海担保持有的8. 91%，还将借助上述有限合伙架构影响第一大股东珠海明骏持有的15%，这尚不包括按照相关协议，上市公司未来还将给予管理层不超过4%的股权激励。这事实上是一些媒体报道2019年1月成功连任格力电器董事长的董明珠成为这次格力股改“最大赢家”背后的原因。

我们看到，兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙架构在性质上十分类似于投票权配置权重向阿里合伙人倾斜的通过合伙人制度变相形成的同股不同权架构，在控制权向少数执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时，有限合伙架构中的有限合伙人成为股权激励计划的受益人。因而，蚂蚁此次上市采用的有限合伙架构在一定程度上可以理解为是阿里合伙人制度变相形成的同股不同权架构的升级版，马云以有限合伙架构在蚂蚁将阿里的合伙人重新组织在一起。由于很好地平衡了员工股权激励问题与实控人对公司的控制问题，有限合伙架构近年来受到包括蚂蚁在内的一些公司控制权安排的青睐。一个可以预见的事实是，我国资本市场将会有越来越多的公司选择有限合伙架构实现实控人对公司的控制。

蚂蚁有限合伙架构控制权安排背后的治理逻辑

在上交所科创板和港交所实现同步上市，并成为全球规模最大的IPO的蚂蚁将选择怎样的控制权安排上市无疑引人瞩目。我们注意到，不同于阿里的合伙人制度，马云选择采用有限合伙架构完成对计划上市的蚂蚁的控制权安排。那么，蚂蚁上市采用有限合伙架构实现控制权安排，体现了实控人怎样的治理逻辑呢？海担保持有的8. 91%，还将借助上述有限合伙架构影响第一大股东珠海明骏持有的15%，这尚不包括按照相关协议，上市公司未来还将给予管理层不超过4%的股权激励。这事实上是一些媒体报道2019年1月成功连任格力电器董事长的董明珠成为这次格力股改“最大赢家”背后的原因。

我们看到，兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙架构在性质上十分类似于投票权配置权重向阿里合伙人倾斜的通过合伙人制度变相形成的同股不同权架构，在控制权向少数执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时，有限合伙架构中的有限合伙人成为股权激励计划的受益人。因而，蚂蚁此次上市采用的有限合伙架构在一定程度上可以理解为是阿里合伙人制度变相形成的同股不同权架构的升级版，马云以有限合伙架构在蚂蚁将阿里的合伙人重新组织在一起。由于很好地平衡了员工股权激励问题与实控人对公司的控制问题，有限合伙架构近年来受到包括蚂蚁在内的一些公司控制权安排的青睐。一个可以预见的事实是，我国资本市场将会有越来越多的公司选择有限合伙架构实现实控人对公司的控制。

蚂蚁有限合伙架构控制权安排背后的治理逻辑

在上交所科创板和港交所实现同步上市，并成为全球规模最大的IPO的蚂蚁将选择怎样的控制权安排上市无疑引人瞩目。我们注意到，不同于阿里的合伙人制度，马云选择采用有限合伙架构完成对计划上市的蚂蚁的控制权安排。那么，蚂蚁上市采用有限合伙架构实现控制权安排，体现了实控人怎样的治理逻辑呢？首先，通过设立有限合伙架构，实控人实现了对上市的蚂蚁的控制。除了近年来出现的有限合伙架构，实控人往往借助形成金字塔控股结构链条和直接或变相形成同股不同权架构来实现公司控制。其中，直接形成同股不同权架构的例子是发行AB双重股权结构股票的京东，而变相形成同股不同权架构的例子是阿里。2014年阿里上市申请遭到当时依然奉行同股同权原则的港交所拒绝，被迫远赴接纳同股不同权架构的纽交所上市。我们将上述三种实控人实现公司控制方式的比较总结在表1中。

表1 实控人用来实现公司控制方式的比较

（1）从表征责任承担能力的实际投入资金比例的现金流权（收益权）与借助公司控制方式形成的表征实控人在重大事项决策影响力首先，通过设立有限合伙架构，实控人实现了对上市的蚂蚁的控制。除了近年来出现的有限合伙架构，实控人往往借助形成金字塔控股结构链条和直接或变相形成同股不同权架构来实现公司控制。其中，直接形成同股不同权架构的例子是发行AB双重股权结构股票的京东，而变相形成同股不同权架构的例子是阿里。2014年阿里上市申请遭到当时依然奉行同股同权原则的港交所拒绝，被迫远赴接纳同股不同权架构的纽交所上市。我们将上述三种实控人实现公司控制方式的比较总结在表1中。

表1 实控人用来实现公司控制方式的比较

（1）从表征责任承担能力的实际投入资金比例的现金流权（收益权）与借助公司控制方式形成的表征实控人在重大事项决策影响力的控制权的分离程度来看，在传统的金字塔控股结构中，二者的分离程度相对较弱，且主要取决于金字塔控股结构的层级；在同股不同权[1]架构中，二者的分离程度相对居中，主要取决于B类股票表决权高于A类股票表决权的倍数；而在有限合伙架构中，负责执行合伙事务的普通合伙人通过有限合伙投资协议往往可以撬动比金字塔控股结构和同股不同权架构多得多的有限合伙人投入的资金，可以形成现金流权与控制权很大程度的分离。例如，在2019年12月格力股改的案例中，从格力集团手中收购格力电器15%股权的珠海明骏成为格力电器新的大股东。而在珠海明骏中，出资99. 96%的深圳高瓴瀚盈成为有限合伙人，出资仅0. 04%的珠海贤盈则成为负责执行事务的普通合伙人。（2）从控制权配置权重的倾斜方向来看，金字塔控股结构指向处于金字塔控股结构塔尖的最终所有者，同股不同权架构指向持有更高投票权的A类股票持有人，而有限合伙架构则指向执行合伙事务的普通合伙人。（3）从实现形式来看，金字塔控股结构往往形成庞大的资本系族，产生广泛的政治经济社会影响，实现形式十分明显；又被称为不平等投票权的同股不同权架构，由于有违资本市场长期奉行的同股同权原则，实现形式也相对明显；而有限合伙架构与前两种实现方式相比，至少在形式上需要对上市公司股份有直接大比例的持有，同时一些有限合伙架构从员工持股计划改造而来，推出股权激励计划的动机往往掩盖了实控人加强公司控制的动机，因而在实现形式上显得隐蔽。（4）从是否内嵌股权激励计划来看，金字塔控股结构需要单独设置，而同股不同权架构和有限合伙架构则往往内嵌股权激励计划，或者使投票权配置权重倾斜的创业团队，或者使有限合伙人成为股权激励计划的受益对象。（5）从税负水平来看，面临缴纳公司间股利税（包括我国在内的一些国家尚未开征）的金字塔控股结构的税负水的控制权的分离程度来看，在传统的金字塔控股结构中，二者的分离程度相对较弱，且主要取决于金字塔控股结构的层级；在同股不同权[1]架构中，二者的分离程度相对居中，主要取决于B类股票表决权高于A类股票表决权的倍数；而在有限合伙架构中，负责执行合伙事务的普通合伙人通过有限合伙投资协议往往可以撬动比金字塔控股结构和同股不同权架构多得多的有限合伙人投入的资金，可以形成现金流权与控制权很大程度的分离。例如，在2019年12月格力股改的案例中，从格力集团手中收购格力电器15%股权的珠海明骏成为格力电器新的大股东。而在珠海明骏中，出资99. 96%的深圳高瓴瀚盈成为有限合伙人，出资仅0. 04%的珠海贤盈则成为负责执行事务的普通合伙人。（2）从控制权配置权重的倾斜方向来看，金字塔控股结构指向处于金字塔控股结构塔尖的最终所有者，同股不同权架构指向持有更高投票权的A类股票持有人，而有限合伙架构则指向执行合伙事务的普通合伙人。（3）从实现形式来看，金字塔控股结构往往形成庞大的资本系族，产生广泛的政治经济社会影响，实现形式十分明显；又被称为不平等投票权的同股不同权架构，由于有违资本市场长期奉行的同股同权原则，实现形式也相对明显；而有限合伙架构与前两种实现方式相比，至少在形式上需要对上市公司股份有直接大比例的持有，同时一些有限合伙架构从员工持股计划改造而来，推出股权激励计划的动机往往掩盖了实控人加强公司控制的动机，因而在实现形式上显得隐蔽。（4）从是否内嵌股权激励计划来看，金字塔控股结构需要单独设置，而同股不同权架构和有限合伙架构则往往内嵌股权激励计划，或者使投票权配置权重倾斜的创业团队，或者使有限合伙人成为股权激励计划的受益对象。（5）从税负水平来看，面临缴纳公司间股利税（包括我国在内的一些国家尚未开征）的金字塔控股结构的税负水平，远远高于股东或合伙人直接纳税的同股不同权架构与有限合伙架构的税负水平。（6）从总体实施成本来看，金字塔控股结构由于要投入资金，形成控股链条，总体实施成本较高；有限合伙架构基于有限合伙投资协议，操作简单便捷，实施成本低；而同股不同权架构则由于受到对外部分散股东权益保护不足的质疑，往往不得不标配确保控制权状态依存的日落条款等，总体实施成本介于金字塔控股结构与有限合伙构架二者之间。

其次，通过有限合伙架构，蚂蚁内嵌股权激励计划，实现了对员工的激励。在控制权向负责执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时，有限合伙架构中的有限合伙人成为股权激励计划的受益人。受到《合伙企业法》对有限合伙企业由2个以上50个以下合伙人设立的限制，从2012 年12月11日设立杭州君澳以来，蚂蚁每推出一次股权激励计划，就需要设立新的有限合伙公司以扩容。目前，以有限合伙人身份成为股权激励受益人的蚂蚁高管共39位。

我们可以简单地把股权激励实现方式概括为四种。第一种是聘请专业资管机构代管的员工持股计划，第二种是公司成立管理委员会自管的员工持股计划，第三种是公司成立有限责任公司自管的员工持股计划，第四种是蚂蚁上市选择的有限合伙架构。表2总结了对四种股权激励实现方式的比较。平，远远高于股东或合伙人直接纳税的同股不同权架构与有限合伙架构的税负水平。（6）从总体实施成本来看，金字塔控股结构由于要投入资金，形成控股链条，总体实施成本较高；有限合伙架构基于有限合伙投资协议，操作简单便捷，实施成本低；而同股不同权架构则由于受到对外部分散股东权益保护不足的质疑，往往不得不标配确保控制权状态依存的日落条款等，总体实施成本介于金字塔控股结构与有限合伙构架二者之间。

其次，通过有限合伙架构，蚂蚁内嵌股权激励计划，实现了对员工的激励。在控制权向负责执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时，有限合伙架构中的有限合伙人成为股权激励计划的受益人。受到《合伙企业法》对有限合伙企业由2个以上50个以下合伙人设立的限制，从2012 年12月11日设立杭州君澳以来，蚂蚁每推出一次股权激励计划，就需要设立新的有限合伙公司以扩容。目前，以有限合伙人身份成为股权激励受益人的蚂蚁高管共39位。

我们可以简单地把股权激励实现方式概括为四种。第一种是聘请专业资管机构代管的员工持股计划，第二种是公司成立管理委员会自管的员工持股计划，第三种是公司成立有限责任公司自管的员工持股计划，第四种是蚂蚁上市选择的有限合伙架构。表2总结了对四种股权激励实现方式的比较。表2 潜在股权激励实现方式的比较

从表2可以看出，第一种聘请专业资管机构代管的员工持股计划，在时机选择上往往是在上市后推出；从激励动机来看，比较单纯；控制权加强的意愿并不强烈，因而在性质上属于市场化员工持股计划，但需要向资管机构支付管理费。第二种公司成立管理委员会自管的员工持股计划，从激励动机来看，并不能排除公司实控人希望通过兼任管理委员会负责人加强公司控制的可能性，因而激励动机相对复杂。尽管管理委员会不能成为上市发起股东，但成立管理委员会自管是一些公司推出员工持股计划通行的做法，因而在性质上属于标准的员工持股计划。第三种公司成立有限责任公司自管的员工持股计划，与第二种公司成立管理委员会自管的员工持股计划类似，不能排除实控人利用作为有限责任公司需要设立的董事会，通过实控人兼任董事长，加强公司控制的可能性，因而激励动机较为复杂。如果说管理委员会表2 潜在股权激励实现方式的比较

从表2可以看出，第一种聘请专业资管机构代管的员工持股计划，在时机选择上往往是在上市后推出；从激励动机来看，比较单纯；控制权加强的意愿并不强烈，因而在性质上属于市场化员工持股计划，但需要向资管机构支付管理费。第二种公司成立管理委员会自管的员工持股计划，从激励动机来看，并不能排除公司实控人希望通过兼任管理委员会负责人加强公司控制的可能性，因而激励动机相对复杂。尽管管理委员会不能成为上市发起股东，但成立管理委员会自管是一些公司推出员工持股计划通行的做法，因而在性质上属于标准的员工持股计划。第三种公司成立有限责任公司自管的员工持股计划，与第二种公司成立管理委员会自管的员工持股计划类似，不能排除实控人利用作为有限责任公司需要设立的董事会，通过实控人兼任董事长，加强公司控制的可能性，因而激励动机较为复杂。如果说管理委员会