波动存在可能性，而股价波动会通过上述股价联动机制传导到第一上市的纽交所，这将加剧阿里股价整体的波动幅度和持续时间。我们看到，阿里新一轮的融资策略选择两地上市最初的出发点之一是希望借助两地上市分散风险，但这也有可能使阿里在股市面临的整体风险一定程度上增加。

第四，还有一个不容忽视的因素是，在阿里香港第二上市后，作为中国互联网企业的两大巨头，存在“瑜亮情结”的阿里和腾讯将由原来的隔空对话变为同台对垒。之前至少在股市的波动上彼此割裂的两大巨头随着同台竞技，在厚此薄彼的投资者的投资策略的变更中往往成为互替性选项。因而，阿里在香港第二上市后，与腾讯除了有作为互联网企业传统的竞争关系，还存在在股价波动上建立一种微妙“联系”的可能性。当一方股价无缘无故或有缘有故地高企时，另一方股价会莫名其妙地下跌。

因而，在阿里以回归亚洲市场为起点展开的新一轮资本市场国际化战略实施进程中，其在香港的成功第二上市仅仅是开了一个好头，未来前进道路上依然面临诸多挑战。波动存在可能性，而股价波动会通过上述股价联动机制传导到第一上市的纽交所，这将加剧阿里股价整体的波动幅度和持续时间。我们看到，阿里新一轮的融资策略选择两地上市最初的出发点之一是希望借助两地上市分散风险，但这也有可能使阿里在股市面临的整体风险一定程度上增加。

第四，还有一个不容忽视的因素是，在阿里香港第二上市后，作为中国互联网企业的两大巨头，存在“瑜亮情结”的阿里和腾讯将由原来的隔空对话变为同台对垒。之前至少在股市的波动上彼此割裂的两大巨头随着同台竞技，在厚此薄彼的投资者的投资策略的变更中往往成为互替性选项。因而，阿里在香港第二上市后，与腾讯除了有作为互联网企业传统的竞争关系，还存在在股价波动上建立一种微妙“联系”的可能性。当一方股价无缘无故或有缘有故地高企时，另一方股价会莫名其妙地下跌。

因而，在阿里以回归亚洲市场为起点展开的新一轮资本市场国际化战略实施进程中，其在香港的成功第二上市仅仅是开了一个好头，未来前进道路上依然面临诸多挑战。第2章

独角兽企业的公司治理制度设计

股权结构设计和控制权安排是协调股东与经理人代理冲突的基础性的公司治理制度安排。尽管双重股权结构股票已有上百年的历史，但这种形式上投票权不平等的股权结构设计范式长期以来被认为不利于外部投资者权益保护，而遭到主流公司治理理论的唾弃。“同股不同权”构架的核心，是通过投票权配置权重向创业团队倾斜，实现创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。上述构架由于顺应了以工业互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在要求，受到诸多高科技企业在设计股权结构时的青睐。鉴于投票权配置权重倾斜构成对外部分散股东权益的潜在威胁，在配置权重倾斜的股权设计中需要标配“日落条款”，通过“日落条款”的引入实现控制权在创业团队和股东之间的状态依存。

2019年7月上交所科创板开板，允许“同股不同权”构架股票上市。2020年1月20日，在中国公有云市场份额排名第六位的优刻得科技在上交所科创板正式上市，成为我国A股第一家采用“同股不同权”构架的独角兽企业。第2章

独角兽企业的公司治理制度设计

股权结构设计和控制权安排是协调股东与经理人代理冲突的基础性的公司治理制度安排。尽管双重股权结构股票已有上百年的历史，但这种形式上投票权不平等的股权结构设计范式长期以来被认为不利于外部投资者权益保护，而遭到主流公司治理理论的唾弃。“同股不同权”构架的核心，是通过投票权配置权重向创业团队倾斜，实现创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。上述构架由于顺应了以工业互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在要求，受到诸多高科技企业在设计股权结构时的青睐。鉴于投票权配置权重倾斜构成对外部分散股东权益的潜在威胁，在配置权重倾斜的股权设计中需要标配“日落条款”，通过“日落条款”的引入实现控制权在创业团队和股东之间的状态依存。

2019年7月上交所科创板开板，允许“同股不同权”构架股票上市。2020年1月20日，在中国公有云市场份额排名第六位的优刻得科技在上交所科创板正式上市，成为我国A股第一家采用“同股不同权”构架的独角兽企业。2.1 科创板上市，为什么“同股”，却可以“不同权”？

除了试水注册制，2019年年初以来，科创板推出带给我国资本市场上市制度的一个显著变革是将允许发行AB双重股权结构股票。这意味着在我国资本市场中奉行了近30年的“同股同权”原则将被“同股可以不同权”这一新的原则所补充。应该说，从双重股权结构股票发行在19世纪末的美国诞生之日起，学术界和实务界围绕同股是否可以不同权的争议就从来没有停止过。即使在一个世纪后，哈佛大学Shleifer教授领导的法和金融研究团队在评估各国资本市场对投资者权益保护状况时，依然把允许“同股不同权”视为对投资者权益保护不利的上市制度之一。直到今天，为数不少的投资者协会、公司治理协会等组织依然认为这是对股东基本权益的践踏和侵犯，并在不屈不挠地通过各种途径反对“同股不同权”的上市实践。

那么，一个选择在科创板上市的企业，为什么“同股”却可以“不同权”呢？

对于这一问题，一个最直接的理由是，在股权高度分散的股权结构下，实际控制人可以利用发行双重股权结构股票阻止外部接管威胁，防御“野蛮人”入侵。而从2015年开始，我国上市公司第一大2.1 科创板上市，为什么“同股”，却可以“不同权”？

除了试水注册制，2019年年初以来，科创板推出带给我国资本市场上市制度的一个显著变革是将允许发行AB双重股权结构股票。这意味着在我国资本市场中奉行了近30年的“同股同权”原则将被“同股可以不同权”这一新的原则所补充。应该说，从双重股权结构股票发行在19世纪末的美国诞生之日起，学术界和实务界围绕同股是否可以不同权的争议就从来没有停止过。即使在一个世纪后，哈佛大学Shleifer教授领导的法和金融研究团队在评估各国资本市场对投资者权益保护状况时，依然把允许“同股不同权”视为对投资者权益保护不利的上市制度之一。直到今天，为数不少的投资者协会、公司治理协会等组织依然认为这是对股东基本权益的践踏和侵犯，并在不屈不挠地通过各种途径反对“同股不同权”的上市实践。

那么，一个选择在科创板上市的企业，为什么“同股”却可以“不同权”呢？

对于这一问题，一个最直接的理由是，在股权高度分散的股权结构下，实际控制人可以利用发行双重股权结构股票阻止外部接管威胁，防御“野蛮人”入侵。而从2015年开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于对重大事项可以拥有一票否决权的33.3%，我国资本市场开始进入分散股权时代。

事实上，双重股权结构股票在美国蛰伏了近一个世纪后重新兴起，很大程度上与20世纪80年代并购浪潮中的外部敌意接管对控制权的威胁直接相关，但这恰恰是双重股权结构股票发行长期饱受批评的痛点。传统上，外部接管威胁被认为是改善公司治理的重要外部治理机制。一个能够阻止带来公司治理改善的外部接管威胁的双重股权构架股票发行，不恰恰证明它是不利于投资者权益保护的吗？

然而，令很多持上述观点的学者很长时间无法解释的是，为什么上述理论认识并没有影响到投资者对双重股权结构股票的态度，进而导致其在实践中自行消退。与此相反，我们目睹了双重股权结构股票发行在近20年来的井喷式发展。包括美国谷歌、Facebook等和中国的百度、京东等在内的越来越多的与互联网技术相关的企业选择发行AB双重股权结构股票。甚至在美国Sap公司发行的ABC三重股权结构股票中，A类股票不是权重不同的表决权，而是没有表决权。一度把双重股权结构股票发行视作违背“同股同权”原则而拒绝批准上市的中国香港、新加坡等地的交易所近年来纷纷修改上市规则欢迎这类发行“不平等投票权”股票的企业前来上市。因此，对于双重股权结构股票发行存在的现实合理性，我们需要寻求新的解释视角。

一个容易想到的视角是，双重股权结构股票的发行也许有助于实现经营权与所有权的有效分离。那么，何谓所有权与经营权的有效分离呢？我们知道，以所有权与经营权分离为特征的现代股份公司的兴起，由于实现了股东在社会化风险分担和职业化经理人专业决策之间股东平均持股比例低于对重大事项可以拥有一票否决权的33.3%，我国资本市场开始进入分散股权时代。

事实上，双重股权结构股票在美国蛰伏了近一个世纪后重新兴起，很大程度上与20世纪80年代并购浪潮中的外部敌意接管对控制权的威胁直接相关，但这恰恰是双重股权结构股票发行长期饱受批评的痛点。传统上，外部接管威胁被认为是改善公司治理的重要外部治理机制。一个能够阻止带来公司治理改善的外部接管威胁的双重股权构架股票发行，不恰恰证明它是不利于投资者权益保护的吗？

然而，令很多持上述观点的学者很长时间无法解释的是，为什么上述理论认识并没有影响到投资者对双重股权结构股票的态度，进而导致其在实践中自行消退。与此相反，我们目睹了双重股权结构股票发行在近20年来的井喷式发展。包括美国谷歌、Facebook等和中国的百度、京东等在内的越来越多的与互联网技术相关的企业选择发行AB双重股权结构股票。甚至在美国Sap公司发行的ABC三重股权结构股票中，A类股票不是权重不同的表决权，而是没有表决权。一度把双重股权结构股票发行视作违背“同股同权”原则而拒绝批准上市的中国香港、新加坡等地的交易所近年来纷纷修改上市规则欢迎这类发行“不平等投票权”股票的企业前来上市。因此，对于双重股权结构股票发行存在的现实合理性，我们需要寻求新的解释视角。

一个容易想到的视角是，双重股权结构股票的发行也许有助于实现经营权与所有权的有效分离。那么，何谓所有权与经营权的有效分离呢？我们知道，以所有权与经营权分离为特征的现代股份公司的兴起，由于实现了股东在社会化风险分担和职业化经理人专业决策之间的专业化分工，极大地提升了管理效率。这也成为人类财富在过去几个世纪以来快速增长的重要原因之一（巴特勒）。然而，所有权与经营权分离所带来的一个负面效应是股东与经理人之间严重的代理冲突。这甚至被认为是引发20世纪20年代末经济大萧条的背后的企业制度原因，并“构成对过去三个世纪赖以生存的经济秩序的挑战”（波利和米恩斯）。因而，对所有权与经营权二者关系的一个新的思考是，如何实现资本社会化与经理人职业化之间的专业化分工带来的效率改善和代理成本降低之间的平衡。换句话说，就是如何使所有权与经营权做到有效分离。而双重股权结构股票的发行则有助于实现所谓的所有权与经营权之间的有效分离。一方面，权重倾斜的投票权安排使持有B类股票的创业团队在经营管理决策制定过程中享有更多的自由裁量权；另一方面，外部融资和风险分担这一现代股份公司创建的目的得以借助A类股票的发行而实现。一些研究发现，发行双重股权结构股票往往并非为了追求控制权私人收益，而是为了获得对于提高经营决策效率十分重要的经营决策权。因此，在上述意义上，双重股权结构股票的发行改善了以往经营权和所有权分离关系上或者偏重专业化分工，或者强调代理冲突的非此即彼的对立认识，出现了二者之间有效分离的可能性。

围绕双重股权结构股票发行是如何实现经营权和所有权的有效分离，基于变相完成双重股权结构股票发行的阿里合伙人制度的案例研究等，我和我的研究团队有以下几方面的观察和思考。

第一，双重股权结构股票发行实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。如果我们把传统上股东以任何糟糕业绩表现为借口罢免的专业化分工，极大地提升了管理效率。这也成为人类财富在过去几个世纪以来快速增长的重要原因之一（巴特勒）。然而，所有权与经营权分离所带来的一个负面效应是股东与经理人之间严重的代理冲突。这甚至被认为是引发20世纪20年代末经济大萧条的背后的企业制度原因，并“构成对过去三个世纪赖以生存的经济秩序的挑战”（波利和米恩斯）。因而，对所有权与经营权二者关系的一个新的思考是，如何实现资本社会化与经理人职业化之间的专业化分工带来的效率改善和代理成本降低之间的平衡。换句话说，就是如何使所有权与经营权做到有效分离。而双重股权结构股票的发行则有助于实现所谓的所有权与经营权之间的有效分离。一方面，权重倾斜的投票权安排使持有B类股票的创业团队在经营管理决策制定过程中享有更多的自由裁量权；另一方面，外部融资和风险分担这一现代股份公司创建的目的得以借助A类股票的发行而实现。一些研究发现，发行双重股权结构股票往往并非为了追求控制权私人收益，而是为了获得对于提高经营决策效率十分重要的经营决策权。因此，在上述意义上，双重股权结构股票的发行改善了以往经营权和所有权分离关系上或者偏重专业化分工，或者强调代理冲突的非此即彼的对立认识，出现了二者之间有效分离的可能性。

围绕双重股权结构股票发行是如何实现经营权和所有权的有效分离，基于变相完成双重股权结构股票发行的阿里合伙人制度的案例研究等，我和我的研究团队有以下几方面的观察和思考。

第一，双重股权结构股票发行实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。如果我们把传统上股东以任何糟糕业绩表现为借口罢免