低。我们将t=i期发行且t=j期到期的债务毛利率记为R（i=0,1,2;j=1,2），因此有：RR<R。由此可见，短期债务与ij0,11,20,2长期债务相比，好处在于成本优势，但坏处在于存在展期失败风险，届时企业将被清算。

中途t=1时刻，有关固定资产回报的信号出现：具体而言，在t=1期的实现值在t=2期时已经被所有市场参与者观察到。在观察到的信号后，企业短期债务的持有者（即公司债权人）将据此决定是否对短期债务展期。如果短期债务持有者拒绝债务展期，则企业总资产被清算，且清算价值为0。换言之，企业的清算成本为（I+1）θ，其中θ为在t=2期的实现值。

t=2期，若公司仍然保持运行，则该公司的固定资产回报实现，债权人根据债务合同规定获得回报，公司及公司经理获得剩余收益。

8.2.2　债务展期决策

在这一小节中，我们先在给定α的条件下考察短期债务展期问题，*之后将计算企业最优的短期债务融资比例（α）。换句话说，我们将在给定企业固定资产投资总额（I+1）的前提下考察企业如何选择最优的短期债务融资比例，即α如何被内生决定。由于涉及短期债务在t=1时的展期问题，因此我们将使用逆向递推的方法进行分析。

在t=1期，企业已经发行αI单位的短期债务和（1-α）I单位的长期债务，将其面值分别记为D（α,I）和D（α,I）。给定此时的实现0,10,2值为θ（且被所有市场参与者观测到），企业可以选择发行新债为到低。我们将t=i期发行且t=j期到期的债务毛利率记为R（i=0,1,2;j=1,2），因此有：RR<R。由此可见，短期债务与ij0,11,20,2长期债务相比，好处在于成本优势，但坏处在于存在展期失败风险，届时企业将被清算。

中途t=1时刻，有关固定资产回报的信号出现：具体而言，在t=1期的实现值在t=2期时已经被所有市场参与者观察到。在观察到的信号后，企业短期债务的持有者（即公司债权人）将据此决定是否对短期债务展期。如果短期债务持有者拒绝债务展期，则企业总资产被清算，且清算价值为0。换言之，企业的清算成本为（I+1）θ，其中θ为在t=2期的实现值。

t=2期，若公司仍然保持运行，则该公司的固定资产回报实现，债权人根据债务合同规定获得回报，公司及公司经理获得剩余收益。

8.2.2　债务展期决策

在这一小节中，我们先在给定α的条件下考察短期债务展期问题，*之后将计算企业最优的短期债务融资比例（α）。换句话说，我们将在给定企业固定资产投资总额（I+1）的前提下考察企业如何选择最优的短期债务融资比例，即α如何被内生决定。由于涉及短期债务在t=1时的展期问题，因此我们将使用逆向递推的方法进行分析。

在t=1期，企业已经发行αI单位的短期债务和（1-α）I单位的长期债务，将其面值分别记为D（α,I）和D（α,I）。给定此时的实现0,10,2值为θ（且被所有市场参与者观测到），企业可以选择发行新债为到期的短期债务进行融资，记新债务的面值为D（θ）。下面，我们1,2将依据企业在期末能否还债计算出不同情形下要求的最低固定资产收益率。

情形1：若企业在期末无法偿还债务，出现资不抵债的情形，即

（1+I）θ≤αID（θ）+（1-α）ID1,20,2

此时，企业将被清算，短期债务的债权人按照债务面值比例对企业清算后的价值进行瓜分：。按照无套利原

理，这一收益应与面值为D的短期债务在t=2期获得的无风险收益0,1一致，即

进而有

由D（θ）面值非负的条件，可推出此情形下企业能够成功展1,2期所要求的最低收益率，记为：

情形二：若企业在期末能够偿还债务，即期的短期债务进行融资，记新债务的面值为D（θ）。下面，我们1,2将依据企业在期末能否还债计算出不同情形下要求的最低固定资产收益率。

情形1：若企业在期末无法偿还债务，出现资不抵债的情形，即

（1+I）θ≤αID（θ）+（1-α）ID1,20,2

此时，企业将被清算，短期债务的债权人按照债务面值比例对企业清算后的价值进行瓜分：。按照无套利原

理，这一收益应与面值为D的短期债务在t=2期获得的无风险收益0,1一致，即

进而有

由D（θ）面值非负的条件，可推出此情形下企业能够成功展1,2期所要求的最低收益率，记为：

情形二：若企业在期末能够偿还债务，即1+Iθ>αID（θ）+（1-α）ID1,20,2

此时企业若能成功展期，则短期债务的债权人将于期末获利Dθ。根据无套利条件，该收益应与面值为D的短期债务在t=2期1,20,1获得的无风险收益一致，即

D（θ）=RD　（8-4）1,21,20,1

由此可得该情形下企业得以成功展期所要求的最低固定资产收益率，记为：

根据以上结论，我们可以分别得到短期债务和长期债务持有者的收支平衡条件（即t=2期的预期收益等于t=0期的支出）：

其中，式（8-6）是短期债务的收支平衡条件，即只有当企业固定资产收益率实现值θ不低于时，短期债务人才能按照D的面值0,1获得收益。式（8-7）是长期债务的收支平衡条件，其持有收益依据固定资产收益率实现值θ的高低分为两段：当θ处于区间时，企业能够在t=1时获得债务展期但期末（t=2）资不抵债，此时长期债1+Iθ>αID（θ）+（1-α）ID1,20,2

此时企业若能成功展期，则短期债务的债权人将于期末获利Dθ。根据无套利条件，该收益应与面值为D的短期债务在t=2期1,20,1获得的无风险收益一致，即

D（θ）=RD　（8-4）1,21,20,1

由此可得该情形下企业得以成功展期所要求的最低固定资产收益率，记为：

根据以上结论，我们可以分别得到短期债务和长期债务持有者的收支平衡条件（即t=2期的预期收益等于t=0期的支出）：

其中，式（8-6）是短期债务的收支平衡条件，即只有当企业固定资产收益率实现值θ不低于时，短期债务人才能按照D的面值0,1获得收益。式（8-7）是长期债务的收支平衡条件，其持有收益依据固定资产收益率实现值θ的高低分为两段：当θ处于区间时，企业能够在t=1时获得债务展期但期末（t=2）资不抵债，此时长期债务持有者按照面值比例瓜分企业清算价值，即式（8-7）左边第一项。而当θ高于时，长期债务持有者按照债务面值获得收益，即为式（8-7）左侧第二项。两项相加为长期债务的总持有收益，应等于R。0,2

由式（8-6）、式（8-7）两个等式可解得D和：0,1

8.2.3　企业预期利润最大化问题

1.模型求解

对于企业而言，只有在固定资产收益率θ高于时才可实现债务展期，同时能够在期末偿还债务并获得剩余收益，因此企业在t=2期的预期利润可表示为：

将式（8-6）、式（8-7）代入式（8-10）可得务持有者按照面值比例瓜分企业清算价值，即式（8-7）左边第一项。而当θ高于时，长期债务持有者按照债务面值获得收益，即为式（8-7）左侧第二项。两项相加为长期债务的总持有收益，应等于R。0,2

由式（8-6）、式（8-7）两个等式可解得D和：0,1

8.2.3　企业预期利润最大化问题

1.模型求解

对于企业而言，只有在固定资产收益率θ高于时才可实现债务展期，同时能够在期末偿还债务并获得剩余收益，因此企业在t=2期的预期利润可表示为：

将式（8-6）、式（8-7）代入式（8-10）可得企业的最优化问题为同时选择固定资产投资额I以及短期债务融资比例α，以最大化预期利润，即

maxπα,Iα,I

由于固定资产投资额和债务期限结构间存在交互影响，因此我们采取两部法进行求解：第一步，给定固定投资量I，解出相应最优短**期债务融资比例α（I）；第二步，将α（I），I一起代入企业利润最优化问题中，同时求得最优的债务期限结构和固定投资量***（α（I）,I）。最终，我们可以解得最优的投资总额和最优的短期债务比例分别为：

式中，。

2.经营风险对企业杠杆率和债务结构的影响企业的最优化问题为同时选择固定资产投资额I以及短期债务融资比例α，以最大化预期利润，即

maxπα,Iα,I

由于固定资产投资额和债务期限结构间存在交互影响，因此我们采取两部法进行求解：第一步，给定固定投资量I，解出相应最优短**期债务融资比例α（I）；第二步，将α（I），I一起代入企业利润最优化问题中，同时求得最优的债务期限结构和固定投资量***（α（I）,I）。最终，我们可以解得最优的投资总额和最优的短期债务比例分别为：

式中，。

2.经营风险对企业杠杆率和债务结构的影响