软成为全球第二最具价值企业。但是假设微软没有提拔纳德拉会发生什么？如果当时准备仓促且

范围宽泛的外部选拔最终选了一位空降兵会如何？如果毫无科技行业

经验的艾伦·穆拉利被任命微软CEO会怎样？纳德拉彼时已在微软工

作21年，彰显了领导才能，也了解企业文化，而且具有新兴科技方

面的专业才能，为什么董事会没有培养纳德拉或相似的其他高管作为

继任者？尽管微软最终做出了正确决定，但缺乏计划可能会让公司付

出惨重代价。很多大型企业和微软一样，没有认真准备继任者选拔流

程，培养高管接班人。但多数却没有微软这么幸运。我们在高管选拔

和人才发展领域（费洛迪），专业投资（凯莉），管理和财务研究

（格雷戈里）方面共有9年研究经验，见证了很多糟糕的继任计划导

致高管职位人才流失过多，最终给企业和投资组合带来重大损失。

我们尝试在最近的研究中量化这些代价。据我们分析，因CEO

管理不善和C级高管更替，标普1500公司的市值损失达到每年1万亿

美元。我们预计，更完善的继任计划会帮助美国大盘股股票市场在华

尔街预计的4%至5%的年收益基础上再增加一个百分点。换言之，企

业估值和投资者回报率将高出20%至25%。我们将在本文解释这些研

究结果，并向企业介绍如何通过更好地培养和选拔CEO，提高企业

绩效和投资者回报。当然，这些经验也可用于为其他重要高管职位培

养接班人。软成为全球第二最具价值企业。但是假设微软没有提拔纳德拉会发生什么？如果当时准备仓促且

范围宽泛的外部选拔最终选了一位空降兵会如何？如果毫无科技行业

经验的艾伦·穆拉利被任命微软CEO会怎样？纳德拉彼时已在微软工

作21年，彰显了领导才能，也了解企业文化，而且具有新兴科技方

面的专业才能，为什么董事会没有培养纳德拉或相似的其他高管作为

继任者？尽管微软最终做出了正确决定，但缺乏计划可能会让公司付

出惨重代价。很多大型企业和微软一样，没有认真准备继任者选拔流

程，培养高管接班人。但多数却没有微软这么幸运。我们在高管选拔

和人才发展领域（费洛迪），专业投资（凯莉），管理和财务研究

（格雷戈里）方面共有9年研究经验，见证了很多糟糕的继任计划导

致高管职位人才流失过多，最终给企业和投资组合带来重大损失。

我们尝试在最近的研究中量化这些代价。据我们分析，因CEO

管理不善和C级高管更替，标普1500公司的市值损失达到每年1万亿

美元。我们预计，更完善的继任计划会帮助美国大盘股股票市场在华

尔街预计的4%至5%的年收益基础上再增加一个百分点。换言之，企

业估值和投资者回报率将高出20%至25%。我们将在本文解释这些研

究结果，并向企业介绍如何通过更好地培养和选拔CEO，提高企业

绩效和投资者回报。当然，这些经验也可用于为其他重要高管职位培

养接班人。量化问题

我们认为大型企业在继任者选拔上最大的问题之一是过分追求外

部人才。这种倾向会带来三大成本：聘用了不合格的外部CEO，企

业股票表现偏弱；CEO走后原公司C级管理层损失人力资本；以及那

些从内部晋升CEO的公司，因继任者准备不足而业绩低下。哈佛商

学院拉克什·库拉纳（Rakesh Khuraa）和尼汀·诺瑞亚（Niti

Nohria）几年前进行的一项里程碑式的研究帮助我们了解了第一类成

本。库拉纳和诺瑞亚研究了200多家组织15年间不同类型继任CEO对

运营回报的影响。研究者比较了四类情况：（1）经营状况良好的企

业从内部选拔CEO；（2）经营不善的公司从内部选拔CEO；（3）经

营状况良好的公司从外部选拔CEO； (4)经营不善的公司从外部选拔

CEO。他们发现平均而言，内部继任者不会在很大程度上改变公司

的表现。这点很好理解：相似的人在同一家公司用相似方式工作会带

来类似结果。而空降兵带来的改变则极端很多。在几个企业经营状况

很差的极端案例中，平均而言空降兵极大提升了价值。但在经营良好

的公司里，空降兵造成极大损失。表明除非极端情况下，公司需要重大转型或文化变革，否则不应从外部寻找CEO。

其他研究也认为空降兵难以达到预期效果。沃顿商学院的马修·

比德维尔（Matthew Bidwell）发现尽管空降兵的学历和经验比内部人

选更出色，但他们薪资更高，表现更差且离职率更高。这一结论也得量化问题

我们认为大型企业在继任者选拔上最大的问题之一是过分追求外

部人才。这种倾向会带来三大成本：聘用了不合格的外部CEO，企

业股票表现偏弱；CEO走后原公司C级管理层损失人力资本；以及那

些从内部晋升CEO的公司，因继任者准备不足而业绩低下。哈佛商

学院拉克什·库拉纳（Rakesh Khuraa）和尼汀·诺瑞亚（Niti

Nohria）几年前进行的一项里程碑式的研究帮助我们了解了第一类成

本。库拉纳和诺瑞亚研究了200多家组织15年间不同类型继任CEO对

运营回报的影响。研究者比较了四类情况：（1）经营状况良好的企

业从内部选拔CEO；（2）经营不善的公司从内部选拔CEO；（3）经

营状况良好的公司从外部选拔CEO； (4)经营不善的公司从外部选拔

CEO。他们发现平均而言，内部继任者不会在很大程度上改变公司

的表现。这点很好理解：相似的人在同一家公司用相似方式工作会带

来类似结果。而空降兵带来的改变则极端很多。在几个企业经营状况

很差的极端案例中，平均而言空降兵极大提升了价值。但在经营良好

的公司里，空降兵造成极大损失。表明除非极端情况下，公司需要重大转型或文化变革，否则不应从外部寻找CEO。

其他研究也认为空降兵难以达到预期效果。沃顿商学院的马修·

比德维尔（Matthew Bidwell）发现尽管空降兵的学历和经验比内部人

选更出色，但他们薪资更高，表现更差且离职率更高。这一结论也得到其他研究支持：卡劳迪娅·库斯托迪奥（CláudiaCustódio）、米格尔·费雷拉（Miguel Ferreira）和佩德罗·马托斯（Pedro Matos）的研

究表明，从外部招聘的CEO比内部人选薪资平均高15%，萨姆·奥尔

古德（Sam Allgood）和凯斯琳·法雷尔（Kathlee Farrell）的研究发

现，外部聘用的CEO离职率在头三年里比内部人选高84%，原因往往

是业绩表现不佳。

另一项研究表明企业选择外部人选的原因是他们已经在其他公司

担任过CEO职位，说明企业更看重过往任职经验而不是内部人员的

发展潜力。但在其他公司当过CEO并不会确保在新公司会成功：研

究者比较了标普500公司数次担任CEO的人，发现70%的人第一次经

历表现更好。ExecuComp的数据显示，尽管存在这些不利因素，但

从2014年到2018年，标普1500公司的CEO选拔仍然有26%来自外

部。这或许正如沃顿商学院的彼得·卡普利（Peter Cappelli）所发现

的那样，企业对那些自己不太了解的令人兴奋、毫无瑕疵的外部人选

存在着非理性偏见。我们希望调查外部CEO相对于内部人士在相同

职位上的表现。虽然时光无法倒流让我们比较观察不同的情况，但相

信数据可以帮助我们预测不同CEO人选可能的表现。

我们使用了一种被称为结构自选择模型（structural self-selectio

modelig ，SSSM）的技术，它源自诺贝尔奖得主詹姆斯·赫克曼

（James Heckma）的研究。它类似于公司在预测和情景规划实践中

经常使用的多元回归模型。我们首先确定了80个变量，包括企业特到其他研究支持：卡劳迪娅·库斯托迪奥（CláudiaCustódio）、米格尔·费雷拉（Miguel Ferreira）和佩德罗·马托斯（Pedro Matos）的研

究表明，从外部招聘的CEO比内部人选薪资平均高15%，萨姆·奥尔

古德（Sam Allgood）和凯斯琳·法雷尔（Kathlee Farrell）的研究发

现，外部聘用的CEO离职率在头三年里比内部人选高84%，原因往往

是业绩表现不佳。

另一项研究表明企业选择外部人选的原因是他们已经在其他公司

担任过CEO职位，说明企业更看重过往任职经验而不是内部人员的

发展潜力。但在其他公司当过CEO并不会确保在新公司会成功：研

究者比较了标普500公司数次担任CEO的人，发现70%的人第一次经

历表现更好。ExecuComp的数据显示，尽管存在这些不利因素，但

从2014年到2018年，标普1500公司的CEO选拔仍然有26%来自外

部。这或许正如沃顿商学院的彼得·卡普利（Peter Cappelli）所发现

的那样，企业对那些自己不太了解的令人兴奋、毫无瑕疵的外部人选

存在着非理性偏见。我们希望调查外部CEO相对于内部人士在相同

职位上的表现。虽然时光无法倒流让我们比较观察不同的情况，但相

信数据可以帮助我们预测不同CEO人选可能的表现。

我们使用了一种被称为结构自选择模型（structural self-selectio

modelig ，SSSM）的技术，它源自诺贝尔奖得主詹姆斯·赫克曼

（James Heckma）的研究。它类似于公司在预测和情景规划实践中

经常使用的多元回归模型。我们首先确定了80个变量，包括企业特征（规模和资本支出）、行业、风险、董事会构架，以及CEO变动前后的短期和长期业绩表现。绩效指标我们采用了资产现金流回报率，

这与资产运营回报率不同，其反映了外部CEO上任后频繁发生的重

组和重组资本。

之后，我们研究了外部CEO在美国上市公司任期内17年间的记

录，计算了其任期内资产现金流回报率的变化。我们在每家公司的

SSSM中使用了80个独立变量，打造“反事实”：若公司从内部晋升

CEO，资产现金流回报率的预期变化会是怎样的。最后发现，只有

39%的空降兵会比理论上的内部候选人做得更好。

当然没人能预见候选人出任CEO之后的表现。但董事会应当基

于对未来后果的最佳预测进行招聘选择，这个选择举足轻重且充满风

险。我们的分析表明仅有7.2%的例子中空降兵的表现有60%的可能

超过内部人选，而仅有2.8%的人可能有90%几率超过内部人选。

虽然数据惊人，但并未展示故事全貌。外部招聘CEO和其他高

管职位的一个重大影响是前东家C级职位的知识资本损失。加之高管

普遍在跳槽后表现不佳，对整个市场的负面影响更为巨大。通过分析

CEO突然离职的影响，以及使用汉诺·拉斯汀（Hao Lustig）、查得

·维尔森（Chad Syverso）和斯泰恩·万·纽沃伯格（Stij Va

Nieuwerburgh）提供的经济模型追踪离职高管带到下一家公司的知识

资本数量，我们可以计算出知识资本损失对市场估值的影响。

我们的分析表明，前东家知识资本的降低会导致标普1500公司征（规模和资本支出）、行业、风险、董事会构架，以及CEO变动前后的短期和长期业绩表现。绩效指标我们采用了资产现金流回报率，

这与资产运营回报率不同，其反映了外部CEO上任后频繁发生的重

组和重组资本。

之后，我们研究了外部CEO在美国上市公司任期内17年间的记

录，计算了其任期内资产现金流回报率的变化。我们在每家公司的

SSSM中使用了80个独立变量，打造“反事实”：若公司从内部晋升

CEO，资产现金流回报率的预期变化会是怎样的。最后发现，只有

39%的空降兵会比理论上的内部候选人做得更好。

当然没人能预见候选人出任CEO之后的表现。但董事会应当基

于对未来后果的最佳预测进行招聘选择，这个选择举足轻重且充满风

险。我们的分析表明仅有7.2%的例子中空降兵的表现有60%的可能

超过内部人选，而仅有2.8%的人可能有90%几率超过内部人选。

虽然数据惊人，但并未展示故事全貌。外部招聘CEO和其他高

管职位的一个重大影响是前东家C级职位的知识资本损失。加之高管

普遍在跳槽后表现不佳，对整个市场的负面影响更为巨大。通过分析

CEO突然离职的影响，以及使用汉诺·拉斯汀（Hao Lustig）、查得

·维尔森（Chad Syverso）和斯泰恩·万·纽沃伯格（Stij Va

Nieuwerburgh）提供的经济模型追踪离职高管带到下一家公司的知识

资本数量，我们可以计算出知识资本损失对市场估值的影响。

我们的分析表明，前东家知识资本的降低会导致标普1500公司的股东总回报每年降低0.7%，即2550亿美元。再加上聘用的外部CEO在新公司的不佳表现，股东总回报率又会下降约0.5%，使投资

者因此额外损失1820亿美元。

最后，从内部选拔CEO但是没有为他们的继任做好准备的公司

会再损失0.3%，使标普1500指数投资组合的总亏损达到5460亿美

元。计算第三类损失的时候，我们采用了美国东北大学奥拉邦米·法

拉耶（OlubumiFaleye）针对2900家公司所作的一项研究结论，该研

究发现准备不足的内部晋升CEO公司资产回报率远低于准备充分的

公司。基于这些研究发现对全球股市做简单推导，在撰写本文时，这

些市场的总价值约为58万亿美元，意味着全球股东每年的总损失将

达到8700亿美元。鉴于美国在公司治理、继任和人力实践方面的整

体水平高于其他多数国家，这一全球估算值也许较为保守。我们正在

将研究应用于其他主要股市，以验证此结论。

因为企业为同样的高管职位互相竞争，糟糕的继任计划和过多使

用空降兵带来另一个不良副产品：CEO薪酬不断上升。《全球金融

家》（Fiacier Worldwide）报告称，在美国前350家公司中，CEO的

平均薪酬在2018年攀升至1700万美元，约为普通职员薪酬的278倍。

从1978年到2018年，CEO薪酬跃升了1000%以上，而普通员工的薪

酬仅上升了12%。尽管这些数字令人震惊，但我们的分析表明，CEO

薪酬的飙升其实对价值破坏只有很小作用。考虑不周的继任计划主要

的代价仍然是外部CEO的糟糕表现、前东家的C级知识资本损失，以的股东总回报每年降低0.7%，即2550亿美元。再加上聘用的外部CEO在新公司的不佳表现，股东总回报率又会下降约0.5%，使投资

者因此额外损失1820亿美元。

最后，从内部选拔CEO但是没有为他们的继任做好准备的公司

会再损失0.3%，使标普1500指数投资组合的总亏损达到5460亿美

元。计算第三类损失的时候，我们采用了美国东北大学奥拉邦米·法

拉耶（OlubumiFaleye）针对2900家公司所作的一项研究结论，该研

究发现准备不足的内部晋升CEO公司资产回报率远低于准备充分的

公司。基于这些研究发现对全球股市做简单推导，在撰写本文时，这

些市场的总价值约为58万亿美元，意味着全球股东每年的总损失将

达到8700亿美元。鉴于美国在公司治理、继任和人力实践方面的整

体水平高于其他多数国家，这一全球估算值也许较为保守。我们正在

将研究应用于其他主要股市，以验证此结论。

因为企业为同样的高管职位互相竞争，糟糕的继任计划和过多使

用空降兵带来另一个不良副产品：CEO薪酬不断上升。《全球金融

家》（Fiacier Worldwide）报告称，在美国前350家公司中，CEO的

平均薪酬在2018年攀升至1700万美元，约为普通职员薪酬的278倍。

从1978年到2018年，CEO薪酬跃升了1000%以上，而普通员工的薪

酬仅上升了12%。尽管这些数字令人震惊，但我们的分析表明，CEO

薪酬的飙升其实对价值破坏只有很小作用。考虑不周的继任计划主要

的代价仍然是外部CEO的糟糕表现、前东家的C级知识资本损失，以