并购

并购本质上是大型投资决策，具有两个重要特征。第一，并购一般是对于单个企业的集中投资，而当一个集团被并购时，是针对数量有限的几个企业进行投资。发起并购的企业可以采用不同方式进行投资：既可以自己直接投资，也可以将资金重新分配给股东，这样企业或其股东可以购买全国甚至全球范围内各种企业的股票。并购另一家企业也许能够帮助业务高度集中的企业实现多样化，但实现多样化的程度远不及购买多家企业股票的方式。从这个角度来看，与所有集中投资策略一样，并购比购买股票组合风险更大。当然，业务更加集中也许能够带来一些益处，抵消这种额外的风险。但是，除非能够明确地分辨这些益处，否则对于一家要选择是进行并购还是将资金返还给股东的企业来说，并购是一个先天不足的选择。

并购的第二个特征使得这种投资决策更令人难以理解。对于以上市企业为标的的并购，为股票支付的价格肯定会高于在并购公告前的市场价格。这种股票溢价通常为平常市场价格的30%左右，有时甚至会达到70%～100%。历史上，并购非上市企业所支付的溢价要低一些。但在并购市场火爆的情况下，投资银行可以对非上市企业的各潜在买家进行比较以待价而沽，或者让买家相互竞价。此时，并购方很难在价格上占到什么便宜。

总体而言，上述特征使得并购成为一种高风险的集中投资方式，且要付出高于市场价格的溢价。此外，付给具体承销和提供顾问服务的投资银行的佣金也增加了投资者的成本。不妨想象一下，某位共同并购

并购本质上是大型投资决策，具有两个重要特征。第一，并购一般是对于单个企业的集中投资，而当一个集团被并购时，是针对数量有限的几个企业进行投资。发起并购的企业可以采用不同方式进行投资：既可以自己直接投资，也可以将资金重新分配给股东，这样企业或其股东可以购买全国甚至全球范围内各种企业的股票。并购另一家企业也许能够帮助业务高度集中的企业实现多样化，但实现多样化的程度远不及购买多家企业股票的方式。从这个角度来看，与所有集中投资策略一样，并购比购买股票组合风险更大。当然，业务更加集中也许能够带来一些益处，抵消这种额外的风险。但是，除非能够明确地分辨这些益处，否则对于一家要选择是进行并购还是将资金返还给股东的企业来说，并购是一个先天不足的选择。

并购的第二个特征使得这种投资决策更令人难以理解。对于以上市企业为标的的并购，为股票支付的价格肯定会高于在并购公告前的市场价格。这种股票溢价通常为平常市场价格的30%左右，有时甚至会达到70%～100%。历史上，并购非上市企业所支付的溢价要低一些。但在并购市场火爆的情况下，投资银行可以对非上市企业的各潜在买家进行比较以待价而沽，或者让买家相互竞价。此时，并购方很难在价格上占到什么便宜。

总体而言，上述特征使得并购成为一种高风险的集中投资方式，且要付出高于市场价格的溢价。此外，付给具体承销和提供顾问服务的投资银行的佣金也增加了投资者的成本。不妨想象一下，某位共同基金的销售经理向你推荐某只基金，但是这只基金包含的股票种类很少，销售价格超出了其股票资产净值，且收取的管理费特别高，此时你还会买它吗？

企业不得不承受沉重的财务负担才能完成并购的原因是并购活动的周期性。当股价很低时，并购市场一般也没什么动静；当股价上涨时，并购市场也会跟着热闹起来。可见，并购方通常不是在估值水平最便宜的时候收购企业，而是在标的变得昂贵之后才动手，就好像前面所说的那家共同基金在募资说明书里提到“他们只有在股价上涨之后才会买入”一样。很显然，对于并购这项战略投资行为，企业必须要有其他的理由才能解释其合理性。

财务型并购与战略型并购

并购常被分为两类：完全基于财务投资决策的财务型并购，以及具有一定战略意图的战略型并购（见图17-1）。尽管这种划分并不是那么界限分明，但是依然可以看出战略型并购通常为并购交易带来一些资源，旨在改善和提升并购方或被并购方的商业运营水平。与此相反，财务型并购仅仅把被收购的企业纳入企业的业务组合，不会改变并购双方的基本经营能力与绩效。但如果并购不涉及企业经营能力的提高，那么它只不过是以超过市场价格的成本实施的集中投资，且交易费用非常高，这显然是不合理的。基金的销售经理向你推荐某只基金，但是这只基金包含的股票种类很少，销售价格超出了其股票资产净值，且收取的管理费特别高，此时你还会买它吗？

企业不得不承受沉重的财务负担才能完成并购的原因是并购活动的周期性。当股价很低时，并购市场一般也没什么动静；当股价上涨时，并购市场也会跟着热闹起来。可见，并购方通常不是在估值水平最便宜的时候收购企业，而是在标的变得昂贵之后才动手，就好像前面所说的那家共同基金在募资说明书里提到“他们只有在股价上涨之后才会买入”一样。很显然，对于并购这项战略投资行为，企业必须要有其他的理由才能解释其合理性。

财务型并购与战略型并购

并购常被分为两类：完全基于财务投资决策的财务型并购，以及具有一定战略意图的战略型并购（见图17-1）。尽管这种划分并不是那么界限分明，但是依然可以看出战略型并购通常为并购交易带来一些资源，旨在改善和提升并购方或被并购方的商业运营水平。与此相反，财务型并购仅仅把被收购的企业纳入企业的业务组合，不会改变并购双方的基本经营能力与绩效。但如果并购不涉及企业经营能力的提高，那么它只不过是以超过市场价格的成本实施的集中投资，且交易费用非常高，这显然是不合理的。图17-1　并购的分类

因此唯一值得考虑的是战略型并购。要使并购具有合理性，并购方就必须能够为合并之后的企业提供某些资源：既可以是一般性的，如管理水平的提升或税务筹划方面的优势，也可以是高度专业性的，如行业相关的特殊技术、合并之后的规模经济效益或者业内营销方面的优势。这种类型的并购能够产生协同效应，也就是整体大于部分之和的有利局面。

尽管可能产生上述乐观的效果，但是历史上并购的终局对于并购方的股东而言并不乐观。在并购当时（交易宣布之前的20天起直至并购完成），并购方的股价一般会下跌约4%，但是并购标的的股价却会上涨20%以上。并购方股东的回报率也令人沮丧：在并购完成后的5年时间里，企业平均失去了约20%的市值。此外，上述数字可能还图17-1　并购的分类

因此唯一值得考虑的是战略型并购。要使并购具有合理性，并购方就必须能够为合并之后的企业提供某些资源：既可以是一般性的，如管理水平的提升或税务筹划方面的优势，也可以是高度专业性的，如行业相关的特殊技术、合并之后的规模经济效益或者业内营销方面的优势。这种类型的并购能够产生协同效应，也就是整体大于部分之和的有利局面。

尽管可能产生上述乐观的效果，但是历史上并购的终局对于并购方的股东而言并不乐观。在并购当时（交易宣布之前的20天起直至并购完成），并购方的股价一般会下跌约4%，但是并购标的的股价却会上涨20%以上。并购方股东的回报率也令人沮丧：在并购完成后的5年时间里，企业平均失去了约20%的市值。此外，上述数字可能还低估了并购的负面影响，因为许多并购交易都由连续实施并购的并购方完成，所以并购方的股价已经由于投资者预见到了之后更多的并购而走向低迷。

寻找协同效应

并购双方业务相关度低或者相距甚远的交易往往都以失败告终，因为此时即使存在协同效应也是微不足道的，大部分此类并购最后都以种种方式解体了。此类并购的发起方股价往往跌至比同行更便宜，以至于自己最终成了并购标的，在被其他并购方买下之后分解出售。

整体而言，从财务业绩上看，合并后企业的业绩鲜有提高。此前对并购标的的一项研究表明，其平均业绩在并购之后下降了。之后的研究发现了某些营业利润率改善的迹象，但都在0.2%～0.4%，远不及此前支付的溢价。在生产方面，并购标的的运营成本会有所下降，但会被并购方自己经营业绩变差抵消。有这些前车之鉴，并购之后最好的结果也是前景未卜，所以评估潜在的并购交易以识别那些有利于成功的特定战略因素是很重要的。

迈克尔·波特在对1950～1986年间33家美国大型企业的多样化战略进行评估时发现，并购所得的大部分业务最终都被并购方剥离出去。对于那些成功的并购，他认为有3个因素非常重要。第一，并购标的必须处于具有吸引力（利润丰厚、增长迅速等）的行业之中；第二，并购双方在经营方面必须存在协同效应；第三，并购溢价不能超过协同效应带来的价值。

事实上，成功并购的要求其实比上述因素还要明确，终极标准就低估了并购的负面影响，因为许多并购交易都由连续实施并购的并购方完成，所以并购方的股价已经由于投资者预见到了之后更多的并购而走向低迷。

寻找协同效应

并购双方业务相关度低或者相距甚远的交易往往都以失败告终，因为此时即使存在协同效应也是微不足道的，大部分此类并购最后都以种种方式解体了。此类并购的发起方股价往往跌至比同行更便宜，以至于自己最终成了并购标的，在被其他并购方买下之后分解出售。

整体而言，从财务业绩上看，合并后企业的业绩鲜有提高。此前对并购标的的一项研究表明，其平均业绩在并购之后下降了。之后的研究发现了某些营业利润率改善的迹象，但都在0.2%～0.4%，远不及此前支付的溢价。在生产方面，并购标的的运营成本会有所下降，但会被并购方自己经营业绩变差抵消。有这些前车之鉴，并购之后最好的结果也是前景未卜，所以评估潜在的并购交易以识别那些有利于成功的特定战略因素是很重要的。

迈克尔·波特在对1950～1986年间33家美国大型企业的多样化战略进行评估时发现，并购所得的大部分业务最终都被并购方剥离出去。对于那些成功的并购，他认为有3个因素非常重要。第一，并购标的必须处于具有吸引力（利润丰厚、增长迅速等）的行业之中；第二，并购双方在经营方面必须存在协同效应；第三，并购溢价不能超过协同效应带来的价值。

事实上，成功并购的要求其实比上述因素还要明确，终极标准就是一道简单的算术题。显然，如果并购方支付了太高的溢价，那么它就是在破坏而不是创造股东价值。问题在于如何计算协同效应可能带来的收益以判断支付的溢价是否过高。进一步考察可以发现，波特提出的前两个标准联系非常紧密，实际上就是一回事。

本书的主张就是具有吸引力行业的定义只取决于一个因素：在位竞争优势，或者换一个说法就是进入壁垒。如果没有进入壁垒，那么新进入者的进入和在位企业的扩张就会消除任何超出行业资本成本的回报。如果企业管理者能够保持注意力高度集中，那些具有非凡经营效率的企业也许能够在特定时间内产生超额回报率。但是要使整个行业具有吸引力，也就是说良好而不必达到优秀水平的管理水平就能够获得具有吸引力的回报率，就必须要有进入壁垒的保护，从而使在位企业享有竞争优势。

竞争优势与协同效应

能否获得协同效应还取决于并购标的是否拥有竞争优势，两者之间的联系非常清楚。如果并购标的没有竞争优势，那么并购方能够独自完成合并之后企业所有的经营活动。即使并购方缺乏完成这些经营活动的相应技术，它也能够找到一家愿意为它完成并购标的所有职能的企业。如果市场较为活跃，那么会有很多此类企业为获得上述业务竞争，可见并购标的企业不能为合并后的企业带来什么额外的价值，毕竟没什么是并购方无法做到或无法雇别人做到的。如果并购方在不发起并购的情况下也能够获得同样的经营效果，那么实际上并不存在协同效应。是一道简单的算术题。显然，如果并购方支付了太高的溢价，那么它就是在破坏而不是创造股东价值。问题在于如何计算协同效应可能带来的收益以判断支付的溢价是否过高。进一步考察可以发现，波特提出的前两个标准联系非常紧密，实际上就是一回事。

本书的主张就是具有吸引力行业的定义只取决于一个因素：在位竞争优势，或者换一个说法就是进入壁垒。如果没有进入壁垒，那么新进入者的进入和在位企业的扩张就会消除任何超出行业资本成本的回报。如果企业管理者能够保持注意力高度集中，那些具有非凡经营效率的企业也许能够在特定时间内产生超额回报率。但是要使整个行业具有吸引力，也就是说良好而不必达到优秀水平的管理水平就能够获得具有吸引力的回报率，就必须要有进入壁垒的保护，从而使在位企业享有竞争优势。

竞争优势与协同效应

能否获得协同效应还取决于并购标的是否拥有竞争优势，两者之间的联系非常清楚。如果并购标的没有竞争优势，那么并购方能够独自完成合并之后企业所有的经营活动。即使并购方缺乏完成这些经营活动的相应技术，它也能够找到一家愿意为它完成并购标的所有职能的企业。如果市场较为活跃，那么会有很多此类企业为获得上述业务竞争，可见并购标的企业不能为合并后的企业带来什么额外的价值，毕竟没什么是并购方无法做到或无法雇别人做到的。如果并购方在不发起并购的情况下也能够获得同样的经营效果，那么实际上并不存在协同效应。