多投资机构心有余悸。

其次，相关投资机构出借证券意愿不强烈。

寿险和公募基金等投资机构虽然持有大量可用于出借的证券，但由于股息差异红利扣税，股息红利的收入有时甚至不足以补偿支付的佣金，因而本身出借证券的意愿并不强烈。为此，2019年8月9日沪深两地交易新修订的两融交易细则进一步明确证券出借股息红利要求；自2020年3月16日起，证券出借人参与转融通证券出借业务的，其持有证券的持有期计算不因出借而受影响，可有效避免基金出借证券时因重新计算持有期而触发股息差异红利扣税，以此增强机构投资者的出借意愿。

最后，具有做空实力和专业素质的私募等机构投资者不冒头。

如果说在瑞幸财务造假事件中我们能清楚地看到做空机构浑水的身影，在港交所飞鹤的做空案例中我们能够意识到做空机构“杀人鲸”Blue Orca的存在，那么，在2015年股灾中涉嫌做空的机构究竟是哪些，它们做空的又是哪些特定的股票？从监管当局对涉嫌做空机构前后判若云泥的处罚中不难看到，至少在目前阶段，上述问题无解。这事实上是包括我在内的很多学者质疑中国资本市场究竟是否存在标准意义上做空机制背后的原因。

我们知道，全球知名的私募投资机构在我国资本市场都设有代表处，加上我国本土注册成立的各种公募和私募投资机构，具备做空业务开展资质的机构从数量上看不在少数。但由于上述的三个方面，从目前开展的实际业务来看，即使涉及做空业务，也更多是利用股指期多投资机构心有余悸。

其次，相关投资机构出借证券意愿不强烈。

寿险和公募基金等投资机构虽然持有大量可用于出借的证券，但由于股息差异红利扣税，股息红利的收入有时甚至不足以补偿支付的佣金，因而本身出借证券的意愿并不强烈。为此，2019年8月9日沪深两地交易新修订的两融交易细则进一步明确证券出借股息红利要求；自2020年3月16日起，证券出借人参与转融通证券出借业务的，其持有证券的持有期计算不因出借而受影响，可有效避免基金出借证券时因重新计算持有期而触发股息差异红利扣税，以此增强机构投资者的出借意愿。

最后，具有做空实力和专业素质的私募等机构投资者不冒头。

如果说在瑞幸财务造假事件中我们能清楚地看到做空机构浑水的身影，在港交所飞鹤的做空案例中我们能够意识到做空机构“杀人鲸”Blue Orca的存在，那么，在2015年股灾中涉嫌做空的机构究竟是哪些，它们做空的又是哪些特定的股票？从监管当局对涉嫌做空机构前后判若云泥的处罚中不难看到，至少在目前阶段，上述问题无解。这事实上是包括我在内的很多学者质疑中国资本市场究竟是否存在标准意义上做空机制背后的原因。

我们知道，全球知名的私募投资机构在我国资本市场都设有代表处，加上我国本土注册成立的各种公募和私募投资机构，具备做空业务开展资质的机构从数量上看不在少数。但由于上述的三个方面，从目前开展的实际业务来看，即使涉及做空业务，也更多是利用股指期货对指数类产品开展做空业务，鲜有具体的投资机构针对特定标的股票围绕特定事件开展做空业务的例子。

上述三个方面作用的结果是，从融券余额占A股流通市值的比重看，虽然近年来出现上升趋势（最高达0.035%），但比重仍然较低，长期徘徊在0. 02%左右。因此，期待交易量如此之小的融券发挥做空机制可能扮演的上市公司市场监督力量，无疑是望梅止渴式的不切实际。在上述意义上，我国资本市场允许开展融券业务只是在理论上具备存在做空机制的可能性，但由于监管当局对裸卖空的不允许、机构投资者出借证券意愿的不强烈以及具有做空实力和专业素质的私募等机构投资者的不冒头，至少在目前，我国资本市场并不存在真正意义上的做空机制。

正如很多投资者和研究者所期待的那样，做空机构的存在不仅有助于提高资本市场的定价效率，而且有助于加强对上市公司治理的市场监督。也许放松监管可以使机构投资者出借证券变得有利可图，主观上希望做空盈利，但客观上扮演市场监督角色的投资机构敢于冒头。建立成熟有效的做空机制是我国资本市场发展的重要方向。

值得期待的是，2019年8月9日颁布的沪深两地交易新修订的两融交易细则，规定提高标的中的中小板、创业板股票占比，取消维持担保比例130%的底线，平仓线不再一刀切，交由券商和客户自主商定；在维持担保比例的计算方法中引入其他担保物，降低客户平仓概率等。

而此前不久，证监会和上交所在针对科创板的相关政策规定中多货对指数类产品开展做空业务，鲜有具体的投资机构针对特定标的股票围绕特定事件开展做空业务的例子。

上述三个方面作用的结果是，从融券余额占A股流通市值的比重看，虽然近年来出现上升趋势（最高达0.035%），但比重仍然较低，长期徘徊在0. 02%左右。因此，期待交易量如此之小的融券发挥做空机制可能扮演的上市公司市场监督力量，无疑是望梅止渴式的不切实际。在上述意义上，我国资本市场允许开展融券业务只是在理论上具备存在做空机制的可能性，但由于监管当局对裸卖空的不允许、机构投资者出借证券意愿的不强烈以及具有做空实力和专业素质的私募等机构投资者的不冒头，至少在目前，我国资本市场并不存在真正意义上的做空机制。

正如很多投资者和研究者所期待的那样，做空机构的存在不仅有助于提高资本市场的定价效率，而且有助于加强对上市公司治理的市场监督。也许放松监管可以使机构投资者出借证券变得有利可图，主观上希望做空盈利，但客观上扮演市场监督角色的投资机构敢于冒头。建立成熟有效的做空机制是我国资本市场发展的重要方向。

值得期待的是，2019年8月9日颁布的沪深两地交易新修订的两融交易细则，规定提高标的中的中小板、创业板股票占比，取消维持担保比例130%的底线，平仓线不再一刀切，交由券商和客户自主商定；在维持担保比例的计算方法中引入其他担保物，降低客户平仓概率等。

而此前不久，证监会和上交所在针对科创板的相关政策规定中多次强调要实现券源扩容、流程提效、费率市场化，从丰富券源、设立转融券约定申报提效、确定市场化的费率和期限等方面突破转融券制度，以更为市场化的交易规则开启融券优化制度。例如，所有科创板公司在上市首日即可作为融券标的，并且允许符合条件的公募基金、社保基金、保险资金和战略投资者等机构通过转融通机制出借科创板股票；出借及转融券可通过约定申报实时撮合成交且费率和期限由市场确定；明确证金公司可借券给证券公司供其用于做市与风险对冲。也许不久的将来，中国资本市场能够出现真正意义上的做空机构，形成真正意义上的做空机制，并使做空机制成为加强公司治理的重要的市场监督力量。次强调要实现券源扩容、流程提效、费率市场化，从丰富券源、设立转融券约定申报提效、确定市场化的费率和期限等方面突破转融券制度，以更为市场化的交易规则开启融券优化制度。例如，所有科创板公司在上市首日即可作为融券标的，并且允许符合条件的公募基金、社保基金、保险资金和战略投资者等机构通过转融通机制出借科创板股票；出借及转融券可通过约定申报实时撮合成交且费率和期限由市场确定；明确证金公司可借券给证券公司供其用于做市与风险对冲。也许不久的将来，中国资本市场能够出现真正意义上的做空机构，形成真正意义上的做空机制，并使做空机制成为加强公司治理的重要的市场监督力量。股权纷争篇

3 当当网：公章抢夺背后的股权纷争

从公司治理角度重新解读当当网公章抢夺事件，我们或许可以从中看到中小股东在非公众公司中维护自身投资权益过程中的无助和无奈。这次事件反过来对“李国庆们”的一个教训是，如果经过“先小人后君子”的控制权设计，则公司控制权不是用来争夺的，而是用来放弃的。如果李国庆和俞渝这样无休止地纷争下去，一个可以预期的结果是，影响的不仅仅是当当网的正常经营，而且最终会使他们每个人的利益受到损害。这事实上也是每一个与当当网有业务往来的客户和在当当网购书的读者都不愿意看到的结果。因此，当当网控制权纷争也许需要寻求新的解局之道。那么，如何才能在家庭纠纷和公司经营之间建立一道隔离带和防火墙？股权纷争篇

3 当当网：公章抢夺背后的股权纷争

从公司治理角度重新解读当当网公章抢夺事件，我们或许可以从中看到中小股东在非公众公司中维护自身投资权益过程中的无助和无奈。这次事件反过来对“李国庆们”的一个教训是，如果经过“先小人后君子”的控制权设计，则公司控制权不是用来争夺的，而是用来放弃的。如果李国庆和俞渝这样无休止地纷争下去，一个可以预期的结果是，影响的不仅仅是当当网的正常经营，而且最终会使他们每个人的利益受到损害。这事实上也是每一个与当当网有业务往来的客户和在当当网购书的读者都不愿意看到的结果。因此，当当网控制权纷争也许需要寻求新的解局之道。那么，如何才能在家庭纠纷和公司经营之间建立一道隔离带和防火墙？如何保护非公众公司的中小股东权益？

当当网公章抢夺事件是瑞幸财务造假丑闻曝光同期颇为吸引公众眼球的典型公司治理事件之一。在强调文明和法制的今天，很多人对创始人和前CEO李国庆以“准暴力”（李国庆率领四个“黑衣大汉”）方式抢夺当当网公章不以为然。如果换一种视角，从公司治理角度重新解读这一公章抢夺事件，我们或许可以从中看到，这一事件背后更多体现的是中小股东在非公众公司中维护自身投资权益过程中的无助和无奈。

首先，尽管股东通过集体享有所有者权益，成为公司治理的权威，使董事在法律上向全体股东负有诚信责任，但从各国公司法立法和实施情况来看，不同持股比例导致的实际控制权的掌握使同样的股东所处的法律地位不同，掌握实际控制权的大股东在公司治理中具有优势是不争的事实。因而，在公司治理理论和实践中一个看似永恒的公理是控制权始终是重要的。而当当网公章抢夺事件从另一个角度表明公司控制权的重要性。数十枚公章显然并非李国庆此次行动的目的，他真正的目的是取得在我国制度背景下具有特殊含义的公章所表征的公司控制权。

我们知道，保护不具有私人信息，从而在信息不对称的分布中处于信息不知情地位和弱势的中小股东的权益是公司治理理论和实践开展的逻辑出发点。事实上，无论是上市的公众公司还是类似于当当网目前私有化后退市的非公众公司，如何保护中小股东的权益始终是各如何保护非公众公司的中小股东权益？

当当网公章抢夺事件是瑞幸财务造假丑闻曝光同期颇为吸引公众眼球的典型公司治理事件之一。在强调文明和法制的今天，很多人对创始人和前CEO李国庆以“准暴力”（李国庆率领四个“黑衣大汉”）方式抢夺当当网公章不以为然。如果换一种视角，从公司治理角度重新解读这一公章抢夺事件，我们或许可以从中看到，这一事件背后更多体现的是中小股东在非公众公司中维护自身投资权益过程中的无助和无奈。

首先，尽管股东通过集体享有所有者权益，成为公司治理的权威，使董事在法律上向全体股东负有诚信责任，但从各国公司法立法和实施情况来看，不同持股比例导致的实际控制权的掌握使同样的股东所处的法律地位不同，掌握实际控制权的大股东在公司治理中具有优势是不争的事实。因而，在公司治理理论和实践中一个看似永恒的公理是控制权始终是重要的。而当当网公章抢夺事件从另一个角度表明公司控制权的重要性。数十枚公章显然并非李国庆此次行动的目的，他真正的目的是取得在我国制度背景下具有特殊含义的公章所表征的公司控制权。

我们知道，保护不具有私人信息，从而在信息不对称的分布中处于信息不知情地位和弱势的中小股东的权益是公司治理理论和实践开展的逻辑出发点。事实上，无论是上市的公众公司还是类似于当当网目前私有化后退市的非公众公司，如何保护中小股东的权益始终是各