的局面，使股东的利益受到损害。我们把经理人通过资产重组等掏空公司资产的行为称为“经理人机会主义”。预见到由于契约不完全导致的经理人机会主义行为的存在，投资者显然并不愿意出资，这使得利用资本社会化和经理人职业化提升效率的现代股份公司无法形成。但外部投资者如果享有该公司受法律保护的剩余控制权，即外部投资者有权通过股东大会投票表决的方式对未来可能出现的诸如资产重组等事项进行最终裁决，外部投资者就会愿意出资，成为该公司的股东。通过上述的控制权安排（习惯上称为“产权安排”），现代股份公司在一定程度上解决了以往由于契约不完全导致的投资者投资激励不足问题，使得现代股份公司成为名副其实的“近代人类历史中一项最重要的发明”。“股权至上”“同股同权”等由此成为长期以来各国企业控制权安排实践的标准范式。

不完全契约理论很好地解释了为什么股东会成为现代股份公司的所有者，从而揭示了同样作为出资人，股东与债权人权利为什么会不同。但哈特的理论似乎并不能对持股比例低于主要股东（软银和雅虎）的阿里创业团队对阿里进行实际控制的现象做出更多解释。如果阿里创业团队的人力资本投资是专用性投资，需要通过控制权安排进行专用性投资激励，难道软银和雅虎的投资就不是专用性投资，因而不需要通过相应的控制权安排来进行专用性投资激励吗？

合伙人制度和双层股权结构等通过“不平等投票权”进行的控制权安排在形式上似乎突破了以往流行的“股东利益保护导向”范式，因而被一些学者认为是公司治理从传统“股东利益保护导向”范式转向“利益相关者利益保护导向”范式的新证据。按照布莱尔（Blair）的局面，使股东的利益受到损害。我们把经理人通过资产重组等掏空公司资产的行为称为“经理人机会主义”。预见到由于契约不完全导致的经理人机会主义行为的存在，投资者显然并不愿意出资，这使得利用资本社会化和经理人职业化提升效率的现代股份公司无法形成。但外部投资者如果享有该公司受法律保护的剩余控制权，即外部投资者有权通过股东大会投票表决的方式对未来可能出现的诸如资产重组等事项进行最终裁决，外部投资者就会愿意出资，成为该公司的股东。通过上述的控制权安排（习惯上称为“产权安排”），现代股份公司在一定程度上解决了以往由于契约不完全导致的投资者投资激励不足问题，使得现代股份公司成为名副其实的“近代人类历史中一项最重要的发明”。“股权至上”“同股同权”等由此成为长期以来各国企业控制权安排实践的标准范式。

不完全契约理论很好地解释了为什么股东会成为现代股份公司的所有者，从而揭示了同样作为出资人，股东与债权人权利为什么会不同。但哈特的理论似乎并不能对持股比例低于主要股东（软银和雅虎）的阿里创业团队对阿里进行实际控制的现象做出更多解释。如果阿里创业团队的人力资本投资是专用性投资，需要通过控制权安排进行专用性投资激励，难道软银和雅虎的投资就不是专用性投资，因而不需要通过相应的控制权安排来进行专用性投资激励吗？

合伙人制度和双层股权结构等通过“不平等投票权”进行的控制权安排在形式上似乎突破了以往流行的“股东利益保护导向”范式，因而被一些学者认为是公司治理从传统“股东利益保护导向”范式转向“利益相关者利益保护导向”范式的新证据。按照布莱尔（Blair）等的观点，企业的经营决策影响到所有利益相关者，经理人应该对所有利益相关者负责，而不能只对股东（一部分利益相关者）负责。梯若尔（Tirole）把其特征概括为经理人广泛的任务和利益相关者之间控制权的分享。专用性资产被利益相关者理论认为是决定公司控制权的核心因素。不仅是软银和雅虎等投资的物质资本，阿里创业团队的人力资本同样可以成为阿里的专用性资产。随着阿里创业团队资产专用性和资源关键程度的提高，阿里的控制权应该由阿里创业团队与软银、雅虎等股东分享，而不是由软银、雅虎等股东独享。利益相关者理论看似可以为以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式提供部分解释，实则不然。

新兴控制权安排模式呈现一些与利益相关者理论及其预测不尽相同的特征。其一，在双层股权结构和合伙人制度推出之前，无论是从马克思以阶级斗争的视角揭示资本对劳动的剥削来说，还是从布莱尔呼吁应该由利益相关者共同治理来说，都反映了一个基本事实：资本对公司控制权的放弃显得不情不愿。例如，1990年美国宾夕法尼亚州议会通过强调“董事应该考虑受他们决策影响的所有利益相关者的利益”的36号法案后，占在该州注册上市公司总数33％的企业宣布退出至少部分条款。而合伙人制度、双层股权结构这些新兴控制权安排模式的出现却表明，不仅是阿里主要股东软银、雅虎心甘情愿地把控制权交给阿里创业团队，而且持有A股股票的外部分散股东也用购买行动表明其愿意接受持有B股股票的创业团队对公司实际控制的事实。其二，通过合伙人制度和双层股权结构所实现的“不平等投票权”并非像利益相关者理论所预期的那样由利益相关者共同分享控制权，经理人向全体利益相关者共同负责，而是将控制权更加集中地掌握到等的观点，企业的经营决策影响到所有利益相关者，经理人应该对所有利益相关者负责，而不能只对股东（一部分利益相关者）负责。梯若尔（Tirole）把其特征概括为经理人广泛的任务和利益相关者之间控制权的分享。专用性资产被利益相关者理论认为是决定公司控制权的核心因素。不仅是软银和雅虎等投资的物质资本，阿里创业团队的人力资本同样可以成为阿里的专用性资产。随着阿里创业团队资产专用性和资源关键程度的提高，阿里的控制权应该由阿里创业团队与软银、雅虎等股东分享，而不是由软银、雅虎等股东独享。利益相关者理论看似可以为以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式提供部分解释，实则不然。

新兴控制权安排模式呈现一些与利益相关者理论及其预测不尽相同的特征。其一，在双层股权结构和合伙人制度推出之前，无论是从马克思以阶级斗争的视角揭示资本对劳动的剥削来说，还是从布莱尔呼吁应该由利益相关者共同治理来说，都反映了一个基本事实：资本对公司控制权的放弃显得不情不愿。例如，1990年美国宾夕法尼亚州议会通过强调“董事应该考虑受他们决策影响的所有利益相关者的利益”的36号法案后，占在该州注册上市公司总数33％的企业宣布退出至少部分条款。而合伙人制度、双层股权结构这些新兴控制权安排模式的出现却表明，不仅是阿里主要股东软银、雅虎心甘情愿地把控制权交给阿里创业团队，而且持有A股股票的外部分散股东也用购买行动表明其愿意接受持有B股股票的创业团队对公司实际控制的事实。其二，通过合伙人制度和双层股权结构所实现的“不平等投票权”并非像利益相关者理论所预期的那样由利益相关者共同分享控制权，经理人向全体利益相关者共同负责，而是将控制权更加集中地掌握到阿里的创业团队或持有B股股票的创业团队手中。因而，以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式选择在一定意义上已经超越了资产“谁”更专用或资源“谁”更重要的“孰优孰劣”的争论，以及“优方”雇佣“劣方”或“劣方”被迫让渡部分控制权给“优方”的模式，而是开启了合作共赢新模式。在上述意义上，我们可以把以阿里合伙人制度和谷歌、京东等发行双层股权结构股票等实现的以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式称为现代股份公司控制权安排的一场“新革命”。

因此，我们需要发展新的理论来回应上述现代股份公司控制权安排实践的“新革命”对传统不完全契约理论与利益相关者理论的新挑战。

第一，我们需要了解这次控制权安排实践“新革命”所发生的时代背景。

其一，在互联网时代，大数据的出现在使投融资双方的信息不对称程度有所缓解的同时，新兴产业的快速发展反而使创业团队与外部投资者之间围绕业务发展模式的信息不对称的程度加剧。当外部投资者习惯于基于现金流分析，利用净现值法来判断一个生命周期特征明显的传统产业项目是否可行时，以互联网为代表的新兴产业的快速发展使得他们难以理解特定业务模式的现金流是如何产生的。我们看到，一方面，技术产生的不确定性使投资者之间的观点变得更加不一致，以至于认为股价虚高的股东很容易将所持有的股票转手给认为股价依然有上升空间的潜在投资者，而这使得现在股东与将来股东之间的利益冲突严重；另一方面，由于缺乏专业的知识和分析能力，外部投资阿里的创业团队或持有B股股票的创业团队手中。因而，以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式选择在一定意义上已经超越了资产“谁”更专用或资源“谁”更重要的“孰优孰劣”的争论，以及“优方”雇佣“劣方”或“劣方”被迫让渡部分控制权给“优方”的模式，而是开启了合作共赢新模式。在上述意义上，我们可以把以阿里合伙人制度和谷歌、京东等发行双层股权结构股票等实现的以不平等投票权为特征的新兴控制权安排模式称为现代股份公司控制权安排的一场“新革命”。

因此，我们需要发展新的理论来回应上述现代股份公司控制权安排实践的“新革命”对传统不完全契约理论与利益相关者理论的新挑战。

第一，我们需要了解这次控制权安排实践“新革命”所发生的时代背景。

其一，在互联网时代，大数据的出现在使投融资双方的信息不对称程度有所缓解的同时，新兴产业的快速发展反而使创业团队与外部投资者之间围绕业务发展模式的信息不对称的程度加剧。当外部投资者习惯于基于现金流分析，利用净现值法来判断一个生命周期特征明显的传统产业项目是否可行时，以互联网为代表的新兴产业的快速发展使得他们难以理解特定业务模式的现金流是如何产生的。我们看到，一方面，技术产生的不确定性使投资者之间的观点变得更加不一致，以至于认为股价虚高的股东很容易将所持有的股票转手给认为股价依然有上升空间的潜在投资者，而这使得现在股东与将来股东之间的利益冲突严重；另一方面，由于缺乏专业的知识和分析能力，外部投资者的总体精明程度下降，不得不转而依赖引领业务模式创新的创业团队。

其二，在股权分散时代，以往经理人利用资产重组掏空公司资产等传统经理人机会主义行为倾向，逐步被“门外野蛮人入侵”等股东机会主义行为威胁所代替。随着人类社会财富的积累和资本市场制度的发展成熟，特别是互联网金融时代的来临，大数据等数据基础和云计算等分析技术使得信息不对称程度缓解，外部融资门槛降低，以往相对稀缺的资本退化为普通的生产资料。需要资金支持的项目可以借助基于互联网的多种新金融模式实现外部融资，而不再受资本预算瓶颈的限制。业务模式竞争背后更多反映的是“人力资本的竞争”。“劳动（创新的业务模式）雇佣资本（通过互联网实现外部融资）”的时代悄然来临。在劳动雇佣资本时代，作为新兴产业业务发展模式的引领者与管理效率的提升者的创业团队的人力资本逐渐成为稀缺资源，契约不完全所引发的事前专用性投资激励不足问题所导致的经理人利用资产重组掏空公司资产等传统经理人机会主义行为倾向逐步被“门外野蛮人入侵”等股东机会主义行为威胁所代替。这集中体现在，最近几十年伴随着并购浪潮，资本市场频繁发生“门外野蛮人入侵”现象。美国的并购浪潮不仅使理论界和实务界认识到并购重组在缓解产能过剩方面、接管威胁在改善公司治理方面的重要作用，同时也使人们意识到外部接管对创业团队人力资本投资的巨大威胁。例如，乔布斯同样由于控制权的不当安排一度被迫离开自己亲手创办的苹果公司。而万科股权之争开始使中国资本市场意识到“门外野蛮人入侵”威胁的真实存在。宝能通过举牌成为万科的第一大股东，并一度提议召开特别股东大会，罢免以王石为首的万科创业团队。我们看到，者的总体精明程度下降，不得不转而依赖引领业务模式创新的创业团队。

其二，在股权分散时代，以往经理人利用资产重组掏空公司资产等传统经理人机会主义行为倾向，逐步被“门外野蛮人入侵”等股东机会主义行为威胁所代替。随着人类社会财富的积累和资本市场制度的发展成熟，特别是互联网金融时代的来临，大数据等数据基础和云计算等分析技术使得信息不对称程度缓解，外部融资门槛降低，以往相对稀缺的资本退化为普通的生产资料。需要资金支持的项目可以借助基于互联网的多种新金融模式实现外部融资，而不再受资本预算瓶颈的限制。业务模式竞争背后更多反映的是“人力资本的竞争”。“劳动（创新的业务模式）雇佣资本（通过互联网实现外部融资）”的时代悄然来临。在劳动雇佣资本时代，作为新兴产业业务发展模式的引领者与管理效率的提升者的创业团队的人力资本逐渐成为稀缺资源，契约不完全所引发的事前专用性投资激励不足问题所导致的经理人利用资产重组掏空公司资产等传统经理人机会主义行为倾向逐步被“门外野蛮人入侵”等股东机会主义行为威胁所代替。这集中体现在，最近几十年伴随着并购浪潮，资本市场频繁发生“门外野蛮人入侵”现象。美国的并购浪潮不仅使理论界和实务界认识到并购重组在缓解产能过剩方面、接管威胁在改善公司治理方面的重要作用，同时也使人们意识到外部接管对创业团队人力资本投资的巨大威胁。例如，乔布斯同样由于控制权的不当安排一度被迫离开自己亲手创办的苹果公司。而万科股权之争开始使中国资本市场意识到“门外野蛮人入侵”威胁的真实存在。宝能通过举牌成为万科的第一大股东，并一度提议召开特别股东大会，罢免以王石为首的万科创业团队。我们看到，“门外野蛮人入侵”如同重大资产重组和经营战略调整一样，都是合约通常无法预见和涵盖的内容，因而在一定程度上都与契约的不完全有关。如果预见到辛勤打拼创建的企业未来将轻易地被“门外野蛮人入侵”，以业务模式创新为特征的创业团队的人力资本投资激励将大为降低。因而，没有对“门外野蛮人入侵”设置足够高的门槛挫伤的不仅是创业团队人力资本投资的积极性，甚至会伤及整个社会创新的推动和效率的提升。

我们看到，上述控制权安排新模式的出现正是阿里们在新兴产业快速发展过程中面对信息不对称加剧和“门外野蛮人入侵”的股东机会主义行为频繁发生这一时代背景，所做出的自发选择和形成的内生决定的市场化解决方案。

第二，在上述时代背景下，最优的控制权安排是具有可承兑收入的创业团队与主要股东的状态依存。按照哈特的不完全契约理论，除了剩余控制权，产权所有者还具有剩余索取权，以此来实现剩余控制权与剩余索取权的匹配。这里所谓的剩余索取权指的是最终控制人将拥有在扣除固定的合约支付（例如雇员的薪酬、银行贷款的利息等）后企业收入剩余的要求权。受益顺序排在合同支付者之后，决定了产权所有者享有剩余索取权的实质是承担企业生产经营的风险。在一定程度上，我们可以把剩余控制权理解为权利，而把剩余索取权理解为义务，二者的匹配意味着权利和义务的对称。如果没有资金投入的其他利益相关者（诸如普通雇员等）与软银和马云合伙人团队一起分享阿里控制权，由于他们缺乏足够的以持股体现的可承兑收入来表明其所做出的未来承担风险的承诺是可信任的，那么，这将对软银等股东“门外野蛮人入侵”如同重大资产重组和经营战略调整一样，都是合约通常无法预见和涵盖的内容，因而在一定程度上都与契约的不完全有关。如果预见到辛勤打拼创建的企业未来将轻易地被“门外野蛮人入侵”，以业务模式创新为特征的创业团队的人力资本投资激励将大为降低。因而，没有对“门外野蛮人入侵”设置足够高的门槛挫伤的不仅是创业团队人力资本投资的积极性，甚至会伤及整个社会创新的推动和效率的提升。

我们看到，上述控制权安排新模式的出现正是阿里们在新兴产业快速发展过程中面对信息不对称加剧和“门外野蛮人入侵”的股东机会主义行为频繁发生这一时代背景，所做出的自发选择和形成的内生决定的市场化解决方案。

第二，在上述时代背景下，最优的控制权安排是具有可承兑收入的创业团队与主要股东的状态依存。按照哈特的不完全契约理论，除了剩余控制权，产权所有者还具有剩余索取权，以此来实现剩余控制权与剩余索取权的匹配。这里所谓的剩余索取权指的是最终控制人将拥有在扣除固定的合约支付（例如雇员的薪酬、银行贷款的利息等）后企业收入剩余的要求权。受益顺序排在合同支付者之后，决定了产权所有者享有剩余索取权的实质是承担企业生产经营的风险。在一定程度上，我们可以把剩余控制权理解为权利，而把剩余索取权理解为义务，二者的匹配意味着权利和义务的对称。如果没有资金投入的其他利益相关者（诸如普通雇员等）与软银和马云合伙人团队一起分享阿里控制权，由于他们缺乏足够的以持股体现的可承兑收入来表明其所做出的未来承担风险的承诺是可信任的，那么，这将对软银等股东