解：这个价值不是公司的权益价值，而是公司的总价值，不仅包括股东权益的公允价值，还包括负债价值。通过变换这个公式，可以按如下方法确定股东权益价值：

权益价值=公司价值-负债价值=741.67-200.00=541.67美元

这个所得价值与入门实例所用权益法获得的价值一样。这里也有一个重要的点要提及：通常，应该从企业价值里减去的不是金融负债的价值，而是净负债头寸的价值，以便得到权益价值。当然，在这个情况下，由那个现金头寸产生的利息收益不能包括在息前自由现金流的计算里。因此，在200美元的金融负债之外，如果上述公司的现金头寸是50美元，那么，相应的权益价值会是：

权益价值=741.67-200+50=591.67美元

实体法的复杂性在于已经提到过的它的死循环性：要想确定准确的结果只有一个前提，即已知这个真实的权益价值，或可在市场上得到它，这就使得估值成为多余的工作。你会觉得很奇怪，为什么恰恰是这个具有明显缺陷的实体估值模型，却在现代金融文献和分析师研究报告里使用得最广泛！

[1] 原文为“free cash flow before tax”，疑有误，应为“free cash flow before iterest”。——译者注解：这个价值不是公司的权益价值，而是公司的总价值，不仅包括股东权益的公允价值，还包括负债价值。通过变换这个公式，可以按如下方法确定股东权益价值：

权益价值=公司价值-负债价值=741.67-200.00=541.67美元

这个所得价值与入门实例所用权益法获得的价值一样。这里也有一个重要的点要提及：通常，应该从企业价值里减去的不是金融负债的价值，而是净负债头寸的价值，以便得到权益价值。当然，在这个情况下，由那个现金头寸产生的利息收益不能包括在息前自由现金流的计算里。因此，在200美元的金融负债之外，如果上述公司的现金头寸是50美元，那么，相应的权益价值会是：

权益价值=741.67-200+50=591.67美元

实体法的复杂性在于已经提到过的它的死循环性：要想确定准确的结果只有一个前提，即已知这个真实的权益价值，或可在市场上得到它，这就使得估值成为多余的工作。你会觉得很奇怪，为什么恰恰是这个具有明显缺陷的实体估值模型，却在现代金融文献和分析师研究报告里使用得最广泛！

[1] 原文为“free cash flow before tax”，疑有误，应为“free cash flow before iterest”。——译者注8.1.3　调整现值法（APV）

调整现值法是实体法的一个改良版——它也考虑到了所有资金提供方的现金流。改良版和原版的差异在于对负债税收优惠的考虑。实体法考虑税收优惠的方式是通过把税率系于资金成本公式里来实现，而调整现值法是将其与实际公司价值分开，单独计算税收优惠。息前自由现金流是用名义上无负债企业的资金加权平均成本贴现的，而税收优惠额的现值是随后加上去的。这个现值被称为税盾。这个计算方法是贴现所节省的税收款项（即借贷资金利息的税款抵扣额），结果还是企业价值总额。相关的处理顺序如下。

（1）确定息前自由现金流。

（2）用加权税前资金成本贴现。

（3）计算税盾。

息前自由现金流的获取方式与实体法的一样。资金成本的计算方法也和实体法的一样，唯一的例外是税收优惠问题——它不是资金加权平均成本公式的一部分。税盾的现值是利息支付额乘以税率并予以贴现的结果。这个数值界定了税收款项的占比，而这笔税款就是设法利用负债予以规避的。

税盾=负债额×利率×税率=负债利息×税率

如果一家公司就其负债支付50美元利息，税率是40%，那么，那8.1.3　调整现值法（APV）

调整现值法是实体法的一个改良版——它也考虑到了所有资金提供方的现金流。改良版和原版的差异在于对负债税收优惠的考虑。实体法考虑税收优惠的方式是通过把税率系于资金成本公式里来实现，而调整现值法是将其与实际公司价值分开，单独计算税收优惠。息前自由现金流是用名义上无负债企业的资金加权平均成本贴现的，而税收优惠额的现值是随后加上去的。这个现值被称为税盾。这个计算方法是贴现所节省的税收款项（即借贷资金利息的税款抵扣额），结果还是企业价值总额。相关的处理顺序如下。

（1）确定息前自由现金流。

（2）用加权税前资金成本贴现。

（3）计算税盾。

息前自由现金流的获取方式与实体法的一样。资金成本的计算方法也和实体法的一样，唯一的例外是税收优惠问题——它不是资金加权平均成本公式的一部分。税盾的现值是利息支付额乘以税率并予以贴现的结果。这个数值界定了税收款项的占比，而这笔税款就是设法利用负债予以规避的。

税盾=负债额×利率×税率=负债利息×税率

如果一家公司就其负债支付50美元利息，税率是40%，那么，那年税盾的价值是：

税盾=50×40%=20美元

如果该企业用股东权益替代借款，那么，整个50美元都得纳税。为了得到这个税盾的现值，得用税前资金加权平均成本贴现这笔税盾金额。因此，采用调整现值法，可以按照下述方法求得该企业价值：

[1]公司价值=自由税前现金流现值+税盾现值

用税前资金加权平均成本贴现现金流，得到这笔现金流的现值。相关的税前资金加权平均成本的公式如下：

相比于通常的资金加权平均成本，这个公式没有考虑负债×（1-税率）的税收优惠，因为这个部分反映在税盾里了。这些资金成本称作税前资金加权平均成本。把它与权益法和实体法的例子联系起来，可按下面所述计算资金成本和公司价值。

■例8-6　调整现值法

[2]类似于实体法，这笔自由税前现金流达到了72美元，税前资本年税盾的价值是：

税盾=50×40%=20美元

如果该企业用股东权益替代借款，那么，整个50美元都得纳税。为了得到这个税盾的现值，得用税前资金加权平均成本贴现这笔税盾金额。因此，采用调整现值法，可以按照下述方法求得该企业价值：

[1]公司价值=自由税前现金流现值+税盾现值

用税前资金加权平均成本贴现现金流，得到这笔现金流的现值。相关的税前资金加权平均成本的公式如下：

相比于通常的资金加权平均成本，这个公式没有考虑负债×（1-税率）的税收优惠，因为这个部分反映在税盾里了。这些资金成本称作税前资金加权平均成本。把它与权益法和实体法的例子联系起来，可按下面所述计算资金成本和公司价值。

■例8-6　调整现值法

[2]类似于实体法，这笔自由税前现金流达到了72美元，税前资本成本是10.11%，年度税负为10美元，而且，该企业还得继续负担30%的税率。

那个假设的结果现在清楚了：资金加权平均成本已经从12%降到[3]了10.11%。由于10.11%的确定需要一个前提，即前面例子的结果是已知的，所以，这个模型也受困于死循环问题——这并不奇怪，因为调整现值法是实体法的衍生品。相比于实体法和权益法，这种计算方法有一个好处：所负债务的税收优惠可以通过税盾方式精确地计算出来。

然而，说一千道一万，实体法和调整现值法都受困于死循环问题。实际上，权益法也出现了这种问题：采用莫迪利亚尼-米勒模型，确定权益成本的经典做法——这就是为什么确定资金成本的理论主导模型，应该替换为更实用的无风险利率和公允市盈率倒数模型。

就企业价值而言，至少理论上，所有模型得到的结果都应该一样。相比于实体法模型和调整现值法模型，受青睐的权益法模型有三大优势。

■易于计算。

■从股东的角度评估。成本是10.11%，年度税负为10美元，而且，该企业还得继续负担30%的税率。

那个假设的结果现在清楚了：资金加权平均成本已经从12%降到[3]了10.11%。由于10.11%的确定需要一个前提，即前面例子的结果是已知的，所以，这个模型也受困于死循环问题——这并不奇怪，因为调整现值法是实体法的衍生品。相比于实体法和权益法，这种计算方法有一个好处：所负债务的税收优惠可以通过税盾方式精确地计算出来。

然而，说一千道一万，实体法和调整现值法都受困于死循环问题。实际上，权益法也出现了这种问题：采用莫迪利亚尼-米勒模型，确定权益成本的经典做法——这就是为什么确定资金成本的理论主导模型，应该替换为更实用的无风险利率和公允市盈率倒数模型。

就企业价值而言，至少理论上，所有模型得到的结果都应该一样。相比于实体法模型和调整现值法模型，受青睐的权益法模型有三大优势。

■易于计算。

■从股东的角度评估。■无负债波动之虞且现金波动性小。

由于权益法计算相对容易，这种方法具有两大优势：①特别科目少得多；②从股东的角度，就这种估值的本质而言，采用所有者利润是最佳选择。

此外，实体法和调整现值法还表现出了另一种不足：在报告日，金融负债（必须从企业价值中减掉）会有相当大的波动。由于季报之故，在资产负债表日，企业有动机把金融负债做得越低越好。还有，负债常常有季节性的规律。由于这些因素，特别是高负债企业，依报告日的不同，会有很明显的差异。

对于现金持有量大的企业，也有类似的问题。因为按照实体法，现金持有量会1∶1地增加公司价值，这里就有了一个隐含的假设：投资者可以立刻分配这些多余资金。现实中，这个假设通常都不适用。因为亏损企业倾向于把剩余的资金投到已有的项目上，以期能够盈亏平衡，而不是把这些钱返还给投资人。

而且，库存现金通常都是存放在海外分支机构的账上——这意味着或是因为经营所需，或是由于税收之故，它无法轻易地流回母公司。在这种情形下，权益法则是更加现实地看待库存现金，即仅仅是它产生的利息才会算到自由现金流上。

因此，下述两个案例是基于权益法的案例。

[1] 原文此处的自由税前现金流（free pre-tax cash flow）实际指息前自由现金流。——译者注■无负债波动之虞且现金波动性小。

由于权益法计算相对容易，这种方法具有两大优势：①特别科目少得多；②从股东的角度，就这种估值的本质而言，采用所有者利润是最佳选择。

此外，实体法和调整现值法还表现出了另一种不足：在报告日，金融负债（必须从企业价值中减掉）会有相当大的波动。由于季报之故，在资产负债表日，企业有动机把金融负债做得越低越好。还有，负债常常有季节性的规律。由于这些因素，特别是高负债企业，依报告日的不同，会有很明显的差异。

对于现金持有量大的企业，也有类似的问题。因为按照实体法，现金持有量会1∶1地增加公司价值，这里就有了一个隐含的假设：投资者可以立刻分配这些多余资金。现实中，这个假设通常都不适用。因为亏损企业倾向于把剩余的资金投到已有的项目上，以期能够盈亏平衡，而不是把这些钱返还给投资人。

而且，库存现金通常都是存放在海外分支机构的账上——这意味着或是因为经营所需，或是由于税收之故，它无法轻易地流回母公司。在这种情形下，权益法则是更加现实地看待库存现金，即仅仅是它产生的利息才会算到自由现金流上。

因此，下述两个案例是基于权益法的案例。

[1] 原文此处的自由税前现金流（free pre-tax cash flow）实际指息前自由现金流。——译者注