终值增长率假设时，这个估值是如何变化的。

如表8-17所示，假设权益成本在8.2%~11.2%之间，终值增长率在0.5%~3.5%之间，得到的每股公允价值变动区间是10.64~21.03加元。如果把权益成本锁定在合理的9.2%~10.2%，终值增长率锁定在1.5%~2.5%，那么，相应的结果就是12~15加元的相对稳健的区间。

表8-17　安德鲁-皮勒：每股公允价值敏感性分析（单位：加元）

■例8-8　贴现现金流估值：无名公司

表8-18是一家公司的简略利润表。

表8-18　无名公司利润表　（单位：美元）终值增长率假设时，这个估值是如何变化的。

如表8-17所示，假设权益成本在8.2%~11.2%之间，终值增长率在0.5%~3.5%之间，得到的每股公允价值变动区间是10.64~21.03加元。如果把权益成本锁定在合理的9.2%~10.2%，终值增长率锁定在1.5%~2.5%，那么，相应的结果就是12~15加元的相对稳健的区间。

表8-17　安德鲁-皮勒：每股公允价值敏感性分析（单位：加元）

■例8-8　贴现现金流估值：无名公司

表8-18是一家公司的简略利润表。

表8-18　无名公司利润表　（单位：美元）该公司公布的权益比率是89.5%，财务杠杆率是3.9%。这些数字表明它有非常保守和稳固的财务背景。净资产收益率达到了7.3%。在最近的财年，净利润率是8.2%，息税前利润率达到了11.7%。在过往的36年间，除了其中的2年外，该公司的销售额都是持续上升的。

在所涉年份的衰退过程中，它的销售额同比下跌了12%。前一年的净利润率是14.3%，息税前利润率是15.3%，净资产收益率是15.1%。在随后的一年，市场预期这些利润率都会回到危机前的水平。而且，无名公司本身是其细分市场（主要是软饮料）无可辩驳的领先者。市场份额估计大约在50%左右。

通常，贴现现金流分析从估算销售增长率开始。考虑到销售额在衰退年份的剧降，这里的假设是该公司会迅速收复失地。在随后的年份，鉴于该公司扎实的市场地位，未来9年的预期增长率是7.5%。从第10年开始，假设该企业进入了3%的终值增长率时期。这意味着，从第10年起，该公司的销售额和利润数字将会以3%的年增长率稳步增长。该公司公布的权益比率是89.5%，财务杠杆率是3.9%。这些数字表明它有非常保守和稳固的财务背景。净资产收益率达到了7.3%。在最近的财年，净利润率是8.2%，息税前利润率达到了11.7%。在过往的36年间，除了其中的2年外，该公司的销售额都是持续上升的。

在所涉年份的衰退过程中，它的销售额同比下跌了12%。前一年的净利润率是14.3%，息税前利润率是15.3%，净资产收益率是15.1%。在随后的一年，市场预期这些利润率都会回到危机前的水平。而且，无名公司本身是其细分市场（主要是软饮料）无可辩驳的领先者。市场份额估计大约在50%左右。

通常，贴现现金流分析从估算销售增长率开始。考虑到销售额在衰退年份的剧降，这里的假设是该公司会迅速收复失地。在随后的年份，鉴于该公司扎实的市场地位，未来9年的预期增长率是7.5%。从第10年开始，假设该企业进入了3%的终值增长率时期。这意味着，从第10年起，该公司的销售额和利润数字将会以3%的年增长率稳步增长。而且，在第1年，净利润率提升到10%，预期从第3年开始，提升到危机前15%的水平。初始年份的折旧是73万美元。相比之下，资本支出却达到了116万美元。运营资本变化值设定为销售额的1%。折旧和资本支出在第2年才开始增长，因为该公司前一年的产能应该足以应对衰退后的水平。

无可辩驳的市场地位和极端稳健的财务比率，说明它的风险应该相当的低，所以，该公司的权益成本定在10%。同时，高增长率意味着不确定性增加。这个权益成本既反映了卓越的市场地位，也体现了与高增长相关的不确定性。结果是如表8-19所示的所有者利润（自由现金流）的估算值。

表8-19　无名公司：贴现现金流法　（单位：百万美元）

就第一个9年期而言，现金流现值总额达到了2660万美元（例如4第4年的现值：4.76/1.1=325万美元）。基于第10年的自由现金流（704万美元），终值（即第9年以后的所有现金流价值）计算如下：而且，在第1年，净利润率提升到10%，预期从第3年开始，提升到危机前15%的水平。初始年份的折旧是73万美元。相比之下，资本支出却达到了116万美元。运营资本变化值设定为销售额的1%。折旧和资本支出在第2年才开始增长，因为该公司前一年的产能应该足以应对衰退后的水平。

无可辩驳的市场地位和极端稳健的财务比率，说明它的风险应该相当的低，所以，该公司的权益成本定在10%。同时，高增长率意味着不确定性增加。这个权益成本既反映了卓越的市场地位，也体现了与高增长相关的不确定性。结果是如表8-19所示的所有者利润（自由现金流）的估算值。

表8-19　无名公司：贴现现金流法　（单位：百万美元）

就第一个9年期而言，现金流现值总额达到了2660万美元（例如4第4年的现值：4.76/1.1=325万美元）。基于第10年的自由现金流（704万美元），终值（即第9年以后的所有现金流价值）计算如下：为了得到现值，需要对终值进行贴现。在这个例子里，必须使用92.35（1.10）这个因子。

权益价值总额的计算：1~9年估算期的贴现现金流加上终值

股东权益价值=26.6+42.6=69.2百万美元

由此，股东权益的公允价值达到了6920万美元。

顺便透露一下，这个无名公司实际上是1922年的可口可乐公司。这个相对激进的贴现现金流预测模型只是一个例子，说明贴现现金流分析会怎样错误地判断一个企业的真实价值。然而，让人欣慰的是，在这个财年的3年前，坎德勒家族把该企业卖了，作价2500万美元——只是其内在价值的一部分。1919年的这个价格相当于5.3倍的市盈率和0.96倍的市净率。不过，该家族并没有做亏本生意，因为它们早先购买这个商标权只花了2300美元（原文如此）。

事实上，1922~2010年，可口可乐公司销售额的年均增长率是8.3%。在相同的时期里，它的净利润率可能会增加到22%。如果你使用这些数字来计算该公司的终值增长率，那么，它的终值就是为了得到现值，需要对终值进行贴现。在这个例子里，必须使用92.35（1.10）这个因子。

权益价值总额的计算：1~9年估算期的贴现现金流加上终值

股东权益价值=26.6+42.6=69.2百万美元

由此，股东权益的公允价值达到了6920万美元。

顺便透露一下，这个无名公司实际上是1922年的可口可乐公司。这个相对激进的贴现现金流预测模型只是一个例子，说明贴现现金流分析会怎样错误地判断一个企业的真实价值。然而，让人欣慰的是，在这个财年的3年前，坎德勒家族把该企业卖了，作价2500万美元——只是其内在价值的一部分。1919年的这个价格相当于5.3倍的市盈率和0.96倍的市净率。不过，该家族并没有做亏本生意，因为它们早先购买这个商标权只花了2300美元（原文如此）。

事实上，1922~2010年，可口可乐公司销售额的年均增长率是8.3%。在相同的时期里，它的净利润率可能会增加到22%。如果你使用这些数字来计算该公司的终值增长率，那么，它的终值就是2.876亿美元，权益价值的总值就是3.142亿美元。这明显低估了可口可乐公司今天2000亿美元的价值，但在那时（考虑进金钱的时间价值），3.142亿美元假定的公允估值提供了一个明确的安全系数（即便是使用了真实的数字，但该企业还是没有达到今天的价值。这里的原因就是资金的时间价值：越远期未来的现金流越多，其现值的衰减幅度就越大）。

■例8-9　大富翁

在玩大富翁（Moopoly）时，通常会有活跃的土地和街区的交易。针对这个游戏，有没有想过那些价格的确定是有效的吗？由于这个游戏里的多数定价都是基于直觉或估算，所以，这里给出有关于梅菲尔区和公园巷（伦敦最昂贵的两个街区，包括酒店）的贴现现金流分析。在做这种分析之前，需要做下述的假设。

■4个玩家。

■2小时的游戏时间。

■每轮1分钟。

■2.62%的可能性是停在梅菲尔区，2.18%的可能性是停在公园巷。

■梅菲尔区的租金是4万美元。

■公园巷的租金是3万美元。2.876亿美元，权益价值的总值就是3.142亿美元。这明显低估了可口可乐公司今天2000亿美元的价值，但在那时（考虑进金钱的时间价值），3.142亿美元假定的公允估值提供了一个明确的安全系数（即便是使用了真实的数字，但该企业还是没有达到今天的价值。这里的原因就是资金的时间价值：越远期未来的现金流越多，其现值的衰减幅度就越大）。

■例8-9　大富翁

在玩大富翁（Moopoly）时，通常会有活跃的土地和街区的交易。针对这个游戏，有没有想过那些价格的确定是有效的吗？由于这个游戏里的多数定价都是基于直觉或估算，所以，这里给出有关于梅菲尔区和公园巷（伦敦最昂贵的两个街区，包括酒店）的贴现现金流分析。在做这种分析之前，需要做下述的假设。

■4个玩家。

■2小时的游戏时间。

■每轮1分钟。

■2.62%的可能性是停在梅菲尔区，2.18%的可能性是停在公园巷。

■梅菲尔区的租金是4万美元。

■公园巷的租金是3万美元。