支出通常也会下降。在这个问题上，管理层常常会给出来年预期投资额的一些表示。同时，看看相对于总销售额的投资额，也是会有帮助的。

在分析过程和估值期间，与公司管理层的对话相当重要。此外，在估算折旧和资本支出时，有一个重要的点要记住：这两个数值在一段时间后必须相互一致。尤其是在开始估算永续年金时，折旧额应该相当于资本支出额，否则，永续投资将会大于折旧冲减的金额。

最后，要就必要的运营资本投资，对所有者利润进行修正。

由于追求增长之故，几乎每家企业都不得不持有更多的运营资本（如库存），这个金额通常会与企业的增长率相关联。为了衡量运营资本未来的发展需求，合理的做法是计算最近年份运营资本与销售额的比例，并由此推算下一年的需求金额。在某些情形下，管理层还会透露运营资本未来的需求计划。

如果一家企业的运营资本（存货+应收账款-应付账款）在近年平均达到了其销售收入的15%，那么，就可以用这个比值乘上来年的销售额，从而估算出运营资本的变动值。在下述例子里（用15%的运营资本与销售额比率），流向运营资本的金额是1500万~2250万欧元。如果年销售额下降，那么，该公司就能从运营资本中得到资金，因为存货和应收账款都会减少（见表8-4）。表8-4　运营资本变动值的计算　（单位：百万欧元）

处理完所有的相关因子（净利润+折旧±Δ准备金-资本支出-Δ运营资本）后，就可以得到每个年份的所有者利润——所有者利润说明的是各个权益所有者能够拿回家的资金金额，同时，又不剥夺企业的必要资金，也就是说，对企业没有任何负面影响。

在所有者利润里，还应该考虑格外大额的借款或需要偿付的金额。如果一家公司背负了过多的负债，那么，偿付款（使公司的负债权益比率回到正常水平）应该记为一笔资金流出。如果负债权益比率太低，信贷供给应该作为一项流入资金考虑进来，增加所有者利润。一般来说，这种调整的影响很小。

■例8-2　斯沃琪集团：所有者利润

为了确定斯沃琪集团2010财年的所有者利润，表8-5的财报头寸是采用其利润表、资产负债表和现金流量表的相关数据计算的。因为在衰退后的期间里，公司的运营资本常常表现出异常的波动，所以，2009年和2010年的相关数据特别有意思。

表8-5　斯沃琪集团：财报相关头寸表8-4　运营资本变动值的计算　（单位：百万欧元）

处理完所有的相关因子（净利润+折旧±Δ准备金-资本支出-Δ运营资本）后，就可以得到每个年份的所有者利润——所有者利润说明的是各个权益所有者能够拿回家的资金金额，同时，又不剥夺企业的必要资金，也就是说，对企业没有任何负面影响。

在所有者利润里，还应该考虑格外大额的借款或需要偿付的金额。如果一家公司背负了过多的负债，那么，偿付款（使公司的负债权益比率回到正常水平）应该记为一笔资金流出。如果负债权益比率太低，信贷供给应该作为一项流入资金考虑进来，增加所有者利润。一般来说，这种调整的影响很小。

■例8-2　斯沃琪集团：所有者利润

为了确定斯沃琪集团2010财年的所有者利润，表8-5的财报头寸是采用其利润表、资产负债表和现金流量表的相关数据计算的。因为在衰退后的期间里，公司的运营资本常常表现出异常的波动，所以，2009年和2010年的相关数据特别有意思。

表8-5　斯沃琪集团：财报相关头寸