业规则基于商议性民主履职，并作为公司治理的权威；股东则依据利益原则采用简单多数或股东（公司章程）一致认同的其他规则对董事会提出的重要议案做最后裁决。

最后，中小股东的利益能否靠法律诉讼来保护？

法律诉讼需要对董事诚信义务进行清晰的法律界定，但这同样并非易事。更何况我国并没有推行举证倒置与集体诉讼等便于投资者通过法律诉讼维权的相关制度。因此，在目前阶段外部中小股东对自己利益的保护途径更多依赖“以脚投票”。这在一定程度上是大家所观察到的从2016年7 月4日万科复盘后股价连续出现两次跌停的部分原因。

有趣的是，根据有关万科的报道，万科工会开始起诉钜盛华、前海人寿等宝能系成员涉嫌损害股东利益责任纠纷。看来法律诉讼手段的使用未来将变得越来越频繁。我们衷心希望万科股权之争不仅为分散股权结构时代下的新型公司治理模式形成进行有益的探索，而且为如何保护中小股东的利益出一条新路来。

万科股权之争的启示

历时两年的万科股权之争随着2017年新一届董事会的产生曲终人散，徐徐落下帷幕。但作为我国资本市场发展历程中重要的公司治理事件，学术界与实务界对万科股权之争的讨论仍在继续。从万科股权之争中我们可以得到怎样的启示呢？业规则基于商议性民主履职，并作为公司治理的权威；股东则依据利益原则采用简单多数或股东（公司章程）一致认同的其他规则对董事会提出的重要议案做最后裁决。

最后，中小股东的利益能否靠法律诉讼来保护？

法律诉讼需要对董事诚信义务进行清晰的法律界定，但这同样并非易事。更何况我国并没有推行举证倒置与集体诉讼等便于投资者通过法律诉讼维权的相关制度。因此，在目前阶段外部中小股东对自己利益的保护途径更多依赖“以脚投票”。这在一定程度上是大家所观察到的从2016年7 月4日万科复盘后股价连续出现两次跌停的部分原因。

有趣的是，根据有关万科的报道，万科工会开始起诉钜盛华、前海人寿等宝能系成员涉嫌损害股东利益责任纠纷。看来法律诉讼手段的使用未来将变得越来越频繁。我们衷心希望万科股权之争不仅为分散股权结构时代下的新型公司治理模式形成进行有益的探索，而且为如何保护中小股东的利益出一条新路来。

万科股权之争的启示

历时两年的万科股权之争随着2017年新一届董事会的产生曲终人散，徐徐落下帷幕。但作为我国资本市场发展历程中重要的公司治理事件，学术界与实务界对万科股权之争的讨论仍在继续。从万科股权之争中我们可以得到怎样的启示呢？如果说我国资本市场进入分散股权时代是万科股权之争发生的大的时代背景，那么，万科股权之争的现实困境在一定程度上则是中国式内部人控制遭遇外部野蛮人入侵引起的。之所以把它称为“中国式”，是由于这类内部人控制的形成不同于引发英美等国传统内部人控制问题的股权高度分散和向管理层推行股权激励计划，而是与我国资本市场制度背景下特殊的政治、社会、历史、文化和利益等因素联系在一起的。

首先是金字塔式控股结构的存在和所有者缺位。看起来华润是第一大股东，但由于所有者缺位和大股东的不作为（长期减持），董事长成为万科的实际控制人。其次是基于社会连接形成的内部人控制网络。在我国改革开放以来历时并不久的现代企业发展历程中，几乎每一个成功企业的背后都有一个王石式的企业家，并成为这一企业的灵魂和核心人物。这构成了在我国一些公司形成中国式内部人控制问题中十分重要和独特的历史因素。再次是基于政治关联形成的内部人控制网络。说到政治关联，就不得不提万科与深圳地方政府“剪不断理还乱”的政商关系。2015年10月王石出任深圳社会组织总会会长。2016年3月，深圳市国资委召开直管企业及下属上市公司主要负责人工作会议，随即传出“万科收归国有，王石已是正厅级”的消息。最后是基于文化传统形成的内部人控制网络。在万科新近召开的股东大会上，郁亮感言，“没有王石主席，也没有万科的郁亮，王石如同伯乐一样发现了我，如同老师一样培养了我。”媒体用“发言至此，郁亮一度哽咽”来形容感激涕零的郁亮。上述种种有形无形的网络和链条共同交织在一起，使得看起来并没有持有太多股份，也具有相应的责任承担能力的董事长成为典型的中国式内部控制人。如果说我国资本市场进入分散股权时代是万科股权之争发生的大的时代背景，那么，万科股权之争的现实困境在一定程度上则是中国式内部人控制遭遇外部野蛮人入侵引起的。之所以把它称为“中国式”，是由于这类内部人控制的形成不同于引发英美等国传统内部人控制问题的股权高度分散和向管理层推行股权激励计划，而是与我国资本市场制度背景下特殊的政治、社会、历史、文化和利益等因素联系在一起的。

首先是金字塔式控股结构的存在和所有者缺位。看起来华润是第一大股东，但由于所有者缺位和大股东的不作为（长期减持），董事长成为万科的实际控制人。其次是基于社会连接形成的内部人控制网络。在我国改革开放以来历时并不久的现代企业发展历程中，几乎每一个成功企业的背后都有一个王石式的企业家，并成为这一企业的灵魂和核心人物。这构成了在我国一些公司形成中国式内部人控制问题中十分重要和独特的历史因素。再次是基于政治关联形成的内部人控制网络。说到政治关联，就不得不提万科与深圳地方政府“剪不断理还乱”的政商关系。2015年10月王石出任深圳社会组织总会会长。2016年3月，深圳市国资委召开直管企业及下属上市公司主要负责人工作会议，随即传出“万科收归国有，王石已是正厅级”的消息。最后是基于文化传统形成的内部人控制网络。在万科新近召开的股东大会上，郁亮感言，“没有王石主席，也没有万科的郁亮，王石如同伯乐一样发现了我，如同老师一样培养了我。”媒体用“发言至此，郁亮一度哽咽”来形容感激涕零的郁亮。上述种种有形无形的网络和链条共同交织在一起，使得看起来并没有持有太多股份，也具有相应的责任承担能力的董事长成为典型的中国式内部控制人。我们看到，当中国式内部人控制遭遇外部野蛮人入侵时，万科股权之争的现实困境出现了。由于国有体制对经理人股权激励计划，以及经理人收购计划推行的相关有形限制和无形束缚，很多企业家的历史贡献并没有得到以股权形式的认同。当面临资本市场的控制权之争时，他们的反抗不仅显得无力，一些心怀怨怼的反抗行为有时甚至显得意气用事。这无形中增加了控制权之争的对抗性，不仅失去公司治理法理正当性，同时面对公众对遭受野蛮人入侵威胁的管理团队的同情，而且受到心怀怨怼甚至意气用事的管理团队激烈抵抗，此时被推上历史前台的险资举牌命中注定将在我国资本市场这一发展阶段扮演并不光彩的角色。

那么，从万科股权之争中，我国公司治理的理论研究者与实务工作者可以得到哪些启示呢？

第一，股权之争的成功化解有赖于纷争双方的互相妥协和退让。王石于2015年12月17日在万科内部讲话中表示，“不欢迎宝能系成第一大股东，因为宝能系‘信用不够’”。而宝能系2016年6月26日则突然提出包括罢免王石、郁亮、乔世波等10位董事以及2位监事在内的临时议案。我们知道，在欧美等分散股权结构模式下，如果发生了内部人控制，接管商往往会通过推出金降落伞等计划，对实际控制权进行“赎回”，从而将纷争双方的损失降到最低。金降落伞计划背后体现的是妥协的策略和舍得的智慧。金降落伞也由此成为解决控制权纷争可供选择的市场化方案之一。

除了金降落伞计划，现实中一个有助于纷争双方实现合作共赢的制度设计是基于不平等投票权的控制权安排。通过将控制权锁定业务我们看到，当中国式内部人控制遭遇外部野蛮人入侵时，万科股权之争的现实困境出现了。由于国有体制对经理人股权激励计划，以及经理人收购计划推行的相关有形限制和无形束缚，很多企业家的历史贡献并没有得到以股权形式的认同。当面临资本市场的控制权之争时，他们的反抗不仅显得无力，一些心怀怨怼的反抗行为有时甚至显得意气用事。这无形中增加了控制权之争的对抗性，不仅失去公司治理法理正当性，同时面对公众对遭受野蛮人入侵威胁的管理团队的同情，而且受到心怀怨怼甚至意气用事的管理团队激烈抵抗，此时被推上历史前台的险资举牌命中注定将在我国资本市场这一发展阶段扮演并不光彩的角色。

那么，从万科股权之争中，我国公司治理的理论研究者与实务工作者可以得到哪些启示呢？

第一，股权之争的成功化解有赖于纷争双方的互相妥协和退让。王石于2015年12月17日在万科内部讲话中表示，“不欢迎宝能系成第一大股东，因为宝能系‘信用不够’”。而宝能系2016年6月26日则突然提出包括罢免王石、郁亮、乔世波等10位董事以及2位监事在内的临时议案。我们知道，在欧美等分散股权结构模式下，如果发生了内部人控制，接管商往往会通过推出金降落伞等计划，对实际控制权进行“赎回”，从而将纷争双方的损失降到最低。金降落伞计划背后体现的是妥协的策略和舍得的智慧。金降落伞也由此成为解决控制权纷争可供选择的市场化方案之一。

除了金降落伞计划，现实中一个有助于纷争双方实现合作共赢的制度设计是基于不平等投票权的控制权安排。通过将控制权锁定业务模式创新的创业团队，则看似违反同股同权原则的不平等投票权实现了创业团队与外部股东从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。为了说明这一点，我们设想万科在控制权安排上采用了不平等投票权模式。一方面，如果宝能认为万科具有巨大的投资价值，并认同王石管理层通过持有不平等投票权股票实现的对公司的事实控制，则宝能会像阿里的第一大股东软银一样谨守财务投资者的本分，二者由此得以建立长期的合伙关系，实现合作共赢。另一方面，如果持有超级投票权的管理团队并没有给万科带来实际价值增加，管理团队将被迫转手持有的B类股票。此时B类股票将自动转化为A类股票，使万科重新回到一股一票同股同权的传统治理模式，从而实现控制权的状态依存和管理团队的平稳退出。

我们注意到，港交所于2017年6月16日发布市场咨询文件，提出吸纳同股不同权架构的科技网络或初创企业赴港上市。2017年3月2日，Sap在美国推出有争议的ABC三重股权结构股票，其中A类股票甚至没有投票权。我国资本市场应该及时汲取各资本市场发展的成功经验，加速包括不平等投票权在内的控制权安排的制度创新，在鼓励创业团队的人力资本投资和发挥险资等机构投资者外部治理作用之间实现很好的平衡。

第二，万科股权之争后期出人意料的发展局势还与具有政治影响力的第三方的过度介入有关。无论是证券监管当局的“妖精害人精”论，还是险资监管当局对资金来源回溯式的合规性调查，甚至深圳地方政府的背书都极大地干扰了万科股权之争市场化解决争端的正确发展方向。2017年3 月16日，恒大与深圳地铁签署战略合作框架协议，模式创新的创业团队，则看似违反同股同权原则的不平等投票权实现了创业团队与外部股东从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。为了说明这一点，我们设想万科在控制权安排上采用了不平等投票权模式。一方面，如果宝能认为万科具有巨大的投资价值，并认同王石管理层通过持有不平等投票权股票实现的对公司的事实控制，则宝能会像阿里的第一大股东软银一样谨守财务投资者的本分，二者由此得以建立长期的合伙关系，实现合作共赢。另一方面，如果持有超级投票权的管理团队并没有给万科带来实际价值增加，管理团队将被迫转手持有的B类股票。此时B类股票将自动转化为A类股票，使万科重新回到一股一票同股同权的传统治理模式，从而实现控制权的状态依存和管理团队的平稳退出。

我们注意到，港交所于2017年6月16日发布市场咨询文件，提出吸纳同股不同权架构的科技网络或初创企业赴港上市。2017年3月2日，Sap在美国推出有争议的ABC三重股权结构股票，其中A类股票甚至没有投票权。我国资本市场应该及时汲取各资本市场发展的成功经验，加速包括不平等投票权在内的控制权安排的制度创新，在鼓励创业团队的人力资本投资和发挥险资等机构投资者外部治理作用之间实现很好的平衡。

第二，万科股权之争后期出人意料的发展局势还与具有政治影响力的第三方的过度介入有关。无论是证券监管当局的“妖精害人精”论，还是险资监管当局对资金来源回溯式的合规性调查，甚至深圳地方政府的背书都极大地干扰了万科股权之争市场化解决争端的正确发展方向。2017年3 月16日，恒大与深圳地铁签署战略合作框架协议，将下属企业所持有的万科14. 07%股份的表决权，不可撤销地委托给深圳地铁；在此前不久的董事会换届上，宝能书面同意深圳地铁提出的董事会换届方案。我们看到，万科股权之争原本只是商业问题，充其量不过是法律问题，但最终在一定程度上演化为政治问题。这是包括我在内的很多万科股权之争的观察者始料未及的。

需要提醒监管当局注意的是，险资作为资本市场发展的重要公司治理力量应该是规范引导问题，而不是打压取缔问题。如果这次万科股权之争预示着包括险资在内的机构投资者举牌历史的终结，则将使资本市场通过并购实现资源优化组合的功能在一定程度上丧失。正如很多有识之士指出的，只注重增量的IPO环节，而忽略并购重组的存量优化功能的中国资本市场将是跛足和畸形的。

此次万科股权之争也引发我们对政府监管边界的思考。我们看到，市场能调节化解的矛盾和问题应该由市场自身去调节和化解。容易理解，今天我国资本市场频繁发生的控制权纷争问题在一定程度上已经开始超越公司治理问题，逐步演变为法律问题。这意味着未来控制权纠纷的解决更多需要依赖独立公正的司法裁决和高效有序的公开执行。把市场能解决的还给市场，把法律能解决的还给法律，应该成为政府监管严守的边界和底线。

第三，利益并非完全中性的独立董事在此次万科股权之争中的角色定位。理论上，以信息更加对称的独立董事为主的董事会在内部人和野蛮人的控制权纷争中将扮演重要的居中调节角色。在独立董事为主的董事会居中协调下，并最终通过股东大会表决，向在位企业家推出金降落伞计划，使其主动放弃反并购抵抗；独立董事主导的董事会将下属企业所持有的万科14. 07%股份的表决权，不可撤销地委托给深圳地铁；在此前不久的董事会换届上，宝能书面同意深圳地铁提出的董事会换届方案。我们看到，万科股权之争原本只是商业问题，充其量不过是法律问题，但最终在一定程度上演化为政治问题。这是包括我在内的很多万科股权之争的观察者始料未及的。

需要提醒监管当局注意的是，险资作为资本市场发展的重要公司治理力量应该是规范引导问题，而不是打压取缔问题。如果这次万科股权之争预示着包括险资在内的机构投资者举牌历史的终结，则将使资本市场通过并购实现资源优化组合的功能在一定程度上丧失。正如很多有识之士指出的，只注重增量的IPO环节，而忽略并购重组的存量优化功能的中国资本市场将是跛足和畸形的。

此次万科股权之争也引发我们对政府监管边界的思考。我们看到，市场能调节化解的矛盾和问题应该由市场自身去调节和化解。容易理解，今天我国资本市场频繁发生的控制权纷争问题在一定程度上已经开始超越公司治理问题，逐步演变为法律问题。这意味着未来控制权纠纷的解决更多需要依赖独立公正的司法裁决和高效有序的公开执行。把市场能解决的还给市场，把法律能解决的还给法律，应该成为政府监管严守的边界和底线。

第三，利益并非完全中性的独立董事在此次万科股权之争中的角色定位。理论上，以信息更加对称的独立董事为主的董事会在内部人和野蛮人的控制权纷争中将扮演重要的居中调节角色。在独立董事为主的董事会居中协调下，并最终通过股东大会表决，向在位企业家推出金降落伞计划，使其主动放弃反并购抵抗；独立董事主导的董事会