业团队的人力资本投资是专用性投资，需要通过控制权安排进行专用性投资激励，那么软银、雅虎的投资就不是专用性投资，不需要相应的控制权安排来进行专用性投资激励吗？

由于合伙人制度和双重股权结构等均采用不平等投票权的控制权安排，在形式上似乎突破了以往流行的股东利益保护导向范式，被一些学者认为是公司治理从传统股东利益保护导向范式转向利益相关者利益保护导向范式的新证据。按照布莱尔等利益相关者论的观点，企业的经营决策影响所有利益相关者，经理人应该对所有利益相关者负责，而不能只对股东（一部分利益相关者）负责。梯若尔把其特征概括为经理人广泛的任务和利益相关者之间控制权的分享。专用性资产被利益相关者论认为是决定公司控制权的核心因素，不仅包括软银和雅虎等投资的物质资本，创业团队的人力资本同样可以成为阿里的专用性资产。随着创业团队资产专用性和资源关键程度的提高，阿里的控制权应该由创业团队与软银、雅虎等股东分享，而不是由软银、雅虎等股东独享。利益相关者理论看似可以为以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式提供部分解释。

然而，新兴控制权安排模式呈现出一些与利益相关者理论和预测不尽相同的特征。其一，在双重股权结构和合伙人制度推出之前，无论是马克思从阶级斗争的视角揭示资本对劳动的剥削，还是布莱尔呼吁应该由利益相关者共同治理都反映了一个基本事实：资本对公司控制权的放弃显得不情不愿。例如，1990年美国宾州议会通过强调“董事应该考虑受他们决策影响的所有利益相关者的利益”的36号法案后，在该州注册上市公司总数的33%的企业宣布退出至少部分条款。业团队的人力资本投资是专用性投资，需要通过控制权安排进行专用性投资激励，那么软银、雅虎的投资就不是专用性投资，不需要相应的控制权安排来进行专用性投资激励吗？

由于合伙人制度和双重股权结构等均采用不平等投票权的控制权安排，在形式上似乎突破了以往流行的股东利益保护导向范式，被一些学者认为是公司治理从传统股东利益保护导向范式转向利益相关者利益保护导向范式的新证据。按照布莱尔等利益相关者论的观点，企业的经营决策影响所有利益相关者，经理人应该对所有利益相关者负责，而不能只对股东（一部分利益相关者）负责。梯若尔把其特征概括为经理人广泛的任务和利益相关者之间控制权的分享。专用性资产被利益相关者论认为是决定公司控制权的核心因素，不仅包括软银和雅虎等投资的物质资本，创业团队的人力资本同样可以成为阿里的专用性资产。随着创业团队资产专用性和资源关键程度的提高，阿里的控制权应该由创业团队与软银、雅虎等股东分享，而不是由软银、雅虎等股东独享。利益相关者理论看似可以为以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式提供部分解释。

然而，新兴控制权安排模式呈现出一些与利益相关者理论和预测不尽相同的特征。其一，在双重股权结构和合伙人制度推出之前，无论是马克思从阶级斗争的视角揭示资本对劳动的剥削，还是布莱尔呼吁应该由利益相关者共同治理都反映了一个基本事实：资本对公司控制权的放弃显得不情不愿。例如，1990年美国宾州议会通过强调“董事应该考虑受他们决策影响的所有利益相关者的利益”的36号法案后，在该州注册上市公司总数的33%的企业宣布退出至少部分条款。而合伙人制度、双重股权结构这些新兴控制权安排模式的出现却表明，不仅阿里主要股东软银、雅虎心甘情愿把控制权交给创业团队，而且持有A类股票的外部分散股东用实际购买行动表明愿意接受持有B类股票的创业团队对公司控制的事实。其二，通过合伙人制度和双重股权结构所实现的不平等投票权并非像利益相关者理论所预期的那样由利益相关者共同分享控制权，经理人向全体利益相关者共同负责，而是将控制权更加集中在阿里合伙人团队或持有B类股票的创业团队手中。因而，以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式一定意义上已经超越了资产“谁”更专用，或资源“谁”更重要的孰优孰劣的争论和优方雇佣劣方，或劣方被迫让渡部分控制权给优方的模式，开启了合作共赢新模式。在上述意义上，我们可以把以阿里合伙人制度与谷歌、京东等发行双重股权结构股票等实现的以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式称为现代股份公司控制权安排的一场“新革命”。

我们因此需要发展新的理论来回应上述现代股份公司控制权安排实践“新革命”对传统不完全合约理论与利益相关者理论的新挑战。

第一，我们需要了解这次控制权安排实践“新革命”发生的时代背景。

其一，在互联网时代，大数据的出现在使投融资双方的信息不对称问题有所减缓的同时，新兴产业快速发展反而使创业团队与外部投资者之间围绕业务发展模式的信息不对称加剧。当外部投资者习惯于基于现金流分析利用净现值法来判断一个生命周期特征明显的传统产业项目是否可行时，以互联网为代表的新兴产业快速发展使得他们甚而合伙人制度、双重股权结构这些新兴控制权安排模式的出现却表明，不仅阿里主要股东软银、雅虎心甘情愿把控制权交给创业团队，而且持有A类股票的外部分散股东用实际购买行动表明愿意接受持有B类股票的创业团队对公司控制的事实。其二，通过合伙人制度和双重股权结构所实现的不平等投票权并非像利益相关者理论所预期的那样由利益相关者共同分享控制权，经理人向全体利益相关者共同负责，而是将控制权更加集中在阿里合伙人团队或持有B类股票的创业团队手中。因而，以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式一定意义上已经超越了资产“谁”更专用，或资源“谁”更重要的孰优孰劣的争论和优方雇佣劣方，或劣方被迫让渡部分控制权给优方的模式，开启了合作共赢新模式。在上述意义上，我们可以把以阿里合伙人制度与谷歌、京东等发行双重股权结构股票等实现的以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式称为现代股份公司控制权安排的一场“新革命”。

我们因此需要发展新的理论来回应上述现代股份公司控制权安排实践“新革命”对传统不完全合约理论与利益相关者理论的新挑战。

第一，我们需要了解这次控制权安排实践“新革命”发生的时代背景。

其一，在互联网时代，大数据的出现在使投融资双方的信息不对称问题有所减缓的同时，新兴产业快速发展反而使创业团队与外部投资者之间围绕业务发展模式的信息不对称加剧。当外部投资者习惯于基于现金流分析利用净现值法来判断一个生命周期特征明显的传统产业项目是否可行时，以互联网为代表的新兴产业快速发展使得他们甚至很难理解特定业务模式的现金流是如何产生的。我们看到，一方面，技术产生的不确定性使得投资者之间观点变得更加不一致，以至于认为股价虚高的股东很容易将所持有的股票转让给认为股价依然有上升空间的潜在投资者，使得现有股东与将来股东之间的利益冲突严重。另一方面，由于缺乏专业的知识和分析能力，外部投资者总体精明程度下降，不得不转而依赖引领业务模式创新的创业团队。

其二，在股权分散时代，以往经理人利用资产重组掏空公司资产等传统经理人机会主义行为倾向，逐步被门外野蛮人入侵等股东机会主义行为威胁所代替。随着人类社会财富的积累和资本市场制度的发展成熟，特别是互联网金融时代所带来的基于大数据等数据基础和云计算等分析技术，使得信息不对称程度缓解，外部融资门槛降低，以往相对稀缺的资本退化为普通的生产资料。需要资金支持的项目可以借助基于互联网的多种新金融模式实现外部融资，而不再受到资本预算瓶颈的限制。业务模式竞争背后更多反映的是人力资本的竞争。劳动（创新的业务模式）雇佣资本（通过互联网实现外部融资）的时代悄然来临。在劳动雇佣资本时代，作为新兴产业业务发展模式的引领者与管理效率提升者的创业团队的人力资本逐渐成为稀缺资源，合约不完全所引发的事前专用性投资激励不足问题，导致以往经理人利用资产重组掏空公司资产等传统经理人机会主义行为倾向，逐步被门外野蛮人入侵等股东机会主义行为威胁所代替。这集中体现在，最近几十年伴随着并购浪潮，资本市场频繁发生门外野蛮人闯入现象。美国的并购浪潮不仅使理论界与实务界认识到并购重组在缓解产能过剩、接管威胁在改善公司治理中的重要作用，同时也使人们意识到外部接管对创业团队人力资本投资的巨大威胁。例如，乔布斯由于控制权的至很难理解特定业务模式的现金流是如何产生的。我们看到，一方面，技术产生的不确定性使得投资者之间观点变得更加不一致，以至于认为股价虚高的股东很容易将所持有的股票转让给认为股价依然有上升空间的潜在投资者，使得现有股东与将来股东之间的利益冲突严重。另一方面，由于缺乏专业的知识和分析能力，外部投资者总体精明程度下降，不得不转而依赖引领业务模式创新的创业团队。

其二，在股权分散时代，以往经理人利用资产重组掏空公司资产等传统经理人机会主义行为倾向，逐步被门外野蛮人入侵等股东机会主义行为威胁所代替。随着人类社会财富的积累和资本市场制度的发展成熟，特别是互联网金融时代所带来的基于大数据等数据基础和云计算等分析技术，使得信息不对称程度缓解，外部融资门槛降低，以往相对稀缺的资本退化为普通的生产资料。需要资金支持的项目可以借助基于互联网的多种新金融模式实现外部融资，而不再受到资本预算瓶颈的限制。业务模式竞争背后更多反映的是人力资本的竞争。劳动（创新的业务模式）雇佣资本（通过互联网实现外部融资）的时代悄然来临。在劳动雇佣资本时代，作为新兴产业业务发展模式的引领者与管理效率提升者的创业团队的人力资本逐渐成为稀缺资源，合约不完全所引发的事前专用性投资激励不足问题，导致以往经理人利用资产重组掏空公司资产等传统经理人机会主义行为倾向，逐步被门外野蛮人入侵等股东机会主义行为威胁所代替。这集中体现在，最近几十年伴随着并购浪潮，资本市场频繁发生门外野蛮人闯入现象。美国的并购浪潮不仅使理论界与实务界认识到并购重组在缓解产能过剩、接管威胁在改善公司治理中的重要作用，同时也使人们意识到外部接管对创业团队人力资本投资的巨大威胁。例如，乔布斯由于控制权的不当安排一度被迫离开自己亲手创办的苹果公司。而万科股权之争开始使中国资本市场意识到门外野蛮人闯入威胁的真实存在。宝能通过举牌成为万科的第一大股东，一度提议召开特别股东大会，罢免以王石为首的万科创业团队。我们看到，门外野蛮人入侵如同重大资产重组和经营战略调整一样都是合约通常无法预期和涵盖的内容，因而在一定程度上都与合约的不完全有关。如果预期辛勤打拼创建的企业未来将轻易地被野蛮人闯入，以业务模式创新为特征的创业团队的人力资本投资激励将大为降低。因而，没有对野蛮人入侵设置足够高的门槛挫伤的不仅是创业团队人力资本投资的积极性，甚至会伤及整个社会创新的推动和效率的提升。

我们看到，上述控制权安排新模式的出现正是阿里们在新兴产业快速发展过程中面对信息不对称加剧和野蛮人入侵的股东机会主义行为频繁发生的时代背景下，所做出的自发选择和形成的内生决定的市场化解决方案。

第二，上述时代背景下，最优的控制权安排是在具有可承兑收入之间的创业团队与主要股东之间的状态依存。按照哈特的不完全合约理论，除了剩余控制权，产权所有者还具有剩余索取权，以此来实现剩余控制权与剩余索取权的匹配。这里所谓的剩余索取权指的是产权所有者将拥有在扣除固定的合约支付（如员工的薪酬、银行贷款的利息等）后企业收入剩余的要求权。受益顺序排在合同支付者之后决定了产权所有者享有剩余索取权的实质是承担企业生产经营的风险。在一定程度上，我们可以把剩余控制权理解为权利，而把剩余索取权理解为义务，二者的匹配意味着权利和义务的对称。假定没有资金投入不当安排一度被迫离开自己亲手创办的苹果公司。而万科股权之争开始使中国资本市场意识到门外野蛮人闯入威胁的真实存在。宝能通过举牌成为万科的第一大股东，一度提议召开特别股东大会，罢免以王石为首的万科创业团队。我们看到，门外野蛮人入侵如同重大资产重组和经营战略调整一样都是合约通常无法预期和涵盖的内容，因而在一定程度上都与合约的不完全有关。如果预期辛勤打拼创建的企业未来将轻易地被野蛮人闯入，以业务模式创新为特征的创业团队的人力资本投资激励将大为降低。因而，没有对野蛮人入侵设置足够高的门槛挫伤的不仅是创业团队人力资本投资的积极性，甚至会伤及整个社会创新的推动和效率的提升。

我们看到，上述控制权安排新模式的出现正是阿里们在新兴产业快速发展过程中面对信息不对称加剧和野蛮人入侵的股东机会主义行为频繁发生的时代背景下，所做出的自发选择和形成的内生决定的市场化解决方案。

第二，上述时代背景下，最优的控制权安排是在具有可承兑收入之间的创业团队与主要股东之间的状态依存。按照哈特的不完全合约理论，除了剩余控制权，产权所有者还具有剩余索取权，以此来实现剩余控制权与剩余索取权的匹配。这里所谓的剩余索取权指的是产权所有者将拥有在扣除固定的合约支付（如员工的薪酬、银行贷款的利息等）后企业收入剩余的要求权。受益顺序排在合同支付者之后决定了产权所有者享有剩余索取权的实质是承担企业生产经营的风险。在一定程度上，我们可以把剩余控制权理解为权利，而把剩余索取权理解为义务，二者的匹配意味着权利和义务的对称。假定没有资金投入的其他利益相关者（如普通员工等）与软银和合伙人团队一起分享阿里控制权，由于他们缺乏足够的以持股体现的可承兑收入来表明其所做出的未来承担风险的承诺是可信的，因此将对软银等股东未来投资激励产生影响。因而，成为产权所有者需要具备的基本前提是持有足够多的股份，具有可承兑收入。以阿里为例，持股只有7. 6%的马云可以借助合伙人制度成为阿里的实际控制人，但并不持股的普通员工、消费者等利益相关者则并不能与合伙人团队分享控制权。按照阿里公司章程，当马云持股不低于1%时，合伙人对阿里董事会拥有特别提名权，可任命半数以上的董事会成员。在目前组成阿里董事会的11位董事中，除了5位独立董事和1位由第一大股东软银委派的观察员，其余5位执行董事全部由阿里合伙人提名。不仅如此，除了总裁迈克尔·埃文斯外，其余4位执行董事均由阿里合伙人出任。

所谓控制权的状态依存，指的是以提名主要董事为特征的阿里控制权，或者在企业正常经营时由创业团队掌握，或者在马云持股低于1%时由软银、雅虎等主要股东掌握。对于双重股权结构，持有B类股票的股东在出售股份后，这些股票将被自动转为A类股票。如果创业团队对未来业务模式的创新仍有信心，那就由创业团队继续担任公司的实际控制人，引领公司向前发展。如果创业团队对业务模式创新和新兴产业发展趋势不再具有很好的理解和把握，通过把B类股票转为A类股票，创业团队重新把控制权归还给股东，由股东根据价值最大化原则以及相关公司治理最优实践来选择能够为股东带来高回报的全新管理团队。

第三，上述状态依存的控制权安排的实质是完成了创业团队与外的其他利益相关者（如普通员工等）与软银和合伙人团队一起分享阿里控制权，由于他们缺乏足够的以持股体现的可承兑收入来表明其所做出的未来承担风险的承诺是可信的，因此将对软银等股东未来投资激励产生影响。因而，成为产权所有者需要具备的基本前提是持有足够多的股份，具有可承兑收入。以阿里为例，持股只有7. 6%的马云可以借助合伙人制度成为阿里的实际控制人，但并不持股的普通员工、消费者等利益相关者则并不能与合伙人团队分享控制权。按照阿里公司章程，当马云持股不低于1%时，合伙人对阿里董事会拥有特别提名权，可任命半数以上的董事会成员。在目前组成阿里董事会的11位董事中，除了5位独立董事和1位由第一大股东软银委派的观察员，其余5位执行董事全部由阿里合伙人提名。不仅如此，除了总裁迈克尔·埃文斯外，其余4位执行董事均由阿里合伙人出任。

所谓控制权的状态依存，指的是以提名主要董事为特征的阿里控制权，或者在企业正常经营时由创业团队掌握，或者在马云持股低于1%时由软银、雅虎等主要股东掌握。对于双重股权结构，持有B类股票的股东在出售股份后，这些股票将被自动转为A类股票。如果创业团队对未来业务模式的创新仍有信心，那就由创业团队继续担任公司的实际控制人，引领公司向前发展。如果创业团队对业务模式创新和新兴产业发展趋势不再具有很好的理解和把握，通过把B类股票转为A类股票，创业团队重新把控制权归还给股东，由股东根据价值最大化原则以及相关公司治理最优实践来选择能够为股东带来高回报的全新管理团队。

第三，上述状态依存的控制权安排的实质是完成了创业团队与外