与万达历史上存在股东相应权益没有得到有效保障的背景下，上述制度安排恰恰成为在新一轮合作下保障战略投资者权益的一个可置信承诺。

从民企万达混改到今天正在进行的国企混改，其中收获的一个重要的经验是：如何在公司治理制度安排上确保战略投资者的权益，并使相关承诺变得可置信。反观在混改中渐入佳境的国企，它们或者是把控制权部分让渡给民企（例如，浙江的“杭绍台”铁路项目和云南的“白药”项目），或者是在董事会组织中充分体现对战略投资者权益的保护。例如，在2017 年8月完成混改的中国联通于2018年1月24日发布的公告中称，新一届董事会规模将由过去的7人扩大到13人，百度、阿里、腾讯、京东等外部投资者将获得6个席位的提名。在目前提名的8位非独立董事候选人名单中，除了3位联通高管，其余5位均来自战略投资者。其中，李彦宏、熊晓鸽等“商业明星”有望进入联通新一届董事会更是舆论关注的一大亮点。

第二，引入战略投资者进行混改是不是基于基本商业原则，而非其他，更非仅仅为了贯彻上级政府推行国企混改的政策。

国企改革寸步难行的一个很大原因往往是受一些其他因素的干扰。例如，曾经是国企改制标杆的格林柯尔一度被描述为在“国退民进”的盛宴中狂欢，进而成为国企改制中“国有资产流失”的典型案例。原董事长顾雏军本人更是因虚假注册、挪用资金等罪行被判刑十年。2017年12月27 日，最高人民法院通过了对当年顾雏军案件的再审决定书。舆论把该案的重审与政府反复强调的企业家精神保护联系在了一起。与万达历史上存在股东相应权益没有得到有效保障的背景下，上述制度安排恰恰成为在新一轮合作下保障战略投资者权益的一个可置信承诺。

从民企万达混改到今天正在进行的国企混改，其中收获的一个重要的经验是：如何在公司治理制度安排上确保战略投资者的权益，并使相关承诺变得可置信。反观在混改中渐入佳境的国企，它们或者是把控制权部分让渡给民企（例如，浙江的“杭绍台”铁路项目和云南的“白药”项目），或者是在董事会组织中充分体现对战略投资者权益的保护。例如，在2017 年8月完成混改的中国联通于2018年1月24日发布的公告中称，新一届董事会规模将由过去的7人扩大到13人，百度、阿里、腾讯、京东等外部投资者将获得6个席位的提名。在目前提名的8位非独立董事候选人名单中，除了3位联通高管，其余5位均来自战略投资者。其中，李彦宏、熊晓鸽等“商业明星”有望进入联通新一届董事会更是舆论关注的一大亮点。

第二，引入战略投资者进行混改是不是基于基本商业原则，而非其他，更非仅仅为了贯彻上级政府推行国企混改的政策。

国企改革寸步难行的一个很大原因往往是受一些其他因素的干扰。例如，曾经是国企改制标杆的格林柯尔一度被描述为在“国退民进”的盛宴中狂欢，进而成为国企改制中“国有资产流失”的典型案例。原董事长顾雏军本人更是因虚假注册、挪用资金等罪行被判刑十年。2017年12月27 日，最高人民法院通过了对当年顾雏军案件的再审决定书。舆论把该案的重审与政府反复强调的企业家精神保护联系在了一起。与国企改革往往会受到一些其他因素干扰不同，万达的混改则干脆利落得多。在刚刚摆脱“腾百万”项目的泥淖不久后，万达商业在2018年初随即展开与曾经的合作者腾讯等的新一轮合作。这一切看似突然，但从追求盈利的企业角度来看，再自然不过。

万达集团官网在围绕一些媒体“在互联网巨头‘新零售’的竞争中‘选边站队’”的质疑声中回应，“纯粹从公司商业利益出发选择合作伙伴，万达仍然是万达商业控股股东，并拥有线上线下融合发展的主导权和决策权，不会‘选边站队’，也不会做伤害其他方利益的事”。而万达的合作方又能从这次合作中得到什么呢？我们以苏宁云商为例。根据合作协议，万达将在电器3C、生鲜快消、母婴用品等领域为苏宁提供开店资源支持，并发挥其在商业运营上的优势协助定制苏宁易购广场。受此影响，在合作公告的当日，苏宁云商股价大幅上涨。

有人从万达商业与腾讯等的新一轮合作中联想到万达的债务危机和海外资产的转让。其实尝试混改的国企又有哪一家是运行状况良好、债务处于安全边界的呢？像历史上所有的改革一样，改革呼声最高的时候往往是危机四伏的时候；而一旦转危为安，改革的呼声戛然而止。让我们回头反观国企改革的历史又何尝不是？当我们依据商业原则，而非其他因素来指导国企混改时，可以看到，国企改革进展会平稳顺利得多。

从民企万达的混改中，也许我们得到的最直接启发是，国企混改如同我们日常生活中的所有活动一样，需要回归最基本和最简单的常识。与国企改革往往会受到一些其他因素干扰不同，万达的混改则干脆利落得多。在刚刚摆脱“腾百万”项目的泥淖不久后，万达商业在2018年初随即展开与曾经的合作者腾讯等的新一轮合作。这一切看似突然，但从追求盈利的企业角度来看，再自然不过。

万达集团官网在围绕一些媒体“在互联网巨头‘新零售’的竞争中‘选边站队’”的质疑声中回应，“纯粹从公司商业利益出发选择合作伙伴，万达仍然是万达商业控股股东，并拥有线上线下融合发展的主导权和决策权，不会‘选边站队’，也不会做伤害其他方利益的事”。而万达的合作方又能从这次合作中得到什么呢？我们以苏宁云商为例。根据合作协议，万达将在电器3C、生鲜快消、母婴用品等领域为苏宁提供开店资源支持，并发挥其在商业运营上的优势协助定制苏宁易购广场。受此影响，在合作公告的当日，苏宁云商股价大幅上涨。

有人从万达商业与腾讯等的新一轮合作中联想到万达的债务危机和海外资产的转让。其实尝试混改的国企又有哪一家是运行状况良好、债务处于安全边界的呢？像历史上所有的改革一样，改革呼声最高的时候往往是危机四伏的时候；而一旦转危为安，改革的呼声戛然而止。让我们回头反观国企改革的历史又何尝不是？当我们依据商业原则，而非其他因素来指导国企混改时，可以看到，国企改革进展会平稳顺利得多。

从民企万达的混改中，也许我们得到的最直接启发是，国企混改如同我们日常生活中的所有活动一样，需要回归最基本和最简单的常识。17 包商银行：金融企业的治理困境

金融企业不同于非金融企业的根本之处在于，如果说非金融企业融资活动是为了业务的开展，金融企业的融资（服务）则是其业务本身。由此决定了金融企业公司治理问题的独特性。2020年初发生的内蒙古包商银行的接管事件以及辽宁葫芦岛银行、山西晋城银行等的挤兑风波应该说只是一段时期以来我国中小股份制商业银行治理危机的缩影。那么，我国中小股份制商业银行治理危机的制度根源是什么？我们又有哪些相应的化解危机的途径呢？

包商银行：如何化解中小股份制商业银行的治理危机？

2020年初发生的内蒙古包商银行的接管事件以及辽宁葫芦岛银行、山西晋城银行等的挤兑风波应该说只是一段时期以来我国中小股份制商业银行治理危机的缩影。那么，我国中小股份制商业银行治理危机的制度根源是什么？我们又有哪些相应的化解危机的途径呢？

第一，在一些股份制商业银行中，缺乏民资背景的主要股东在相互制衡的前提下共同履行大股东角色的治理架构，导致内部人控制问题严重。中小股份制商业银行目前流行的股权架构是数家甚至十多家持股比例相同或接近的非国有资本作为主要股东。以山西晋城银行为17 包商银行：金融企业的治理困境

金融企业不同于非金融企业的根本之处在于，如果说非金融企业融资活动是为了业务的开展，金融企业的融资（服务）则是其业务本身。由此决定了金融企业公司治理问题的独特性。2020年初发生的内蒙古包商银行的接管事件以及辽宁葫芦岛银行、山西晋城银行等的挤兑风波应该说只是一段时期以来我国中小股份制商业银行治理危机的缩影。那么，我国中小股份制商业银行治理危机的制度根源是什么？我们又有哪些相应的化解危机的途径呢？

包商银行：如何化解中小股份制商业银行的治理危机？

2020年初发生的内蒙古包商银行的接管事件以及辽宁葫芦岛银行、山西晋城银行等的挤兑风波应该说只是一段时期以来我国中小股份制商业银行治理危机的缩影。那么，我国中小股份制商业银行治理危机的制度根源是什么？我们又有哪些相应的化解危机的途径呢？

第一，在一些股份制商业银行中，缺乏民资背景的主要股东在相互制衡的前提下共同履行大股东角色的治理架构，导致内部人控制问题严重。中小股份制商业银行目前流行的股权架构是数家甚至十多家持股比例相同或接近的非国有资本作为主要股东。以山西晋城银行为例，其前十大股东持股比例最小为3. 43%，最大为9. 58%，没有一家超过10%，其中，中融新大仅比持股比例居第二的山西聚源煤化多了3个百分点而成为第一大股东。在这样的股权架构下，主要股东通过参股与银行建立密切的银企关系的考量显然多于作为股东参与公司治理、提升银行绩效的动机；持股比例均不高且彼此接近的主要股东在监督经理人问题上，一方面影响力有限，另一方面相互搭便车倾向严重，导致内部人控制问题严重。

在英美等国股权分散结构下公众公司通常面临的经理人内部人控制问题在我国中小股份制商业银行上述近似的股权架构下重现。这在一定程度上与监管当局在我国股份制商业银行的股权结构设计中鼓励数家持股比例较低且接近的民资背景投资者共同成为相互制衡的股东，以防范银行控制权丧失进而引发的可能的金融风险设计理念有关。尽管这样的初衷无可厚非，但事与愿违的是，上述股权架构往往成为内部人控制问题的温床，这是导致之后的治理危机十分重要的制度根源之一。

如果说，股权分散结构下内部人控制问题是我国中小股份制商业银行与英美等国的上市公司共同的糟糕的一面，那么，我国中小股份制商业银行上述股权结构更加糟糕的一面是，数个主要股东和管理团队之间，以及主要股东之间容易形成合谋，进行关联交易，使管理团队和少数股东从中受益，而使其他外部分散股东的利益受到损害。

理论上，如果持股比例较高、（对做出错误决策的）责任承担能力更大的大股东从监督管理团队提升企业绩效中所获得的收益足以覆盖其所付出的监督成本，与其他外部分散股东相比，该股东将有更大例，其前十大股东持股比例最小为3. 43%，最大为9. 58%，没有一家超过10%，其中，中融新大仅比持股比例居第二的山西聚源煤化多了3个百分点而成为第一大股东。在这样的股权架构下，主要股东通过参股与银行建立密切的银企关系的考量显然多于作为股东参与公司治理、提升银行绩效的动机；持股比例均不高且彼此接近的主要股东在监督经理人问题上，一方面影响力有限，另一方面相互搭便车倾向严重，导致内部人控制问题严重。

在英美等国股权分散结构下公众公司通常面临的经理人内部人控制问题在我国中小股份制商业银行上述近似的股权架构下重现。这在一定程度上与监管当局在我国股份制商业银行的股权结构设计中鼓励数家持股比例较低且接近的民资背景投资者共同成为相互制衡的股东，以防范银行控制权丧失进而引发的可能的金融风险设计理念有关。尽管这样的初衷无可厚非，但事与愿违的是，上述股权架构往往成为内部人控制问题的温床，这是导致之后的治理危机十分重要的制度根源之一。

如果说，股权分散结构下内部人控制问题是我国中小股份制商业银行与英美等国的上市公司共同的糟糕的一面，那么，我国中小股份制商业银行上述股权结构更加糟糕的一面是，数个主要股东和管理团队之间，以及主要股东之间容易形成合谋，进行关联交易，使管理团队和少数股东从中受益，而使其他外部分散股东的利益受到损害。

理论上，如果持股比例较高、（对做出错误决策的）责任承担能力更大的大股东从监督管理团队提升企业绩效中所获得的收益足以覆盖其所付出的监督成本，与其他外部分散股东相比，该股东将有更大的激励来监督经理人。公司治理通常面临的股东之间在监督经理人问题上的免费搭便车问题由此得以缓解。因此，在我国中小股份制商业银行股权结构设计的调整方向上，我们鼓励通过混改使主要股东持有更大的比例，使其在公司治理中有激励更好地扮演积极股东的角色。在民资背景的股东作为股份制商业银行第一大股东的持股比例限制上，也许我们可以采取更加开放和包容的态度。毕竟，一些外资金融机构的持股比例上限已经允许突破50%，让来自本土的民资资本持有更高的比例既符合竞争中性的原则和惯例，又有助于从根本上化解我国中小股份制商业银行的治理危机。

第二，使主要股东持有更高比例以更好扮演积极股东的角色并不意味着形成一股独大的股权结构，而是形成在主要股东之间权力制衡的结构。一个一股独大下爆发治理危机的反例是2019年5月被接管的包商银行。在包商银行的股权结构中，归属明天集团的机构股东有35家，占全部79家机构股东的44%，持股比例累计高达89.27%。由于上述集中的股权结构，股东大会完全成为“明天系”主导的决策机构。用前包商银行接管组组长，现任国开行副行长周学东的话说，“股东大会‘形式化’或‘走过场’，成为大股东干预和掏空包商银行的合法外衣，股东监督机制名存实亡”。专案组介入上诉案件，从2005年到2017年5月，包商银行仅大股东占款就累计高达1 500亿元，每年的利息多达百亿元。包商银行长期无法还本付息，资不抵债的严重程度超乎想象。

因而，对于中小股份制商业银行股权结构的一般设想是，既不能股权相对分散，甚至太分散，因为没有股东愿意提供监督经理人这一的激励来监督经理人。公司治理通常面临的股东之间在监督经理人问题上的免费搭便车问题由此得以缓解。因此，在我国中小股份制商业银行股权结构设计的调整方向上，我们鼓励通过混改使主要股东持有更大的比例，使其在公司治理中有激励更好地扮演积极股东的角色。在民资背景的股东作为股份制商业银行第一大股东的持股比例限制上，也许我们可以采取更加开放和包容的态度。毕竟，一些外资金融机构的持股比例上限已经允许突破50%，让来自本土的民资资本持有更高的比例既符合竞争中性的原则和惯例，又有助于从根本上化解我国中小股份制商业银行的治理危机。

第二，使主要股东持有更高比例以更好扮演积极股东的角色并不意味着形成一股独大的股权结构，而是形成在主要股东之间权力制衡的结构。一个一股独大下爆发治理危机的反例是2019年5月被接管的包商银行。在包商银行的股权结构中，归属明天集团的机构股东有35家，占全部79家机构股东的44%，持股比例累计高达89.27%。由于上述集中的股权结构，股东大会完全成为“明天系”主导的决策机构。用前包商银行接管组组长，现任国开行副行长周学东的话说，“股东大会‘形式化’或‘走过场’，成为大股东干预和掏空包商银行的合法外衣，股东监督机制名存实亡”。专案组介入上诉案件，从2005年到2017年5月，包商银行仅大股东占款就累计高达1 500亿元，每年的利息多达百亿元。包商银行长期无法还本付息，资不抵债的严重程度超乎想象。

因而，对于中小股份制商业银行股权结构的一般设想是，既不能股权相对分散，甚至太分散，因为没有股东愿意提供监督经理人这一