其一，在企业发展道路选择上，避免将金融工具简单目标化，为了上市而上市，为了被并购而持续烧钱，谨记“在江湖上混，迟早是要还的”。

在对待资本市场的态度上，瑞幸不是希望利用资本市场作为实现权益融资的工具，扩大经营规模，为消费者提供喜欢的咖啡饮品，而是试图把其作为冒险家的乐园和财富管理的工具。在上市后，由于受到监管规则对禁售期限的限制，主要股东无法立即减持套现，已经启动的烧钱模式被迫持续下去，直到并购时机的出现。而怀着金融工具目标化动机的瑞幸一旦启动烧钱模式，事实上就走上了一条不归路。今天财务造假自曝的“果”在很大程度上来源于多年前金融工具目标化和选择烧钱模式的“因”。

在一定意义上，瑞幸的模式并不适合普通的企业，甚至可以说是普通投资者参与的商业冒险家的活动，而商业冒险的发展趋势必然是被迫铤而走险。这与一个企业正常经营需要承担商业风险是两个完全不同的概念。瑞幸最终以自曝财务丑闻的方式终结了金融工具目标化动机下启动的烧钱模式。

固然近年来资本市场愈演愈烈的财富管理理念和实践，为金融工具目标化的企业和个人，进而为烧钱模式的盛行提供了现实需求和生存土壤，但如果我们能够更多将资本市场回归到企业外部权益融资的实现，推广“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”的风险规避和管理手段，淡化资本市场的财富管理功能，也许类似瑞幸的商业冒险行为会少得多，资本市场的发展也健康得多。瑞幸财务造假丑闻事实上也提醒监管当局应当在IPO后禁售期限、IPO后增发间隔期限和增发对象其一，在企业发展道路选择上，避免将金融工具简单目标化，为了上市而上市，为了被并购而持续烧钱，谨记“在江湖上混，迟早是要还的”。

在对待资本市场的态度上，瑞幸不是希望利用资本市场作为实现权益融资的工具，扩大经营规模，为消费者提供喜欢的咖啡饮品，而是试图把其作为冒险家的乐园和财富管理的工具。在上市后，由于受到监管规则对禁售期限的限制，主要股东无法立即减持套现，已经启动的烧钱模式被迫持续下去，直到并购时机的出现。而怀着金融工具目标化动机的瑞幸一旦启动烧钱模式，事实上就走上了一条不归路。今天财务造假自曝的“果”在很大程度上来源于多年前金融工具目标化和选择烧钱模式的“因”。

在一定意义上，瑞幸的模式并不适合普通的企业，甚至可以说是普通投资者参与的商业冒险家的活动，而商业冒险的发展趋势必然是被迫铤而走险。这与一个企业正常经营需要承担商业风险是两个完全不同的概念。瑞幸最终以自曝财务丑闻的方式终结了金融工具目标化动机下启动的烧钱模式。

固然近年来资本市场愈演愈烈的财富管理理念和实践，为金融工具目标化的企业和个人，进而为烧钱模式的盛行提供了现实需求和生存土壤，但如果我们能够更多将资本市场回归到企业外部权益融资的实现，推广“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”的风险规避和管理手段，淡化资本市场的财富管理功能，也许类似瑞幸的商业冒险行为会少得多，资本市场的发展也健康得多。瑞幸财务造假丑闻事实上也提醒监管当局应当在IPO后禁售期限、IPO后增发间隔期限和增发对象选择，以及股东股权质押的比例和范围等制度设计上加以规范和限制，增加这些商业冒险家冒险的成本，引导更多机构投资者和个人从赚“短钱”“快钱”回归到关注企业价值投资。

其二，敬畏成熟资本市场存在的，或者来自内部，或者来自外部，或者事前发挥作用，或者事中或事后发挥作用的公司治理机制，谨记“不是不报，时候未到”。

总结瑞幸财务造假丑闻自曝过程中各种潜在公司治理机制的角色，我们看到，尽管瑞幸由于金融工具目标化倾向和启用烧钱模式使公司治理发生扭曲，主要的内部治理机制并没有在事前发挥预期的监督作用，但迫于来自市场监督力量的做空机制和股东集体诉讼的潜在威慑，主要的内部治理机制在事中和事后采取自查，甚至自曝造假丑闻。因而，今天瑞幸自曝财务造假丑闻的“不幸”不仅来自我国资本市场尚未引入市场监督力量的做空机制和刚刚实施的股东集体诉讼的潜在威慑，还来自我国资本市场投资者所熟知的财务报告等信息披露制度、外部审计制度和董事会自查制度等程序正义所带来的监督。在这些程序的履行过程中，瑞幸的任一违规行为不仅使其直接面临监管当局的处罚，还能为未来外部分散股东集体诉讼获得商业赔偿提供相应的法律证据。

当然，瑞幸的“幸”与“不幸”的故事也提醒我们，对于一家上市公司的治理，仅仅依靠来自内部治理机制的监督远远不够，还需要来自外部治理机制和市场力量的监督。当外部的市场监督力量和内部的监督机制有机结合之时，才是一个有效规范的公司治理真正构建之日。选择，以及股东股权质押的比例和范围等制度设计上加以规范和限制，增加这些商业冒险家冒险的成本，引导更多机构投资者和个人从赚“短钱”“快钱”回归到关注企业价值投资。

其二，敬畏成熟资本市场存在的，或者来自内部，或者来自外部，或者事前发挥作用，或者事中或事后发挥作用的公司治理机制，谨记“不是不报，时候未到”。

总结瑞幸财务造假丑闻自曝过程中各种潜在公司治理机制的角色，我们看到，尽管瑞幸由于金融工具目标化倾向和启用烧钱模式使公司治理发生扭曲，主要的内部治理机制并没有在事前发挥预期的监督作用，但迫于来自市场监督力量的做空机制和股东集体诉讼的潜在威慑，主要的内部治理机制在事中和事后采取自查，甚至自曝造假丑闻。因而，今天瑞幸自曝财务造假丑闻的“不幸”不仅来自我国资本市场尚未引入市场监督力量的做空机制和刚刚实施的股东集体诉讼的潜在威慑，还来自我国资本市场投资者所熟知的财务报告等信息披露制度、外部审计制度和董事会自查制度等程序正义所带来的监督。在这些程序的履行过程中，瑞幸的任一违规行为不仅使其直接面临监管当局的处罚，还能为未来外部分散股东集体诉讼获得商业赔偿提供相应的法律证据。

当然，瑞幸的“幸”与“不幸”的故事也提醒我们，对于一家上市公司的治理，仅仅依靠来自内部治理机制的监督远远不够，还需要来自外部治理机制和市场力量的监督。当外部的市场监督力量和内部的监督机制有机结合之时，才是一个有效规范的公司治理真正构建之日。在一定意义上，这次瑞幸财务造假丑闻的自曝标志着背离投入成本与投资回报对称原则的烧钱模式的终结。

瑞幸造假丑闻与中概股的回归

瑞幸财务造假丑闻的曝光，再加上一段时期以来美国监管当局发表的加强在美国上市的中资企业（所谓的中概股）监管的言论，使很多人担心未来中概股的集体命运。京东继阿里之后在香港二次上市的报道更使很多人感觉中概股集体逃离美国市场似乎迫在眉睫。那么，瑞幸财务造假丑闻曝光后，集体蒙羞和在一片加强监管呼声中的中概股是否会像传闻一样，“集体逃离美国”，甚至“集体走向回归中国A股之路”呢？

第一，针对中概股自身存在的问题，首先是把自己的事情做好。一个不容否认的事实是，从上市动机来看，一些选择在美国上市，走“南山捷径”的中概股企业比那些仅仅为了实现外部融资而谋求上市的企业动机往往更加复杂。美国市场与中国A股市场相比估值偏低，融资成本相对更高的事实，使得一些中概股企业为了上市而上市的动机昭然若揭。

瑞幸的财务造假与其在发展战略上所选择的违反投入成本与投资回报对称的商业原则的烧钱模式有很大的关系。瑞幸创造了从创立到上市仅仅18个月的纪录。事实上除了美国资本市场，很少有其他市场能够做到。因而，美国监管当局发出加强中概股监管言论并非无的放矢，而是事出有因。一些媒体引导公众认为这是美国监管当局针对在一定意义上，这次瑞幸财务造假丑闻的自曝标志着背离投入成本与投资回报对称原则的烧钱模式的终结。

瑞幸造假丑闻与中概股的回归

瑞幸财务造假丑闻的曝光，再加上一段时期以来美国监管当局发表的加强在美国上市的中资企业（所谓的中概股）监管的言论，使很多人担心未来中概股的集体命运。京东继阿里之后在香港二次上市的报道更使很多人感觉中概股集体逃离美国市场似乎迫在眉睫。那么，瑞幸财务造假丑闻曝光后，集体蒙羞和在一片加强监管呼声中的中概股是否会像传闻一样，“集体逃离美国”，甚至“集体走向回归中国A股之路”呢？

第一，针对中概股自身存在的问题，首先是把自己的事情做好。一个不容否认的事实是，从上市动机来看，一些选择在美国上市，走“南山捷径”的中概股企业比那些仅仅为了实现外部融资而谋求上市的企业动机往往更加复杂。美国市场与中国A股市场相比估值偏低，融资成本相对更高的事实，使得一些中概股企业为了上市而上市的动机昭然若揭。

瑞幸的财务造假与其在发展战略上所选择的违反投入成本与投资回报对称的商业原则的烧钱模式有很大的关系。瑞幸创造了从创立到上市仅仅18个月的纪录。事实上除了美国资本市场，很少有其他市场能够做到。因而，美国监管当局发出加强中概股监管言论并非无的放矢，而是事出有因。一些媒体引导公众认为这是美国监管当局针对中国公司的政治偏见。我认为，中概股在上市动机复杂等方面确实存在自身需要改进的问题，主要的依然是把自己的事情做好。

值得提醒的是，一些中概股企业也许看到了美国资本市场上市直接成本较低的一面，但并没有意识到美国资本市场监管严厉、集体诉讼制度完备、做空机制的市场监督力量强大等因素带来的潜在上市成本。也许一些企业并非没有意识到在美国上市上述潜在的成本，只不过心存侥幸，希望“击鼓传花”给下一位不幸的接盘者。我们真诚希望，通过这次瑞幸财务造假丑闻，使已经登陆美国资本市场的中概股和未来打算在美国上市的企业在选择上市地这一关系企业发展战略的重要决策中变得更加理性和深思熟虑。

美国资本市场事实上奉行的是宽进严出的上市原则。类似于美国高等教育中的博士项目，申请进入博士项目也许并不难，但并不是每个进入项目的博士候选人最终都可以轻松获得博士学位。作为对照，中国资本市场早期更多奉行的是严进宽出的上市原则。通过监管当局和交易所投入大量的监管精力，加强拟上市企业上市资格审核，以至企业上市需要经过漫长的等待，甚至形成上市申请“堰塞湖”。然而，这些企业一旦上市，即使发生连续亏损，被监管当局施以特别处理的警示，也依然是有价值的“壳资源”。

我认为，目前我国积极推进的创业板的注册制和之前科创板已经实行的注册制的核心，是将上市制度从以往的严进宽出逐步过渡到监管更为有效的宽进严出。这样做的好处是，一方面，监管当局可以从以往需要大量事前审核中解脱出来，加强监管实践中更加重要的事中监督和事后惩罚；另一方面，监管可以更多交给更有效率的市场来完中国公司的政治偏见。我认为，中概股在上市动机复杂等方面确实存在自身需要改进的问题，主要的依然是把自己的事情做好。

值得提醒的是，一些中概股企业也许看到了美国资本市场上市直接成本较低的一面，但并没有意识到美国资本市场监管严厉、集体诉讼制度完备、做空机制的市场监督力量强大等因素带来的潜在上市成本。也许一些企业并非没有意识到在美国上市上述潜在的成本，只不过心存侥幸，希望“击鼓传花”给下一位不幸的接盘者。我们真诚希望，通过这次瑞幸财务造假丑闻，使已经登陆美国资本市场的中概股和未来打算在美国上市的企业在选择上市地这一关系企业发展战略的重要决策中变得更加理性和深思熟虑。

美国资本市场事实上奉行的是宽进严出的上市原则。类似于美国高等教育中的博士项目，申请进入博士项目也许并不难，但并不是每个进入项目的博士候选人最终都可以轻松获得博士学位。作为对照，中国资本市场早期更多奉行的是严进宽出的上市原则。通过监管当局和交易所投入大量的监管精力，加强拟上市企业上市资格审核，以至企业上市需要经过漫长的等待，甚至形成上市申请“堰塞湖”。然而，这些企业一旦上市，即使发生连续亏损，被监管当局施以特别处理的警示，也依然是有价值的“壳资源”。

我认为，目前我国积极推进的创业板的注册制和之前科创板已经实行的注册制的核心，是将上市制度从以往的严进宽出逐步过渡到监管更为有效的宽进严出。这样做的好处是，一方面，监管当局可以从以往需要大量事前审核中解脱出来，加强监管实践中更加重要的事中监督和事后惩罚；另一方面，监管可以更多交给更有效率的市场来完成，以此加强对上市公司的监管，提高总体的监管效率。而瑞幸财务造假丑闻曝光对正在推进的创业板注册制的一个启发是，也许我们并不能防止一粒，甚至几粒老鼠屎混到粥里，但一个成熟的市场一定有能力将其识别出来，并及时清除出去。

由于消除了资格审核等不确定因素，减少了企业上市排队等候的时间，降低了总体上市成本，我们认为，科创板注册制的推行将使上市变成我国越来越多企业发展战略的理性选择行为。而上述制度改革带来的上市门槛的降低在提高上市公司质量的同时，也会在客观上间接改善中概股上市公司的质量。

第二，这次瑞幸财务造假的曝光并非来自美国监管当局的监管，而是来自做空机制的市场监督。回顾瑞幸财务造假丑闻自曝过程，我们看到，尽管瑞幸由于金融工具目标化倾向和启用烧钱模式使公司治理发生扭曲，主要的内部治理机制并没有在事前发挥预期的监督作用，但迫于来自市场监督力量的做空机制和股东集体诉讼的潜在威慑，主要的内部治理机制在事中和事后采取自查，甚至自曝造假丑闻。令人印象深刻的是，浑水的做空报告成为促使负责瑞幸财务审计的安永推动瑞幸董事会成立独立委员会，围绕浑水做空报告指控的事项开展自查和自曝的导火索。

因而，瑞幸自曝财务造假丑闻的压力主要来自做空机制的市场监督力量和股东集体诉讼的潜在威慑，并非来自发布加强中概股监管资讯的美国监管当局的监管。换句话说，对于财务造假的监督，成熟资本市场主要并非依靠监管当局的加强监管来实现，更多是通过植根在资本市场中的各种内外部公司治理机制自动发挥监督作用。成，以此加强对上市公司的监管，提高总体的监管效率。而瑞幸财务造假丑闻曝光对正在推进的创业板注册制的一个启发是，也许我们并不能防止一粒，甚至几粒老鼠屎混到粥里，但一个成熟的市场一定有能力将其识别出来，并及时清除出去。

由于消除了资格审核等不确定因素，减少了企业上市排队等候的时间，降低了总体上市成本，我们认为，科创板注册制的推行将使上市变成我国越来越多企业发展战略的理性选择行为。而上述制度改革带来的上市门槛的降低在提高上市公司质量的同时，也会在客观上间接改善中概股上市公司的质量。

第二，这次瑞幸财务造假的曝光并非来自美国监管当局的监管，而是来自做空机制的市场监督。回顾瑞幸财务造假丑闻自曝过程，我们看到，尽管瑞幸由于金融工具目标化倾向和启用烧钱模式使公司治理发生扭曲，主要的内部治理机制并没有在事前发挥预期的监督作用，但迫于来自市场监督力量的做空机制和股东集体诉讼的潜在威慑，主要的内部治理机制在事中和事后采取自查，甚至自曝造假丑闻。令人印象深刻的是，浑水的做空报告成为促使负责瑞幸财务审计的安永推动瑞幸董事会成立独立委员会，围绕浑水做空报告指控的事项开展自查和自曝的导火索。

因而，瑞幸自曝财务造假丑闻的压力主要来自做空机制的市场监督力量和股东集体诉讼的潜在威慑，并非来自发布加强中概股监管资讯的美国监管当局的监管。换句话说，对于财务造假的监督，成熟资本市场主要并非依靠监管当局的加强监管来实现，更多是通过植根在资本市场中的各种内外部公司治理机制自动发挥监督作用。